鞍钢的“逃生”财技

外部情势的变化使得鞍钢无法行使规模庞大的现金选择权，不得已之下，鞍钢通过一系列让人眼花缭乱的财技，成功演绎了历时三年之久的大逃亡

2011年4月25日至29日，攀钢系第二次现金选择权进入行权期。截至4月22日收盘，攀钢钒钛（000629.SZ）的股价为14.26元/股，远远高于攀钢AGP1的行权价格10.55元/股和AGP2、AGP3的行权价格8.73元/股。根据攀钢5月6日的行权公告，一共只有15，511份攀钢AGP1行权。

行权期结束后攀钢钒钛的股价开始大幅下跌，截至6月29日股价仅为10.95元，比行权前下跌了20%以上，同期沪市仅下跌不到10%。自此，施展一系列眼花缭乱财技的鞍钢集团，终于顺利逃脱三年来如芒在背的选择权负担。但其给市场究竟留下了什么？

210亿现金负担

早在2008年，由于鞍钢集团有意与攀钢集团进行重组，鞍钢集团于2008年5月7日对攀钢系整体上市提供了担保承诺，无条件按照9.59 元/股、14.14 元/股和6.50元/股的价格向攀钢钢钒、攀渝钛业和长城股份行使现金选择权的股东支付现金对价（见图2）。然而，2008年末国际金融海啸的意外冲击造成整个钢铁行业业绩与股价急剧下降，攀钢系股票价格均大幅低于行权价，这使鞍钢面临巨大风险――如果这些选择权均被行权，那么鞍钢集团将需拿出210亿元左右的巨资，还将引发包括攀钢钢钒可能退市的其他风险。

鞍钢当时陷入了两难境地：如果继续对攀钢集团的重组，在股价低迷的情况下，要付出200多亿的资金而且还有可能失去攀钢的壳资源；如果不想兑现对小股东的承诺，可以和证监会沟通来否决攀钢系的重组方案，但这样也会打乱鞍钢集团对攀钢集团的原有重组安排，在宝钢集团也虎视眈眈有意对攀钢进行重组的情况下，可能会引起新的风险。鞍钢集团一边在市场上不断增持攀钢系股票，一边寻找解决方案。最终，鞍钢于2008年10月22日承诺第二次现金选择权方案，将选择权的行权推迟两年，从而可以从容布局。几天后，证监会于10月27日有条件通过了攀钢发行股份购买资产、换股吸收合并暨关联交易的申请。

2009 年 4 月底，鞍钢顺利完成了第二次现金选择权的派发。随后，攀钢钢钒于2009年5月6日正式完成了吸收合并攀渝钛业及长城股份。一年后，国资委于2010年5月26日同意攀钢集团与鞍山钢铁集团联合重组，重组后攀钢钒钛的控制结构如图3所示，鞍钢集团100%控股攀钢集团，从而成为攀钢钒钛的实际控制方。

盈余管理粉饰报表

为了能在2011年顺利解决涉及245亿元的第二次现金选择权问题，鞍钢集团从2009年开始就通过对攀钢钒钛进行盈余管理进行布局。尽管2009年下半年钢铁行业已开始回暖，攀钢钒钛仍实现税前利润亏损13.45亿元，更有意思的是在如此巨亏的情况下，攀钢还产生了3亿左右的税务费用，导致了16.36亿的公司税后亏损。而2010年攀钢实现税前利润10.90亿，但只产生了3千万左右的税务费用，实现税后净利润10.62亿，这两年间净利润实现接近27亿的大逆转。我们根据攀钢钒钛2009年及2010年年报披露的信息，判断公司为了避免其母公司鞍钢集团兑现第二次现金选择权行权，通过管理费用、资产减值准备以及递延所得税等项目进行了大规模跨年度利润转移和其他盈余管理。

管理费用

表1列出了攀钢近两年管理费用的部分明细。2010年公司管理费用为32.19亿，较2009年的40.59亿下降8.40亿。公告中对管理费大幅下降的解释为“内退人员预计负债减少及公司采取措施压缩费用开支”。对于“压缩费用开支”一说，我们发现，最能够表现公司压缩费用开支的项目“差旅费”、“业务招待费”和“办公费”与2009年相比不但没有减少，反而分别增加14%、27%和12%。而与公司正常生产运营相关紧密的“修理费”却下降了10.21亿元，约33%。同时，表2表明，修理费2010年占当年固定资产账面净值的比例为3.36%，较2009年的5.14%也有大幅下降。所以笔者认为，攀钢2010年修理费用的大幅下降看起来有些不符合逻辑。有可能是攀钢将2010年的修理费用在2009年提前确认，或推迟至2011年确认。此外，攀钢还有可能利用在2009年高估“内退人员预计负债”来增加2010年利润。

资产减值准备

坏账准备

表3的数据表明，2010年公司的坏账计提为0.14亿，仅占当年应收账款账面余额与其他应收账款账面余额之和（31.84亿）的0.45%，相比2009年公司的坏账计提比例4.42%大幅下降。同时对比同行业公司可以发现，2010年行业龙头宝钢和四川本地钢铁龙头重庆钢铁的这个比例分别为2.13%和1.96%。这些数据显示攀钢有利用计提坏账准备进行盈余管理的可能。

存货跌价准备

表4显示，2010年公司的存货跌价计提为0.60亿，仅占当年存货账面余额（95.50亿）的0.62%，相比2009年公司的2.03%大幅下降。同时2010年，鞍钢和重庆钢铁的这个比例分别为9.45%和7.39%。就连行业龙头宝钢也有2.21%。不仅如此，公司还对2009年的存货跌价准备进行了0.23亿的转回。这些数据显示攀钢有利用少计提存货跌价准备或利用存货跌价准备转回来进行盈余管理的嫌疑。

递延所得税

表5显示，2010年公司所得税费用为0.28亿，相对2009年的2.9亿有近89.7%的下降。这种巨大差异的原因是因为2010年公司使用了约1.30亿的递延所得税资产抵税，而2009年公司却多交了约1.98亿的所得税来抵扣递延所得税负债。这与公司2009年大幅亏损、2010年摘帽ST的时机匹配起来，可以判断公司有利用递延所得税进行盈余管理的嫌疑。

综上所述，攀钢钒钛虽然本年度税后净利润高达10亿元以上，但报表的盈余质量较差。如果按照将前面攀钢年报中涉及的几个会计科目按照行业平均调整，或将2009/2010年进行平均调整，会导致2010年税后利润下降5亿以上，与年报相比下降50%以上。

资产置换“金蝉脱壳”

鞍钢集团解决第二次现金选择权问题的另一杀手锏为对攀钢钒钛进行资产置换。即使是在竭尽全力对攀钢钒钛现有资产进行盈余管理后，其盈利能力相对于估值仍然太低，仅靠10亿左右的利润难以保证其股价大幅高于攀钢AGP1现金选择权的行权价10.55元。股价的决定因素是对未来的预期，因此将其现有资产置换为盈利能力更强的资产是抬高股价的最好方法。

2010 年12 月10 日，鞍钢与攀钢钒钛签署《资产置换协议》，拟以鞍千矿业100%股权、鞍钢香港100%股权、鞍澳公司100%股权来置换公司原有的钢铁相关业务资产。随后，攀钢股价从9元/股一路飙升至2011年4月的14元/股左右，大大高于其第二次现金选择权的行权价格。在行权期前，公司向市场放风，宣称拟置入的澳洲卡拉拉铁矿将能够提供大量的利润贡献，分析师也根据公司公告预期2011、2012 年置换后资产的盈利能力分别为0.39 元、0.85 元（见表6）。导致大量机构投资者在4月买入股票，攀钢钒钛也因此在行权前股价最高达到14.61元。然而，当4月29日攀钢钒钛一季报正式公布之后，机构们发现公司今年一季报每股收益仅为0.02元，与去年同期每股0.03元的业绩相比，还出现了下降。同时，机构们发现攀钢拟置入资产即澳大利亚铁矿石项目的盈利能力具有相当大的不确定性。

根据资产置换方案，此次鞍钢注入的澳洲矿产实际为68％卡拉拉股权。但根据金达必公司的公告卡拉拉矿的铁路、港口、输电线、水的工程进度已经比1年前预计的推迟了3-6个月，由于原材料以及人力成本上升，预计开发成本也将上涨30％。公告还披露，卡拉拉矿的CEO已经辞职，并称公司将“重新审查工程工期”。今年3月，苏格兰皇家银行RBS还以运营成本不确定性和工程工期的不确定性的理由对金达必进行了降级。卡拉拉矿还处于未开采阶段，能否按照原计划时间投产及达产仍面临巨大的风险。同时必和必拓和力拓作为竞争对手掌握了西澳洲的港口、铁路等基础设施建设，是否能为卡拉拉矿提供充足运力也将面临挑战。

因此，尽管鞍钢集团对攀钢钒钛的拟注入资产具有一定的潜力，但对公司的短期盈利贡献仍然面临相当大的风险。机构们根据公司对未来铁矿石产量的乐观估计给出了慷慨的盈利预期，从而得出了高企的估值。国外成熟市场的投资者对已经开采的矿业资源和未投产的矿业资源往往给予很大的估值差异，而国内投资机构居然对于一个未开采矿山估值如此慷慨，不知是出于天真还是具有其他动机。不过这也可能恰恰是鞍钢集团此次并未将其国内成熟的矿山资产大规模注入，而选择将其海外未开采矿产资源注入的最大原因。

公司的估值主要取决于未来盈利能力，鞍钢集团使用“金蝉脱壳”，将原有主要资产置换为盈利能力非常不确定的澳洲未开采矿产资源，造成对公司的估值困难。如果新注入资产不能迅速增加攀钢的盈利能力，根据上文的分析，即使是以6月29日收盘10.95元的价格，攀钢钒钛的估值水平仍大幅高于同行业公司，短期内下跌的趋势有可能将会持续。

鞍钢集团已经实现“胜利大逃亡”，那么攀钢钒钛的小股东们呢？

(作者单位为上海交通大学安泰经济与管理学院)