冒险的游戏

绿城就像一个巨大的债务混合体,不得不被裹挟在一个庞大的资本囚笼之中,在巨大的利益诱惑下不断寻求平衡。

绿城中国曾一度被业内及媒体认为是国内“最危险”的房地产上市公司之一,“连环债”的困局似乎也预示着绿城的存亡悬于一线。

而面对越来越严厉的宏观调控政策出台,绿城似乎并不打算过冬,拟豪掷200亿再买地。业内人士担心地问,在此轮“史上最严厉的楼市调控”下,绿城的高负债、高成长模式能否为其撑起一个美好未来?

玩“卖身赎身”平衡术

较高的资本负债率、痴迷于高价位的产品开发――短短几年间,绿城中国从华东的一个地方企业逐步走向了全国。这个扩张征程被不少业内人士贴上了“激进”的标签。

从某种意义上讲,绿城中国(03900.HK)并不属于实际掌控人宋卫平,而是属于绿城那些境外债权人、大批联营公司、国内金融机构以及已经获利的绿城“粉丝团”。

当捆绑了太多的利益主体之后,绿城就像一个巨大的债务混合体,关联方都不得不被裹挟在这样一个庞大的资本囚笼之中。他们在巨大的利益诱惑与房地产行业性风险、绿城野蛮生长之间,不断寻求平衡。

5月19日,绿城公布了根据纽约梅隆银行所发出的赎回通知,5月18日赎回本金总额为21.287亿元人民币的债券。

2006年-2007年,绿城发行了CB(可换股债券)、高息债等海外债券。本次赎回的债务是当年发行的最后一笔海外债券。此次债务赎身也意味着,绿城的海外融资手段暂告一段落。

就在一年前,从2009年4月28日开始,绿城因为海外高息债的赎回危机而进入“生死一周”。当年,纽约时间5月4日下午5点是一笔4亿美元票据持有者提前契约拟定修改和弃权的同意截止日的最后期限。标普公司表示:“一旦债券持有人宣布违约,绿城中国的流动性将承受巨大压力。”这可能导致的严重结果是,绿城的资产被清算。

“险情”并非只此一次。2008年末,绿城的现金额仅为17.18亿元,而其总借贷高达161.18亿元。一方面绿城账面现金余额有限,另一方面则是公司不断飙升的负债和不断迫近的到期债务时间。

然而,一个有趣的现象是:每一次高危时刻,“资本囚徒”绿城总能在悬崖附近安然脱身,并且迎来更大的跨越式发展。

在经历上述“惊险”后,绿城除了继续仰仗中国农业银行等国内银行信贷之外,同时开始青睐平安信托、中泰信托等信托渠道。信托虽然也意味着较高利率的融资成本,但它没有高息债违约可能带来的公司清算风险。

绿城2009年年报:截至2009年12月31日,绿城净负债率由2008年年末的140%下降为2009年年末的105%。不过,大规模也可能有大麻烦。截至去年12月31日,绿城持有现金为118亿元,尚有应收预售款96亿元,但是,它的负债依然高企,集团总债务为249亿元。

2010年绿城将有70个项目开工,新开工建筑面积为1113万平方米,较2009年增加187%。显然,70个开工项目转化为可售项目,超负荷的扩张仍旧需要庞大的现金流量支撑。

风光背后藏隐忧

“高负债与高成长”是绿城经营的基本思路。在今年下半年,绿城可能面临多重考验:首当其冲的就是房源滞销,千亿存货压顶。

从表面上看,今年1~4月份,绿城已经完成大约143亿元的销售,较去年同期增加170%,但是,2010年绿城的销售目标是670亿元(按计划,绿城权益将占其中的三分之二),143亿元仅占其全年目标的21.34%。

绿城副主席兼行政总裁寿柏年在会上指出,绿城今年可销售物业将达到1140亿元,其中1100亿元是新推项目,其余40亿元是尾盘。下半年是推案的重点时段。然而,楼市更大的不确定性笼罩在下半年。在这种情况下,绿城很可能面临回款不畅的问题,负债率或重回高点。

值得留意的是:截至去年12月31日,绿城手握百亿现金,但是,它的总债务超过200亿元。可以预见的是,随着越来越多项目的开工,建安成本、运营成本的不断投入,而销售回款又将不畅,其负债率重新走高的可能性不小。

对此寿柏年仍然表现出自信:“集团资产95%以上的是土地和住宅,变现能力比较强,因此负债率对于绿城而言没有太多问题。”

绿城集团2010年第一季度销售金额已突破100亿元。截至6月13日,集团实现累计销售额200亿元,同比增长17%。其中归属于集团的权益部分销售额为141亿元,较去年同期增加26%。

面对2010年扑朔迷离的楼市走势以及可能的行业性“存货压顶”,绿城在土地市场的野心勃勃,意味着它需要重新面对开发规模与资金调配之间的复杂矛盾。

信托融资成大患

或许是感到了之前接连发行海外债券对负债带来的压力,绿城自去年起频繁利用信托融资。据统计,自去年至今,绿城至少进行了3起信托融资,并撬动了近50亿元资金。对此,绿城相关负责人表示,“在接连发行海外债券之后,我们发现把境外的钱搬进来,非常麻烦,成本也较高。因此,近期更倾向于用信托的钱,而不用境外资本市场的钱。”

然而,多数分析人士认为,目前房地产信托其实是一种比较尴尬的融资渠道,是房地产企业在最无奈的情况下才会选用的融资渠道,因为信托利率非常高。

今年1月,绿城子公司绿城房地产、孙公司上海绿城项目公司与中泰信托订立了合作框架协议,按协议,中泰信托将成立不少于8.8亿元、不多于16.5亿元的信托,资金中的9608万元用于向上海绿城项目公司注资,以获得该公司49%的股权,剩余资金则收购上海项目的股东贷款。据相关人士介绍,在该信托成立前,绿城房地产已与中国一家金融机构订立委托贷款协议,通过该金融机构向上海项目公司提供股东贷款。信托成立后,绿城房地产将这部分贷款转让给中泰信托,而中泰信托将付出信托资金中用于注资的9608万元以外的资金,绿城房地产则以上海项目51%的股权作为抵押,并以现金认购所有一般单位。该信托的最长期限为成立日起18个月,贷款利息为年利率0.93%。

央行研究院邹平座对此认为,房地产信托融资尽管已经成为了房企融资的一个重要渠道,但其高利率的风险,在当前不好预期的市场情况下,愈发严重。他一针见血地指出,在金融环境与房地产市场环境较好的情况下,高于10%甚至超过12%的信托融资利率,并不会构成太大问题,但一旦楼市进入谷底,或呈下跌趋势,信托融资的高利率风险,对于资金链原本就不充裕的企业,是很大的隐患。尤其是对于将信托融资用于项目开发的企业来说,影响将非常大。

激进拿地考验资金链

据绿城公开资料显示,今年1-2月,绿城已通过招拍挂和收购等方式,取得了上海、青岛、新泰、舟山等多幅优质土地。至此,公司土地储备总用地面积达2200余万平方米,规划总建筑面积达3400余万平方米。据调查了解,绿城在一季度拍下的土地,其中部分需要一年之内缴清土地价款,也就是说下半年绿城所面临的资金压力将会相当大。

尽管今年一季度绿城销售额有大幅提升,但土地方面的支出将使得下半年绿城的资金链压力仍然较大。

据知情人士反映,绿城的拿地政策一向较为激进。随着越来越严厉的宏观调控政策出台,绿城的对手之一中国建筑(601668.SH)放话:手握790亿元的现金结余,在6月底之前不再拿地王。相比之下,绿城似乎并不打算过冬,拟豪掷200亿再买地。

早在2008年市场低迷时期,不少土地流拍的情况下,绿城就接连在杭州等城市拿下稀缺住宅地块。而在去年,据绿城2009年中报数据显示,绿城6月底银行结余和现金仅有53亿元,但在之后的7月―9月间,绿城买地花费约160亿元。当时就有分析师认为,绿城在维持高负债率的情况下继续拿地,一旦物业销售放慢,公司可能再度面临财务困境。当时标准普尔有关人士认为,以绿城中国现在的财务结构,如果继续扩张买地,将使得公司在市场销售情况不佳时,遭遇非常大的财务压力。

辉立证券统计数据认为,绿城集团今年前4个月的新开房源的销售去化率呈现下降趋势,前4个月仅完成全年目标的21%,明显低于国内房股同行30%的平均水平,尽管销售额统计数据呈增长态势,但难以掩盖销售完成水平滞后和销售率下滑的现实。因此,应谨慎看待绿城在2010年的整体销售表现。