――兼及对我国的启示

摘要：谨慎投资人规则是美国信托制度在总结判例法的基础上长期历史发展的总结，该制度吸纳了现代组合投资理论和有效市场理论，去除了对信托投资类型化的限制，将投资组合看做一个整体，特别强调受托人有分散投资的义务。谨慎投资人规则能否有效适用取决于有效市场是否建立和完善、是否具备完善的信赖关系法律制度以及信托基础制度等因素。我国导入谨慎投资人规则使其有效调整受托人行为，需从上述几方面完善基础制度的构建。

关键词：谨慎人 谨慎投资人 信赖义务

On the Institutional Basis of Prudent Investor Rule in Trust Law: and Its Inspiration to China

Peng Cha-san

(Law School, Beijing Technology and Business University, Beijing, 100048)

Abstract: The Prudent Investor Rule is a concluding rule of the United States trust legal system on the basis of summing up a long summary of historical development. It absorbed the modern portfolio theory and efficient market theory, abrogated categoric restrictions on trust investments, viewed the portfolio as a whole, and imposed trustees a special obligation to diversify investments. The effective application of the prudent investor rule depends on those factors such as the establishment or improvement of an efficient market, a sound fiduciary law and basic trust law legal system, etc. The introduction of Prudent Investor Rule in china to regulateeffectively behaviors of trustees, we need to construct the basic systems from the above aspects.

Key words: Prudent man; Prudent investor rule; Fiduciary duty

一、引言

“谨慎投资人规则”为信托运用于商业目的、受托人主要职能从消极持有转向积极运用信托财产以投资获利时的受托人行为约束规则。有关对受托人管理信托财产、处理信托事务的行为判断标准经历了从法定清单制度、谨慎人规则到谨慎投资人规则的历史过程。信托制度产生之初，受托人并不负有积极管理财产的功能，因而并无相关受托人谨慎投资职责及义务。其后受托人仅可投资法院所列的“合理”投资的清单，包括政府债券以及一级按揭，即“法定清单”制度时代。19世纪的高通胀率以及资本市场的可及性使得很多受益人开始反思在传统信托投资法下的保守投资方式。1830年Massachusetts州最高法院在Harvard College v．Amory一案中确立了受托人应当忠诚行事并行使其合理自由裁量权的谨慎人规则。谨慎人规则偏爱安全的政府债券而非带有投机性的股票，并且，法院对每一投资行为是否谨慎进行单独的评判而非将投资组合看作一个整体。[1]因而在金融投资工具日益推陈出新的现代商业社会，谨慎人规则具有很大局限性。

经济学上的现代组合投资理论和有效资本市场理论在信托法领域的应用为谨慎人规则向谨慎投资人规则发展提供了经济理论基础。现资组合理论认为风险同回报具有正相关关系，非系统化的风险可以通过分散投资的方式进行消解。由此对特定投资是否谨慎的评估需要对整个投资组合进行考虑，而不是仅仅就某一项投资进行单一考察。有效市场理论则阐述了在资金与信息流动不受限制的有效市场，分散投资可降低风险。美国1992年信托法重述（三）（以下以其2007年版为准，简称为《重述》）、1994年统一谨慎投资人法案（以下简称为《谨慎投资人法案》）中对谨慎投资人规则进行了详细规定。谨慎投资人规则吸纳了现资组合理论整体衡量投资组合，权衡风险和回报，并特别强调受托人有分散投资的义务，在受托人是否有权甚至有义务授权他人投资规定方面也做出相当大的突破。

我国自2001年信托法制定以来，建立了信托制度基本法律制度。并制定了《信托公司管理办法》和《证券投资基金法》。包括我国在内的大陆法系国家借鉴英美法系信托制度多应用于商业目的，即以信托为投资方式的商业信托成为我国信托制度发展的主流，但由于信托制度在我国缺乏法律传统根基，如何对信托业进行监管，如何在商业信托构架中，建立起有效的受托人约束机制，成为我国商事信托发展面临的重大问题。在此背景下，研究极富现资理念的谨慎投资人规则所赖以构建的制度基础具有重要意义。

二、谨慎投资人规则的核心内容

谨慎投资人规则主要在以下三个方面显著区别于先前的谨慎人规则。

首先，在现资组合理论总回报路径的影响下，去除了对信托投资类型化的限制，受托人不再对进行“风险性”或“投机性”的投资承担责任。《重述》及《谨慎投资人法案》不仅仅止步于授权对普通股票进行投资。两部文件都明确表明，即使是最具有风险性的的投资在信托投资组合中都具有一席之地。《谨慎投资人法案》前言规定“所有对投资类型的种类化的限制都已经被摒弃”，允许受托人选择任何一种适合促进信托目标的投资。《重述》第90条评论f也明确“特定的投资或技巧本身不足以表明其谨慎与否。”

其次，对受托人施加主动分散投资的义务。分散投资义务是谨慎人投资规则的核心要求。这一义务甚至在现资理论产生之前就已经确立。早在信托法重述第一版（1935年）、第二版（1959年）之前就有相当多的法院判例表明了受托人负有分散投资义务的立场。因而两版信托法重述都要求分散投资：“除非信托条款另有规定，受托人对受益人负有通过合理分散投资来分散损失风险的义务，除非在特定情形下，不进行分散投资是谨慎合理的。”并进行如下规定，“通常受托人不应将全部或者不合理的大部分信托财产投资于一种类型的证券或者依赖于某一企业或某一类企业的营业情况的数种证券，如此做的后果就是增加了大量损失的风险。”建立在现资组合理论之上的谨慎投资人规则，允许甚至鼓励以前被视为不适当的投资行为。《重述》更认为分散是风险管理的根本性要求，因而是一项谨慎投资的通常要求，要通过扩大和完全的分散投资来有效消除除了“市场风险”之外的其他任何风险。《谨慎投资人法案》第三条也规定，受托人应当分散信托投资，除因特殊原因认为不进行分散投资可以更好的服务于信托目的。

再次，由于现代组合投资理论对成熟金融能力的要求，而受托人往往不具备此种能力，因而，谨慎人投资规则去除了有关禁止受托人委托投资的规定。先前的信托法重述明确规定受托人不得授权他人行使受托职能。因而在1987年Arizona最高法院Shriners Hospitals for Crippled Children v. Gardiner一案中，法院仍判决受托人不当地将投资职责授权于其儿子，尽管该受托人没有任何投资经验而其子为一名投资顾问。在该规则下，如果受托人授权他人行使关键信托职能，将不能免除受托人对受益人责任；此外，受托人不得用信托财产支付第三人履行受托人所应承担职责的相关费用。谨慎投资人规则下，受托人有权如谨慎投资人一样进行委托授权，这既是一种义务，也是一种权力。当然，受托人应合理行使该委托权。随着信托制度投资功能的扩张，受托人需要更多投资领域的专业意见。由于对交易成本的考虑，谨慎投资行为可能要求获得专家对投资事务所提供的帮助，或者至少能够从中获益。因此，谨慎投资人规则从一种积极的角度来看待委托行为。然而，委托的条件和方式、人能否胜任以及对人行为的监督和监控都成为谨慎的重要方面。当受托人管理大额以及分散的组合投资并采取复杂和具有挑战性的投资战略时，投资专家的意见是非常重要的。

三、谨慎投资人规则的制度基础

现代商业社会受托人积极管理财产功能日益扩大，有效市场理论和现资组合理论构成谨慎投资人规则的经济理论基础。从法律层面观，信托制度以及信托制度所赖以确立并最终发扬光大的衡平法基础即信赖关系法（Fiduciary Law）构成了谨慎投资人规则的法律制度基础。

（一）现资组合理论和有效市场理论

现代组合投资理论区分两种不同性质的风险，市场风险和非市场风险（公司特定风险）。市场风险即整个市场所带来的风险是不可避免的。非市场风险，即某项特定资产所带来的风险，如某个公司可能破产所带来的风险。为防范非市场风险，投资者应当根据其选择的市场风险水平分散其投资组合，这一组合根据投资者的风险容忍度应按照一定的比例，选择高风险、高回报的分散投资组合以及无风险的投资。[2]《重述》在很多方面都依赖于现代组合投资理论。[3]《重述》第90条评论b及h条款中都表明了区分市场和市场风险，受托人选择的投资回报如果不足以抵御通胀对信托资产价值的侵蚀，则被认为违反了信赖义务的立场。

20世纪60年代经济学家则对如何确定特定投资回报进行解答。在有效市场，价格提供了资源分配的准确信号。如果资本市场是有效的，证券价格将会准确反映其风险回报期待。但当证券价格未能包括证券现有信息时，资本市场就不是有效的。信息不足的投资者就会投资于那些不能最好利用资本的公司。而精明的投资者则会找到机会投资于那些被低估的证券，从而产生比整个市场更高的回报。基于这一公认的理论背景经济学家对资本市场进行了实证研究，得出证券价格迅速完全反映了证券现有信息。[4]有效市场理论对投资产生了深远的影响，如果这一理论是正确的，任何投资者都不可能开发出击败市场的投资理论，因为投资者投资行为所依赖的信息已经在市场价格中得到反映；其次，任何一个投资都不可能是不正确的投资，因为投资风险已经被反映到市场价格中。[5]

吸收了上述两种理论的《重述》则基于现资组合理论的核心思想对受托人提出分散投资的要求。并认为从投资角度来看，美国的主要资本市场都是极为有效的，即现有信息被迅速吸收并反映到证券的市场价格中。对当前资本市场有效程度的这一评估支持了受托人所采取的各种形式的消极投资策略，如依赖于指数基金，但这一评估也不排除受托人谨慎的积极投资策略。

（二）信托制度基础

受托人从信托财产消极持有功能到负有积极管理信托财产义务，其历史演变折射了信托制度的发展过程，即信托制度从最初的规避法律手段已经演变为现代商业社会的投资理财工具。信托制度作为一种财产移转及管理工具，其基本设计为移转并分割所有权并在信托关系成立后形成信托财产的独立性和超越性。受托人享有信托财产名义上的所有权，受益人作为信托财产衡平法上的所有者，享有并有权要求强制实现信托的全部实际利益。在正常形态下，这体现为受益人请求受托人给付信托利益；非正常形态下，诸如受托人违背信托指示或文件处分信托财产，受益人对信托财产及利益的追索以及相应的损害赔偿请求权。因而，从本质上而言，受托人名义上所有权的获得是为受托人管理或处分信托财产的方便而非其他，受益权是信托的最终目的。如同任何信赖关系中被信任者（信赖义务人）有可能滥用权力一样，信托制度中对授予受托人名义所有权这一设计同样有可能诱导受托人权力的滥用，为避免这一情形的出现，对受托人信赖义务的规制成为信托制度设计的关键。谨慎投资人规则是信托商业应用情境下受托人信赖义务的特殊形态，其必然以信托制度为理论基石。

（三）衡平法基础――信赖关系法

广义的衡平包含了平等和公正、道德和道义等含义，然而衡平的法律意义较为狭窄，即衡平法是建立在普通法的基础之上的，是在普通法无法实现当事人的公正时的补充性救济手段。[6]信赖关系被认为完全受到衡平法的调整，因此也受到衡平法全面的救济。衡平法的发展实际上同英国早期的用益以及信托制度的发展分不开的。受益人对于信托财产所享有的权利，更是被称之为“衡平法上的所有权”。信托制度也成为信赖关系法的重要内容。谨慎投资人规则作为现代商业社会信托制度规范受托人的主要规则，自然受到信赖关系法的调整。

信赖关系为当一方信赖他方并将自己权利托付他方的情形，双方所产生的法律关系。在信赖关系中应负的义务即信赖义务，是指被信赖托付的一方对他方所应尽的忠实以及胜任义务，是一种以他人利益优先于自己利益而行为的义务。信赖法律关系制度中对信赖义务人忠诚、善意等等要求，无不需要借助于衡平法的道德与良心才能得以清晰阐释。通常认为在信赖关系体系下信赖义务人所负义务主要包括两个方面：忠诚义务以及注意义务。忠诚义务要求信赖义务人完全为受益人的最大利益行事。注意义务则包括两个方面：拥有相关技能的义务以及谨慎行使技能的义务。前者是资质的要求，而后者则是对行为人行为时主观状态的要求。注意义务要求信赖义务人按照必要的技能水平为受益人的利益行使职权。违反注意义务则引起损害赔偿责任。显而易见，谨慎投资人规则主要对信赖义务人注意义务所提出的具体要求。但《重述》第90条关于谨慎人投资规则的一般原则中，明确提出了对受托人忠诚义务的要求。其在第90条评论 b中，也提出了对谨慎投资人遵守基本信赖义务准则的要求。可见，以忠诚和注意义务为核心的信赖关系法为谨慎投资人规则一系列具体规范的衡平法基础。

四、谨慎投资人规则制度基础对我国信托制度立法的启示

我国引入信托制度，信托投资规则的确立亦是值得相当关注的问题。我国信托法中并没有对信托投资的基本规则作出原则性、提纲挈领的规定；而《信托公司管理办法》和《证券投资基金法》中也缺乏能够具有英美法系谨慎投资规则同等效用的相似规则。这在信托制度被广泛作为投资理财工具的商业化发展背景下，显然不利于对受托人进行有效的约束，从而使得受托人有可能滥用管理权利，出现损害受益人利益的情况，也不能够对受托人的投资行为提供明确的指导，出现受托人义务规范不完备，缺乏明确的行为准则的法律空白。建议借鉴域外立法例，导入信托制度受托人谨慎投资人规则，对受托人谨慎投资的各项具体要求进行明确的规定已经刻不容缓。

信托制度特别是商业信托的规范运行绝非单纯引入谨慎投资人规则就可以一蹴而就。谨慎投资人规则是英美信托制度长期历史发展的产物，能够充分发挥作用对受托人进行约束依赖于良好的制度基础。大陆法系借鉴英美法系信托制度，往往面临移植制度与既有法律体系冲突与契合问题。就我国发展商业信托制度、引入谨慎投资人规则而言，主要面临缺乏该规则所赖以依存的制度基础难题。

（一）有效市场基础难题及启示

谨慎投资人规则的适用基础是从经验上看总体极为有效的美国资本市场。我国作为新兴资本市场，在市场经济体制不完善、社会信用体系不健全的大背景下，尚未形成真正的资本约束机制，市场价格对于社会资源的引导和企业行为的约束都不够有效，市场效率有待提高。资本市场环境尚充斥投机，内幕交易、操纵市场等不法行为尚未得到有效监管。虽然目前多层次资本市场体系随着2009年创业板市场的建立已经取得初步成果，但距离高效、多层次和开放的资本市场还有相当远的距离，很难想象此环境中，建立在现代组合投资理论以及有效市场理论基础上的谨慎投资人规则能多大程度上发挥作用。

在缺乏有效资本市场的背景下，构建受托人谨慎投资义务规则体系首先要加强有效资本市场各项制度建设，正如中国证监会2010年的中国资本市场发展报告所指出的，我国资本市场仍处在发展初期，还需要进一步健全交易、信息披露、并购重组等一系列制度；拓展市场深度和宽度，形成比较成熟的市场体系。其次，更应强调受托人谨慎投资义务的规范。因为一个约束机制不那么健全的市场对受托人提出更高的甄别技能要求。应在《信托公司管理办法》和《证券投资基金法》中确立谨慎投资人规则，通过对受托人管理财产所应尽到的注意、谨慎和技能等进行原则性规定以规范信托公司、基金公司等商业受托人行为。如此，当商业信托受托人尽到谨慎投资人应有的注意、谨慎和技能来选择投资产品，从而影响作为资本市场重要资金来源的证券投资基金的走向，势必对整个资本市场完善起到良好的导向作用，而资本市场的完善又将成为谨慎投资人规则有效适用的基础。

（二）信托制度基础概念冲突难题及启示

起源于英美法系的信托制度谨慎投资人规则为大陆法系所借鉴时，不可避免产生法律制度借鉴、移植的冲突和契合问题。根据英美法系对于信托制度的设计，信托一经成立，即重点保护受益人的利益，而委托人则退出信托关系。英美法系的通常观点是，委托人意图设立信托的，在信托有效成立后，委托人基本上脱离了信托关系，除非信托文件明示的为委托人保留了一定的权利，否则，委托人不再享有任何权利、职责，通常也不承担其他义务。[8] 正因为在信托制度设计中委托人地位的式微，受益人仅被动、静态享有利益，因而受托人地位凸显，从而信托制度更多是对受托人行为进行规范。在这一背景下，包括谨慎投资人规则在内对受托人信赖义务的规范，必然成为信托制度的重点。而我国信托法基本法律制度中，对受托人法律地位语焉不详，并未赋予如英美法系中受托人名义财产所有权人的身份，反而委托人地位突出、受托人地位式微，因此不难理解在信托基本制度中未能就受托人信赖义务以及信托商业化应用背景下的谨慎投资人义务进行详尽的规定。

由于大陆法系物权法一物一权原则难以诠释移植于英美法系的信托制度中的双重所有权，即受托人为管理信托财产所享有的名义所有权和受益人纯享利益的实质所有权，因而在制度移植中委托人保留了变更信托管理权、撤销权和解任受托人权等相当大的权力，从而产生信托制度基础的迥异，使得主要应用于商业信托的谨慎投资人规则在我国失去了法律适用的基本制度基础。

破解此难题，首先，在了解英美法系有关受托人形式所有权人理念的基础上，应从基础的信托制度构架上削弱委托人权力，规定除非信托文件有明确规定，信托一经设立，委托人即退出信托法律关系。其次，明确规定受托人信托财产实质管理人身份，不再纠缠于大陆法系物权法一物一权原则与“双重所有权”概念的争执，以发挥受托人管理投资信托财产的核心地位。再次，于商业信托的发展中，建议摒弃传统民法对现代商法制度发展的桎梏，从商业组织角度来看待商业信托。由于商业信托与传统信托相比，委托人与受益人重合，加上商业信托实际运营中投资获利的目的，重合的委托人与受益人身份演变为投资人概念，应认可商业信托的法律实体地位，即商业信托一经设立，即成为独立的法律实体，信托财产即具有独立性，这种独立性相当于公司制度中的公司财产独立性。这种独立性的获得意味着，投资人仅以投入于信托基金中的财产为限对受托人处理信托财产与第三人发生债权债务关系承担法律责任。最后，受托人在管理信托财产的同时，由于具有自身利益，从而引发道德危机，利用管理之便为自身谋利而损害投资人利益，不可避免产生成本，因而需要对其行为施以忠诚以及勤勉义务进行约束，而谨慎投资义务则理应归于勤勉义务规范之中，在信托主要成为商业投资方式时，更应强调谨慎人标准在信托制度中的确立并成为对受托人进行约束的主要准则。

（三）信赖关系法缺失难题及启示

传统大陆法系国家对信托制度赖以存在的基础性制度――信赖关系及其内涵均缺乏探讨。信赖关系乃建立信托关系的基础，主要目的在于防备极具控制能力的受托人对于受益人合法权益的侵害。信赖法律关系确定了一系列行为规则，主要是受托付人即信赖义务人的忠诚义务、勤勉谨慎义务以及相关责任的强制性法律规定。信赖关系法适用于一切某一方信赖并托付他方处理法律事务情形。由于大陆法系缺乏对、信托等一方托付信赖他方法律关系进行上位法调控的信赖关系法及相关理论基础，因而在诠释信托关系受托人义务时往往套用既有的人义务、诚信条款，但传统民法原则性条款难以涵盖信赖义务的所有内容，更缺乏体系化的信赖义务具体规则。我国发展信托业过程中出现相当多诚信危机，原因林林总总，然而缺乏完整的信赖义务人责任规范体系，无疑为其中最重要原因之一。

大陆法系在借鉴英美信托制度的过程中，由于缺乏信赖关系法基础，或多或少会出于方便以及习惯的原因，将既有制度中的制度模式即制度直接应用于移植而来的新的制度，由此使得我国信托制度可能具有与其起源地极为不同的特色。信托与确实存在一定程度的相似性，主要体现在一方获得另一方宽泛的授权为另一方利益行事。这种相似性完全可以用二者均受到信赖关系法的调整来解释。区分信托与对于大陆法系尤其是我国信托制度的构建具有重大意义。因为信托制度中的所有与利益相分离、有限责任规则、受托人极为宽泛的处理信托事务的权力以及由上述特征所产生的信托制度的灵活与弹性，均是大陆法系既有的制度所难以完全解释的；我国信托制度构建中委托人地位的突出，从某种意义上言，削减了信托制度应有的弹性和吸引力，从而围绕受托人设计的精密的谨慎投资人规则，也失去了发挥作用的空间。

建议在信托、、合同、公司等制度中构建具有上位法性质的信赖关系法基本规则，并明确信赖义务的适用情形以及基本内容，从而能够有效对受托人、人甚至公司董事进行约束，而不至于将与信托相混淆；产生于衡平法的信赖义务天然具有的浓厚道德色彩，将在一定程度上弥补我国目前法律环境中道德缺失的严重问题。

构建信赖关系法首先应明确信赖关系适用于存在宽泛授权的情形，即一方对另一方进行授权，后者能够对前者的财产进行授权范围内或有限的接近，由此所产生的机会主义行为进行调整。信托、均符合此种情形。信赖关系关注的重点是被授权的一方可能利用他们对财产的接近或控制来谋求自身利益。其次，明确适用信赖关系法的调整后，建立起信赖义务人的义务规则和责任体系。通常认为在信赖关系体系下信赖义务人所负义务主要包括两个方面：忠诚义务以及胜任的义务。胜任义务则包括了拥有相关技能以及谨慎行使技能的义务，拥有相关技能为资质的要求。明确了信赖法律关系的适用情形以及义务规则的好处是，不再对合同、信托、公司、制度中具有相似性而又存在差异的法律关系混淆不清，因为这些法律关系一旦满足信赖关系的适用条件，完全可以用信赖关系法进行调整，尤其是对获得宽泛授权的信赖义务人施加胜任义务以及忠诚义务，违反则将承担相应的返还利益、损害赔偿等责任。

在商业信托中，这种信赖义务构成了受托人的基础性义务要求，违反则将承担相应的法律责任。而谨慎投资人规则是商业信托法中受托人主要准则，这一规则并不普遍适用于同属信赖关系法的合同、等法律关系。在信托越来越多的作为投资获利工具的现代商业社会，忠诚义务和资质的要求已经是基本和初级的要求。当设立信托的目的为投资时，最主要的为谨慎投资义务，借鉴《重述》和《谨慎投资人法案》规定的谨慎投资人规则，我国谨慎投资规则应明确规定受托人负有谨慎投资的义务，应当像一个谨慎投资者那样投资和管理财产：（1）将投资组合看做一个整体而非仅仅针对单个的投资；（2）考虑可能同信托及受益人相关的各种情形，权衡风险和回报；（3）允许受托人选择适合促进信托目标的投资，但这种选择应当是谨慎做出的；（4）受托人应当进行分散投资，除非存在特定情形可能不这么做能更好实现信托目的；（5）如果受托人认为他们不能胜任复杂的投资问题，例如有关金融衍生工具或某一专业领域的重大投资项目，可以委托于那些能胜任的人，但应尽到合理、谨慎选任及监督职责。

我国信托制度借鉴谨慎投资人规则存在资本市场现状远称不上有效、信托制度各方当事人法律关系尚未理清、对于受托人法律地位规定不明、缺乏信赖关系法律制度基础等问题。此种资本市场及法律环境下谨慎投资人规则难以有效发挥作用，因而必须加强制度基础建设。首先，应建立并完善配套的发行、交易、信息披露、并购重组等资本市场法律制度，加强有效资本市场的建立和完善；其次，应当完善信托制度基本构造，理顺委托人、受托人、受益人三方关系，确立以对受托人信赖义务调整为核心内容的信托基本法律规范；再次，建立信托以及制度的上位法信赖关系法，从而对信托及的异同从法律逻辑上得以诠释，以使信托制度能够发挥制度所不具有的灵活性。在上述基础制度之上，将谨慎投资人规则导入信托基本法律制度，使之成为我国商业信托中调整受托人行为的主要法律规则。

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