美联储加息未尽,资本外流何以应对?

美联储升息节奏加快、力度加大似已成定局。2017年3月，美联储首次加息落地，市场对今年三次加息的隐含概率自去年底已全面上升。与此同时，联邦基金利率远期曲线持续走高，预示到2018年底，此次升息周期，美联储总共至少可能有六次加息。

美联储在此时加息对内旨在应对渐热的经济，恢复利率水平正常化；对外则会推动美元持续升值和导致全球资本进一步流向美国。其中，新兴国家资本外流似难避免，从而延缓新兴国家经济复苏。一般而言，应对这种局面，传统政策不外乎以下几种：一次性货币贬值到位，税收和商业政策调整如征收或提高资本流出税，提升基准利率和收紧资本管制。如果前两项政策负面影响过大不可取，所剩政策选择就只有后两种。而究竟哪种选择更为有效可行，还要看一国资本流动的机制以及政策间成本效益的比较。

利率调整和汇率预期

市场惯性的升息反应，实际在隐含地假设，我国境内资本流动有足够的对海外利率调整的敏感度，从而资产配置会导致相应的资本外流。就是说，这部分投资会因本国与外国的利差变动而流进流出。如果央行不以加息应对，则资本将因追逐收益而离去。但仔细分析，情况或许并非这样。据国际货币基金组织之前的估计，我国的热钱规模大约占全球热钱的三分之一，约1.4万亿美元。实际上，从2015第一季度以来，通过国际收支项下的“证券投资”“衍生品” “其他投资”以及“净错误与遗漏”（按50%计算）流出的总额就将近1万亿美元。换句话说，真正对升息敏感的所谓热钱已所剩不多。何况，来自各方面的观察似乎显示，海外主流投资主体，如退休基金、相互基金、资产管理公司甚至对冲基金尚没有大规模进入中国资本市场或短期进入的准备。而国内如保险公司、资管等针对二级市场产品的海外配资在资本管制收紧的情况下，也不大会针对现有利差变动有大的资产配置变化，即便利差进一步加大。

再有，根据资本流动的一般规则，利差只是决定资本流向的一个因素，另一个因素是投资者对货币升贬值的预期。近几年，在全球量化宽松的背景下，我国与世界主要国家的名义利率水平一直保持着一定的正利差，如过去三年中，10年国库券的平均收益率高出美国国库券收益率约50%即100个基点左右，但国际收支“证券投资”净流入在2012至2014年大幅增长之后，连续两年出现了较大幅度的净流出，总净流出额达前三年总净流入的60%。对人民币的贬值预期无疑是导致“证券投资”逆转的主要因素，而目前的名义利差优势并没有阻止这一趋势。

另一方面，除2013年外，国际收支金融账户项下的“其他投资”自2012年以来，一直处于大幅净流出状态。结合“证券投资”和“其他投资”的动态变化，这似乎反映了市场对人民币利率和汇率的综合预期以及由此预期产生的经济行为。2012至2014年，对人民币的升值预期导致大规模的套利行为。一种做法是，套利者在境外市场借入超低息的外币短期债务，流入国内换回人民币后投入到国内的金融资产，在人民币升值或至少基本不贬值的情况下，“无风险”地赚取国内金融资产和国外债务间的利差。而在2014年以后的两年，对人民币的升值预期逐渐被贬值预期所代替，“证券投资”也由净流入转成净流出。自2012年第一季度到2014年第四季度，“证券投资”净流入累计增加1830亿美元，而自2015年第一季度起到2016年第四季度，该项累计净流出则达1100亿美元。与此同时，“其他投资”项下的对外债务也开始有所减少。

在货币贬值预期下，利差只有足够大，才能抵消贬值带来的损失，从而吸引资本流入（或防止资本流出），并逐渐扭转贬值预期的程度。比如，拉美国家一些经济体如巴西，这几年其所谓“无风险”利率一直在百分之十几的高位，是美国同样期限无风险利率的十倍以上。在如此高的利率之下，巴西近一年才渐渐逆转了这两年因经济衰退带来的资本外逃和货币贬值局面。显然，在市场普遍贬值预期的情况下，试图以小幅升息来抑制资本外流或吸引外资，可能是杯水车薪。

一个有趣的现象是，有证据显示，我国资本流动的主体似乎主要是来自本国居民而不是外国的非居民。比如，目前国外投资人进入中国证券市场，主要还是通过QFII和RQFII的渠道，投资规模尚还有限。虽然去年对外国投资人进一步开放了银行间市场，主流外国投资人仍为数不多。再比如，直接投资项下，来自香港、开曼群岛、维京群岛等地的投资，多年来一直占外国直接投资的70%左右，个别月份甚至高达80%以上。假如目前的资本管制收紧已作用于国内主体，而国外主体又不占资本投资的主导地位，依靠升息来缓解资本外流，是否会是无用之功？何况，主动调息势必要以现存市场利率为基础。自去年第四季度以来，在央行逆回购和MLF操作下，目前我国短端中标利率水平一直处于上浮趋势，反映了市场主导的利率动态的总趋势。最后，央行的升息更主要的是要考虑国内经济现状。在目前国内经济逐步走出低谷之际，贸然因资本外流而大幅升息恐怕是不明智的。

收紧的资本管制

抑制资本外流的另一个手段，也是最直接的手段，当然是资本管制。在一国资本市场尚未充分发育的情况下，资本管制是必要的。近年来，我国大约50%～70%的对外投资是由外储减少而生成的。适当的资本管制有利于限制不符合国家产业政策的投资流出，防止非法所得的财富流失，阻止以欺诈手段而实现的资本外逃。然而，这种行政手段固然有效，但其代价也不容忽视，甚至其有效性有时也不免引发争议。

一种代价在于，如果资本管制不能区别对待，很可能会造成一刀切的局面；而过严管制则可能会波及正常贸易，增加进口障碍，增大对外债务违约风险，导致原本资本账户项下的问题演变成经常账户项下的问题，进而影响经常账户原有的相对自由进出的现状，到头来影响投资者的信心。

也有人质疑资本管制在我这类高度开放经济下的有效性。据美国里海大学甘特教授的研究，1998年以后的五年里，虽然我国依靠金融交易造成的资本外流减少了1050亿美元，但利用虚假进口发票，通过贸易项下的资本外逃则增加了950亿美元。通过高开进口发票实为资本外逃的虚假进口，以海外购并为目的的虚假投资，以香港为目的地的各类隐蔽式资本外流的手段都是近年常见的资本外逃方式。今年二月，在资本流出大幅减少的情况下，我国以人民币计算的进口额同比增长44.7%，创2011年二月以来新高，人们纷纷猜测可能与资本外流有关。事实上，这类资本外流的形式早已不足为奇。2015年12月，我国内地从香港进口额同比猛增60%，市场普遍猜测也和资本外流不无关系。

第三种选择

有研究显示，近年来我国资本外流的动态并不能完全用利率和汇率变动等加以解释。据估计，2005至2014年，虽然人民币累计升值约25%，但资本外流却从2005年的1250亿美元加速到2014年的4840亿美元。

就是说，至少部分资本外流是无法依靠提高利率，改变贬值预期，乃至资本管制能根本改变的。在各种资本外流的原因中，去海外寻求新投资成长点，恐怕是当前最值得关注的部分。诚然，中国企业走出去是扩大销售、创立品牌、增加市场份额和转移过剩产能的重要举措，但我国投资环境中房地产居高不下，劳工成本上升，能源相对昂贵以及税费负担沉重等也是导致资本寻求海外出路的重要原因。如果现实是这样，那么改善投资环境，增加投资渠道恐怕不失为升息和收紧资本管制之外的又一项政策选择。而开放竞争、国企改革、允许民企等不同形式的企业进入更多领域施展，似乎是所有措施中最应优先考虑的步骤。

改善投资环境还包括改善我国资本市场的投资环境，循序渐进地创造海外证券投资的条件。仅仅的正利差本身是不足以吸引海外证券投资的。这意味着市场的风险定价功能必须逐步建立，相关的债权人法律保护有必要逐步完善，债务发行人层面的资本结构须得到清晰的界定，另外，还应允许对冲各类风险的金融工具的创立和使用。创造有效证券投资环境当然要防止热钱的冲击。然而，没有容纳国际大规模证券投资的资本市场终将难以实现资本账户下的自由流动，人民币国际化的目标也难于实现，资本管理也就无法做到未雨绸缪。