对对冲基金的监管以及香港的选择

1997年亚洲金融风暴和1998年LTCM(长期资本管理公司)危机是近年来对冲基金酿成重大系统性风险的突出案例。但在过去两年肆虐全球的次按危机和金融海啸当中,对冲基金却非问题的始作俑者,它们甚至可以说是受害者之一,因为绝大部分对冲基金在2008年均有显著的投资亏损,能从危机中赚大钱的只有极个别准确判断美国次按问题严重程度的对冲基金。然而,对冲基金活动令危机恶化也是不争的事实,例如当时投行Bear Stearns濒临崩溃、要美国政府组织营救便源于其旗下两只对冲基金在2007年6月倒闭。因此,美国在后危机时期致力全面加强金融监管,便包含了针对对冲基金的内容。

对对冲基金正式确立监管

对冲基金是私人募集的投资基金,其投资工具和投资策略形式多样,不受限制,加上杠杆投资比率较高,故有别于传统的共同基金。由于其资金来源于富有的个人投资者或机构投资者,不对公众公开募资,故换来监管上较传统共同基金更多的豁免,包括信息披露、沽空、使用衍生工具、杠杆、收费模式、流动性要求等,因此有意见指对冲基金运作在银行体系之外的所谓影子金融体系之内。但这样一来,每当爆发金融危机时,其高杠杆、低透明度、低监管便往往可能令危机恶化而监管当局束手无策,因此近年来对对冲基金加强监管的呼声渐高,但最终成全加强监管努力的却是一场并非由对冲基金造成的全球金融海啸。

在危机中,全球对冲基金业也深受打击。根据行业组织编制的各类对冲基金回报指数显示,继2007年全线取得不俗回报以后,全球对冲基金在2008年几乎全线获得双位数字的亏损。以投资地区计,个别在新兴市场的投资亏损高达六成,以投资策略计,只做长仓的对冲基金亏损高达四成。能在跌市中取得良好回报的(三成以上)只有以短仓为主的对冲基金。情况在2009年全球刺激政策带动市场全面回升的情况下才得以扭转,但期内以短仓为主的对冲基金则倒跌两成。受到投资失利以及客户赎回潮的影响,全球对冲基金所管理的资产规模继在2008年第2季即金融海啸爆发前一季度飙升至2.9万亿美元后,至2009年首季时跌至只有1.7万亿美元,到2009年底才回升至2.2万亿美元。

不过,由于其投资布局和杠杆比率高度不透明,在信贷紧缩、市场流动性干枯之时其羊群效应的卖盘进一步推低大市,另外它们转移资产也把Bear Stearns和Lehman Brothers推向破产边缘,因此在美国全面加强金融改革的压力下,对对冲基金也正式确立直接的监管。

美国的金融改革法案是全球首先推出的全面加强金融监管的立法,其中对对冲基金的监管从无到有、在注册登记及信息披露两个方面制订了新的游戏规则。以往豁免对冲基金登记注册的投资顾问条例第203(b)(3)被删除,管理资产超过1亿美元的对冲基金在新规定下需要在美国证监会作为投资顾问注册登记,资产规模1亿美元以下的对冲基金则由州政府负责监管。对冲基金要向证监会提交关于它们交易和投资组合的特定资料,以供评估系统性风险和保障投资者之用。证监会每年要分析有关资料,并向美国国会提交报告。这样,以往无人监管的对冲基金便要接受美国证监会的直接监管,以往其秘而不宣的投资组合和投资策略等资料也要上报,以汇聚成一个中央数据库,令评估它们可能带来的系统性风险有了重要依据。全球对冲基金大部分选择在离岸税务天堂如Caymans、Channel Islands、Bermuda等注册成立,但约有三分之二的对冲基金经理是汇聚在美国,驻扎欧洲的约占两成多一点,即全球约九成的对冲基金在美、欧管理,现时美国率先对对冲基金进行直接监管,就意味着全球大部份对冲基金活动都在其监管覆盖之下。

谁是加强监管的赢家和输家

美国汲取金融海啸的教训全面加强金融监管,一般来说受监管者往往成为输家,例如银行规模被设限,不能再从事坐盘交易;评级机构增加问责,面对更大诉讼风险以及监管去评级化压力等。至于对冲基金,对其确立直接监管的主要内容是要求当资产规模达到一定水平后在证监会登记注册,并作信息披露,但对其交易、投资策略以及杠杆比率等可能直接与系统性风险相关的活动则并没有设限,美国证监会收集的信息是供其评估系统性风险之用,并不是为了要向市场公开。这样,从直接条文来看,透明度的增加似乎并不足以对对冲基金活动构成制约,对冲基金似乎也并未像其它受监管者一样成为必然的输家。

另外,由于对冲基金是金融业的有机组成部份,金融改革法案的其余内容也会对对冲基金产生间接的影响:

美国金融改革的核心之一是结束too big to fail的局面,为此而新设的金融稳定监察评议会(Financial Stability Oversight Council)被授权可以拆散大型金融机构,那么理论上规模巨大的对冲基金如索罗斯基金或是Paulson & Co. Inc.等也在其权力覆盖范围之下,如果有导致系统性风险之嫌,是可以被拆散的。然而,由于对冲基金是向高净值的个人和机构投资者募集的私人基金的性质,加上各国金融业竞争以吸引最大最出名的机构为目标的现实,大型对冲基金被监管当局强力拆散的风险应是偏低的,除非有确凿证据显示其投资/投机呈恶性或严重失当。

Volcker Rule禁止吸收公众存款的银行从事坐盘交易,但该业务不会消失,而是被分拆,对冲基金就成为这部分专业交易员的理想落脚点。由于银行未必能与对冲基金合作,把原来的坐盘交易业务分拆至对冲基金管理,那么在交易方面,对冲基金便少了银行这一庞大对手。银行经营回归商业银行本源,对冲基金在高风险交易上便不必再与银行庞大的资金负债表作直接竞争,连同银行业务及人材的流失,就给独立运作的对冲基金提供更多机会,进一步有利于对冲基金。

美国金融改革法案经过建议和反建议后,最终确定仍然允许银行把其资本金的3%投资于对冲基金或是私人股本基金上,另其投资不得超过基金规模的3%。这一条例较原来完全禁止有关投资的建议宽松了许多,令银行可以继续成为对冲基金的客户,两者之间的关系虽然未必像以往一般紧密,但也未至于完全割裂,避免了对对冲基金最不利的一种结果。不过,根据美国各大银行今年首季末的一级资本计算,它们投资于对冲基金的资本金比例均远远超标,例如高盛超标20%,摩根士丹利超标6%等,因此未来这些银行均需削减有关投资,对对冲基金来说就要应付相关的赎回潮。

就衍生产品加强监管主要是通过要求它们把主要交易从场外转移到交易所和结算所来进行,这与监管对冲基金的原则一样,即增加透明度而非限制交易。连同对对冲基金所收集的信息,监管机构对高风险的市场部份便可以掌握更多更全面的信息。如果发现潜在风险巨大,还是可以通过干预市场、禁止沽空、禁止无货沽空等手段去加以控制。对冲基金是否受到影响,就要视监管机构如何使用从它们所收集来的信息。

在美国证监会登记注册的新要求适用于资产规模达到1亿美元以上的对冲基金,即在联邦层面只监管较大型的对冲基金,小型对冲基金则交由州政府去监管。一般而言,各州的监管会更为严格,但是经过金融海啸和经济衰退一役以后,美国许多州政府陷入财困,并没有足够的财力和人员对对冲基金进行有效的监管。这一监管真空虽然直接对整体经济构成系统性风险的危险不大,但对地方政府的影响却不可忽视,对可能引起的连锁反应也应予以重视。

最后,如果对冲基金完全只在商品期货领域操作,如商品期货交易顾问(Commodity Trading Advisors, CTAs)或商品基金经理(Commodity Pool Operators, CPOs),则它们仍然可以豁免在证监会登记注册。由于商品期货是在交易所交易的标准化产品,虽然其杠杆比率较高,但由于统计完备,对评估系统性风险本已有较高的透明度,因此这一豁免不会令风险增加,但就可令部分对冲基金继续沿用原来的运作模式。

直接来看,在新监管要求之下美国的对冲基金要在证监会登记注册和作信息披露,令有关的透明度整体增加,但其投资行为则无需作根本改动。间接来看,对其他领域加强金融监管反而令对冲基金整体受益,至于这与防范金融风险是否矛盾,就要视监管机构如何运用所收集到的信息了。

香港如何加强监管对冲基金

香港较为稳健的金融体系经受住了金融海啸的考验,加上香港是少数坚持不限制沽空的主要市场之一,便对对冲基金展现了独特的吸引力,有助香港对冲基金业进一步扩张,因此今年年初之际有报道指管理资产多达250亿美元的Soros Fund Management LLC计划来港开设办事处;总部设在伦敦、管理资产有216亿美元的对冲基金GLG Partners也计划来港开设研究办事处,并在北京开设代表处;全球管理资产高达2100亿美元的Fidelity International的投资主席推迟退休计划,从伦敦移居香港,管理一只新的中国基金;美银控股的美林也协助10多只对冲基金来港设立办事处。

这种发展是对冲基金业近年来在香港迅速发展的延续。根据香港证监会在2009年的调查,截至2009年3月底,证监会持牌的对冲基金经理在香港管理的对冲基金数目升至542只,尽管发生了金融海啸,该数字仍较2008年同期的488只增加11%,为2004年时的4.8倍。至于管理资产的规模,由于2009年3月恰好是全球股市受金融海啸影响的谷底,受客户赎回和投资亏损的影响,香港对冲基金业管理的资产规模从2008年3月时的901亿美元降至553亿美元。但相信伴随大市之后的强劲反弹,其资产规模现时应已突破千亿美元。

香港证监会的调查结果显示香港对冲基金业再次体现高度国际化的特点:证监会持牌对冲基金经理有约四成来自美国、英国、瑞士、日本等海外地区;投资者当中49.1%来自美洲,34.9%来自欧洲,香港投资者只占总数的1.9%;其资金59.1%投资于亚太区市场,只有约140亿美元或四分之一投资于香港及中国内地市场。

那么在美国要求对冲基金正式于证监会登记注册并作信息披露的情况下,香港对对冲基金又应如何加强监管呢?

香港的情况与美国相似,即迄今为止香港证监会并没有对对冲基金进行直接监管,关于防止欺诈、内幕交易及市场失当行为等规定是通用的法规,对冲基金要在香港进行投资管理或顾问活动只需要领有证监会发出的牌照即可,亦即香港证监会只对基金经理发牌而并不监管基金的投资活动。而且,香港只有极少数的对冲基金是获得证监会认可可以向公众发售的,例如在2009年底,这一类被证监会认可的对冲基金只有11只,管理资产为6.8亿美元,占整个香港基金业的比重微不足道,可见在香港经营的对冲基金绝大部分都在监管范围之外运作。

然而,这并不等同于监管真空,香港证监会对对冲基金业情况的掌握已经接近美国要求其对冲基金登记注册和信息披露所要达到的效果。自2006年起,为提高对冲基金业的透明度,证监会根据对冲基金的定义,对由其识别出来的属于对冲基金的持牌法团进行问卷调查。上述香港对冲基金业的统计便是其2009年的调查结果。该次调查的回复率为97.省略