农村信用社股份制改革过程中的股权定价问题研究

【摘要】在农信社股份制改革过程中，股权定价是各方利益相关者关注的核心点，股权定价是否合理直接关系到股份制改革的成败。本文通过对国内外股份发行模式及定价机制进行比较研究，并对中小银行股份定价方式进行剖析，以农信社数据进行检验，提出了农信社股份制改革过程中应采取的股权定价模式，为农信社股权定价提供参考。

【关键词】农村信用社；股份制改革；股权定价；问题研究

1.股权定价方法与发行模式分析

1.1 市盈率定价法(P/E)

市盈率(Price-EarningsRatio)又称为价格盈余倍数，等于股票市价与每股净收益的比值。公式为：新股发行价格=每股收益(每股税后利润)×发行市盈率。

1.2 净资产倍率法

净资产倍率法，也称为资产净值法，也即市净率(P/B)，是指通过资产评估和相关会计手段确定发行人拟募资产的每股净资产值，然后根据证券市场的状况将每股净资产值乘以一定的倍率以确定股票发行价格的方法。其公式为：发行价格=每股净资产值×溢价倍率(或折扣倍率)。

1.3 股息贴现模型定价法

股息贴现模型是一种将收入资本化方法运用于普通股价值分析中的模型。该模型以适当的贴现率计算公司预期股利的现值，以此来确定股票的内在价值，其基本计算公式为：

股息增长率g不变条件下的股息固定增长模型计算公式为：

2.股份发行模式

2.1 竞价发行方式

2.1.1 网上竞价

指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股发行价格。

2.1.2 机构投资者(法人)竞价

新股发行时，采取对法人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式，通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。

2.1.3 券商竞价

在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的计划、发行条件和对新股承销的要求，各股票承销商拟定各自的标书，以投标方式相互竞争股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。

2.2 议价发行方式

指股票发行人直接与股票承销商议定承销价格和公开发行的价格。议价法一般有两种方式：固定价格方式(FixedPrice)和市场询价方式(BookBuilding)。

2.2.1 固定价格方式

基本做法是由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格，根据这个价格进行公开发售。

2.2.2 市场询价方式

市场询价方式一般包括两个步骤：第一，根据新股的价值、股票发行时的证券市场行情、股份发行数量、公司所处行业股票的市场表现等因素，确定询价区间。第二，主承销商协同公司管理层进行路演，向投资者推介该股票，向投资者发送预订邀请，通过统计股份预定情况，主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正，确定新股发行价格。

3.农村信用社股权定价分析

根据银监会对农村信用社募集股份的规定，农村信用社在股份制改革中要采取定向募集方式发行股份(已经改制为农村商业银行准备公开上市的除外)，募集股份要达到不低估改制联社募股价格、不损害改制联社利益，募集股份的过程中要客观披露未来经营中可能面临的各类风险，并列明对上述风险的对策，客观展示分红前景及优惠服务增强股东的持股信心，最终确定合理的发行价格。

3.1 市盈率法定价

由于农信社的注册资本与大型商业银行差距较大，不具有参考价值；各城市商业银行和农村商业银行与农信社资本规模相近，且已有南京银行、宁波银行和北京银行三家城商行和重庆农村商业银行成功上市的案例，更适宜作为可比公司进行比较。

由于2007年是三家城商行上市第一年，所以2007年的数据不能代表市场正常的状况，应予以剔除。下面选取2008年至2011年的数据计算年度和单个银行市盈率的均值。

注：表中南京银行、北京银行数据统计时间区间为2007年第四季度至2011年第三季度；宁波银行数据统计时间区间为2007年第三季度至2011年第三季度。

参照三家城商行的平均市盈率数据，农信社改制为农村商业银行后的上市定价的市盈率可定为13-14倍左右。重庆农村商业银行2010年年底在港交所上市，上市价格为每股5.25港元，对应市盈率为13.8倍。2011年11月17日，上海农村商业银行7700万股(1.54%)股权在上海联合产权交易所挂牌，挂牌总价格为4.99亿元，每股价格6.48元，按前三季度每股收益0.58元计算，静态市盈率为8.38倍。参考两家农商行数据，农信社改制为农商行后上市的市盈率可在13-14倍的基础上适当调低，采用10～12倍较为合理。

3.2 股息贴现模型法定价

由于改制为农商行并在大陆发行新股的农信社未有先例，张家港、常熟等农商行依然在排队等待上市，大多数农信社在股份制改革过程中面临的是定向募集股份的定价问题，市盈率无法提供参考数据。因此，需要寻找股份的内在价值作为确定发行价格的基准。

通过对河北农信社分红历史数据的分析和对信用社红利分配政策的研究发现，农信社分红的增长和发展模式更符合不变增长股息贴现模型的假设，即每年分红增长速度保持不变。由模型的化简计算公式：

可知，确定价格股票P首先要确定基期每股收益D0、股息增长速度g和贴现率r。

对于非上市发行股份的农信社，股息可以用分红代替。由于贴现率衡量了投资者的资金成本，且假设分红是永久存在的，故分别选用银行五年存款利率和五年以上(不含五年)贷款利率来近似个人投资者和机构投资者的贴现率，即r(个人)=五年期存款利率，r(机构)=五年以上贷款利率。央行2011年7月调息以后，银行五年存款利率为5.5%，五年以上贷款利率为7.05%。根据农信社分红的历史数据和分红政策，考虑中国整体经济和行业的发展情况，设定农信社分红以每年3%的速度增长，即g=0.03。以2011年为期年，计算河北153家农信社股票内在价格分布如图所示：

根据股息贴现模型法计算，河北农信社股份价格r=0.0705，MAX=3.0519，MIN=0.9028；r=0.055，MAX=4.944，MIN=1.4626。

3.3 净资产倍率法

农信社以清产核资和整体资产评估确认的每股净资产为基础(对暂不实施清产核资及资产评估，又需要发行股份的联社，可以最新的季末时点为标准进行估算)，考虑适当的溢价倍率确定。倍率的选择参考同类机构实施定向募集时的倍率参考值，但股份价格应保证市净率最低不低于1。实施净资产倍率法的难点在于倍率的确定，由于每个农信社募集股份时受宏观经济、当地金融环境、投资者预期等各种复杂因素影响，倍率具有一定的随机性，导致股份定价存在一定的误差。

4.农信社股权定价建议

以股息贴现模型定价法测算该农信社股权的内在价格；以该价格为基础，参考财务指标与地区经济发展水平相近农信社的股份价格，以净资产倍率法进行修正，确定初始募股价格；再通过市场询价，向投资者进行定向询价宣传，了解投资者的投资认可程度，利用投资者反馈情况，修正初始募股价格，最终确定既反映农信社股权内在价值，又体现出农信社商誉等无形资产价值，且能为投资者所接受的股份价格。

作者简介：陈刚，男，现供职于河北省农村信用社联合社。