新股发行制度应弃伪市场化

1月29日，“新股发行体制改革研讨会”在上海召开。在国内证券市场新股发行制度历经八次改革之后，此次会议同样引起极大的关注。尽管参会各方均认为市场化发行的思路不容动摇，但也纷纷指出现行机制下所产生的种种弊端，已经到了非根治不可的地步。

自去年6月10日证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》(下称《指导意见》)之后，仅仅半年多一点的时间，监管层重议新股发行制度改革问题，显然不是没有原因的。《指导意见》以强化新股市场化发行为导向，淡化“窗口指导”的作用，但是，最终的结果却不尽如人意。新股发行价格不是越来越低了，反而是越来越高；市盈率不是越来越合理了，反而是越来越畸形。并且，由于新股高价高市盈率发行，导致一级市场就充满了泡沫，挂牌上市之后又传导至二级市场上。从而放大了整个市场的风险。

高价高市盈率发行、超募现象严重，是现行新股发行制度所体现出的两大弊端。这些在“市场化发行”机制下所产生的“奇怪”现象，早已为市场所诟病。而且，由于新股高价高市盈率发行与超募现象普遍，导致资本市场的融资功能遭到扭曲，市场资源错配与浪费严重，新股破发大面积产生。

截止2月1日，自去年IPO重启以来，沪深市场已有12只新股破发。去年12月14日招商证券的破发，揭开了新股破发的序幕。其后，中国中冶、中国重工等纷纷加入新股“破发俱乐部”。进入2010年之后，新股破发如潮涌来。不仅发生于沪市主板，深市创业板与中小板新股也涉及其中。1月28日，两市竟然共有4只新股破发，创造了A股市场的一大“景观”，而中国西电更是在挂牌不到10分钟就破发了。

在成熟市场中，新股破发再平常不过，但在“新股不败”神话频频上演的A股市场中，破发却颇具“新闻”价值。话说回来，既然新股是以市场化模式发行的，其破发也就不足为奇了。特别是，在高价高市盈率发行的态势下，新股不破发并不正常，出现破发才是正常的。

另一方面，新股频频破发与现行的新股发行制度密切联系，其中又突出表现在新股询价机制上。在新股筹码分配作出新的制度安排后，机构投资者基本上被“赶”到网下，而为了获取配售新股的资格，询价时报高价是其唯一的选择，否则就会失去新股“红利”。正因为如此，沪深两市新股平均发行市盈率才从去年6月的32.9倍一路上升到12月的65.45倍，而创业板公司更是从第一批的56.6倍飙升至第五批的88.62倍。

目前的新股发行虽有市场化之名，却无市场化之实；有市场化的形式，却无市场化的内涵。因此，市场化背景下的新股发行，才会有像金龙机电、世纪鼎利、新宙邦、合康变频等以超过百倍的发行市盈率面世。

因此，要想改变新股发行所产生的弊病，就要彻底摒弃目前的伪市场化。询价机构竞棺报高价、不负责任地报价，是目前新股询价机制的最大特点，也是最大的败笔。另外，中介机构保荐人的吹捧、发行人的融资需求等，某种程度上也左右着新股定价。但最根本性的一点，新股发行价格还是由询价机构所决定的。那么，强化询价机构的责任，规范其报价行为，才是其中的突破口。

新股发行的市场化，重在对询价机构配售新股时实施市场化。将询价机构的利益与新股发行价格紧密挂钩，是避免询价机构乱报价的可行方法。笔者以为，要使新股发行价格更加合理与理性，询价机构配售时的“市场化”更显得重要。这也是笔者常常指出的，获得配售资格的询价对象，按其实际报价进行比例配售，报高价者高价配售，报低价者低价配售，而新股发行价格取其加权平均值。