贝因美:国产奶粉不好卖?

婴幼儿消费市场中，婴幼儿奶粉是“重头戏”，最近连续发生了多起中国买家将世界各地超市中的奶粉抢购一空的情况，这种现象在近几年中也并不是偶然发生。可见婴幼儿奶粉才是百分之百的“刚需”产品，与之相关的投资机会也应运而生。

而自2008年三聚氰胺事件以来，萦绕在国产奶粉头上的阴霾似乎从未消失，在我们周围所能接触到的宝妈在一起谈论的都是奶粉代购，新闻也充斥着各国民众对华人抢购奶粉的排斥之声。而国产奶粉却像一个不争气的孩子一样被人们遗忘，说到国产奶粉可能连名字都说不出来几个，更遑论投资，国产奶粉在相当长一段时期也遭投资者抛弃，而价值的发现从来都始之于被遗忘，但遗忘也从来不是价值发现的保证，遗忘会造就灰姑娘，遗忘也会终止于消散。投资分析需要研究行业，但夕阳如家电行业也有格力电器，外资汽车围剿之下也有长城汽车，投资的价值从来都是对公司的具体评价。

婴幼儿奶粉行业——悲观与乐观并存

悲观因素：

外资乳企的品牌优势越来越突出，推动市场份额显著提升。2011 年中国国际乳制品交易会公布数据显示，目前外资品牌在中国婴幼儿奶粉市场占比超过60%，在高端奶粉市场所占份额已达90%以上。

外资加大对中国婴幼儿奶粉市场的投入，在短板渠道建设和产品本土化方面进步迅速。比如，惠氏、雀巢、雅培、美赞臣等外资品牌纷纷在国内设立研发中心，研制符合中国婴幼儿需求的产品；众多外资品牌在中国建设奶源基地；取消过去的总销售模式，改为自建渠道等。2012 年的新关税政策也将利好外资品牌。按照此前财政部公布的2012 年关税实施方案，乳蛋白部分水解配方、乳蛋白深度水解配方、氨基酸配方特殊婴幼儿奶粉关税由20%降至10%，供婴幼儿食用的零售包装食品则从15%下降至5%。此外，新西兰向中国出口的乳制品关税继续降低，婴儿配方奶粉和酸奶关税将取消之前的5%税率，直接实现零关税。

乐观因素：

虽然新闻的宣传似乎让国产奶粉感到窒息，但是实际的统计数据却并没有那么悲观。

2011年我国婴幼儿奶粉销量40～50万吨，市场规模500多亿。根据对婴幼儿数量、单位消费量和产品单价的测算，预计到2017年我国婴幼儿奶粉市场依然能保持15%的快速增长态势，其中由于婴幼儿人口增加贡献的增量在1%左右，而婴幼儿人均消费量的贡献和单位价格的提升贡献分别达到7%～8%。至2017年我国奶粉市场规模将达到1311亿元，相比2012年增长一倍。

国产品牌——贝因美们生存的空间

由于中国城乡割裂，发展不均衡，中国的消费市场一直以来都是一个二元的市场，这就是为什么在大城市的民众都在讨论几十万的SUV时，长城汽车的十来万的哈弗在三、四线城市却大行其道，当耐克、阿迪在大城市横扫时，安踏却在小城市落地生根。生活在一线城市的投资者往往对三、四线城市的现状缺乏感性认识。

在2008年三聚氰胺事件后，许多家长对国内生产的婴儿配方奶粉失去信心，尤其是那些收入水平高的一线城市和代购方便的沿海城市。外资品牌在一线城市具有绝对的优势，而国产强势品牌贝因美则在二、三线城市是主销市场，二、三线市场占公司收入80%左右。这种外资重点运作一线城市，中资重点在二、三四线城市销售是顾客需求导向的结果。

城镇化带来的影响

我国婴幼儿奶粉消费量偏低与农村和乡镇的婴幼儿占比较高有关。国家统计局的数据显示，我国80%的新生婴儿来自镇和农村。而根据尼尔森的数据显示，来自三、四级市场（县乡市场） 的奶粉消费占市场总量的不到35%。

随着城镇化推进和农村乡镇居民收入水平的不断提升，我国三、四级市场将是中国奶粉行业未来增长的绝对主体。未来新城镇化规划预计将在县改市（区）、镇改市（区）等方向上加大政策力度，农村居民收入水平的提升及妇女工作转换成本的增加将使其奶粉消费与城市趋同。

随着用户基数和消费潜力最强大的三、四级市场从100 元向200～300元跃进，行业需求将升级为纺锤状，200～300元的中高端价位成为纺锤中部。200元以下的价位则主要满足部分农村低收入家庭的需求。

一、二级市场被进口奶粉垄断的格局短期不会改变，国产奶粉将受益于三、四级市场的持续升级。

别赌传说中的“二胎放宽”

从图表6中可以看出，在不考虑政策变化的情况下，近几年新生儿数量是比较稳定的，每年约有1600万新生儿出生。

说到底，婴幼儿奶粉还是要给孩子吃的，孩子越多当然越好。于是前段时间讨论较多的是否放宽生二胎政策仿佛将要为婴童产业带来无尽的财富，有报告指出一旦二胎政策放宽，奶粉行业将直接扩张70%～100%，到时候硬通货就不是切糕，而是奶粉了。

2010 年全国总和生育率1.44，农村1.80，城市1.30。农村市场本身生育率高，因此即使放开二胎，农村的生育率提高空间也不大；而一线城市收入水平高的人本身就不受政策的约束，收入水平不高的人由于生活压力大，生育率持续下降，北京目前总和生育率仅为0.71，上海0.74，也就是说，即使二胎政策放开，一线城市提升空间也不大。因此，最为受益的是二、三线市场，也就是国产奶粉的主销市场。不过需要注意的是，政策放宽的主张多来自民间，包括专家和媒体，其依然处于一种假设的状态，官方对是否放宽也表示了否认。而这种讨论也并不是新鲜事物，多年前就存在，由此断言这一政策红利对上市公司带来多么大的利好显得有些牵强。

贝因美多年专注于婴幼儿奶粉的开发，并且奶粉占公司主营业务收入的比例也在逐渐升高。同时，公司的毛利率维持在一个较高的水平，净利润率也相对稳定。在这种情况下，可以说无论二胎政策放不放宽，只要公司继续保持在婴幼儿奶粉上的专注，丰富产品线，拓宽销路，最重要的是将预防食品安全问题放到一切业务之上，则贝因美的前景还是非常乐观的。而根据传说中的“二胎放宽”看好国产奶粉的发展，则显得有些站不住脚。

未来之路

我们不得不承认，虽然国产奶粉在三、四线城市有渠道优势，但是说到品牌力，国产品牌还是乐观不起来。近年来，大型商场、超市已经加大了渠道下沉的力度，凭借和外资大型商超的良好关系，外资奶粉品牌借助外资商超在中国市场的快速扩张和下沉，而加大对国产奶粉大本营的冲击；而目前正攻城略地的网购也在三、四线逐渐如星星之火呈现燎原之势。站在现在的时点极目眺望，难道国产奶粉真的只有缴械投降的份吗？

市场对进口奶粉趋之若鹜的根源在于2008 年后市场对国产奶粉的信任危机，外资奶粉高举着质量安全的大旗。随着各大企业加大进口奶源占比及质量监控力度，国产奶粉在奶源、生产工艺、配方和质量检测方面与进口奶粉都不存在太大差异，国产奶粉的品质并不比进口奶粉差，相反由于国产奶粉只做中国市场且基本上都只专注于奶粉业务，因此在配方差异性、营销本土化上更具优势。

还有一个就是奶源的问题。其实国外品牌奶源地早就国际化了，全球优质奶源地就那么几个地方——澳洲、新西兰、荷兰、爱尔兰，国内品牌为什么一定要拘于国内奶源呢？是的，国产品牌早就开始行动了，合生元一直宣称其奶源全部进口，近几年营收取得了70%的增长，已经得到了市场的认可；伊利2012年12月已投资11.03 亿新建新西兰年产4.7万吨婴儿配方奶粉项目；雅士利2013年1月已在新西兰投资11亿元建立海外建立奶源生产基地；2013年2月份，贝因美投资2000万欧元在爱尔兰设立全资子公司解决其进口奶源问题。

这些长足的举措也给国产品牌后期的崛起带来了希望，也许我们还需要一些乐观——这么大一个国家，这么大的一个市场空间，难道就容不下一家国产品牌？

最后，有必要提示参与任何食品类企业投资的风险，那就是随时可能发生的食品安全问题。无论是当初的三鹿三聚氰胺还是前不久的白酒塑化剂，此类风险往往毫无预兆，却具有毁灭性的影响，这一点无论如何不能忽视。而股市从去年12月4日反弹至今，贝因美最高已涨逾90%，因此短期风险大增，请投资者注意。