媒体报道对资本市场的影响研究述评

摘要：媒体报道对资本市场的积极作用逐渐被学者关注和研究，本文对财经媒体对股票市场中股价波动、IPO定价、股价漂移、股票收益以及投资者认知偏差度和关注度的影响等方面，对国外文献进行述评，并简要描述了媒体报道衡量指标的改进以及我国相关研究进展，以期为理论研究和实践指导提供参考。

关键词：媒体报道 资本市场 股价 投资者

作者简介：

张建平（1981-），女，湖北武汉人，广东财经大学会计学院讲师

一、引言

近年来学者开始关注媒体报道对资本市场所发挥的积极的作用，主要是基于财经媒体的信息传播的基本功能，通过构建模型检验媒体对上市公司的报道是否会影响公司股价波动、股票收益以及投资者关注度，为提高资本市场有效性提供理论支持和政策依据。尽管财经媒体对资本市场的作用越来越受到财务学的理论研究和实证研究的重视（Miller， 2006），相对于税收、交易成本等有关传统的外部因素与资本市场的关系的研究来说，财经媒体影响资本市场的研究还处于萌芽阶段。正如Dyck & Zingales （2002）提到的，新闻媒体已经成为社会大众投资者获取相关信息的主要媒介，影响着投资者的决策。但是研究的结果与有效资本市场理论的相关结论却大相径庭。本文主要从媒体报道对股市波动、IPO定价、股价漂移、股票收益以及投资者认知偏差度和关注度的影响等方面对国外文献进行述评，并简要述评了媒体报道衡量指标的改进以及我国相关研究进展，以期给理论研究和实践指导提供思路。

二、媒体报道对股市的影响

（一）媒体报道对股价波动的影响 关于财经媒体能否在资本市场发挥作用，媒体报道能否影响到股市波动，不同的学者有不同的看法。Niederhoffer（1971）和Cutler， Poterba and Summers（1989）发现上市公司的股票价格或市场指数不受美国宏观经济新闻报道的影响，没有证据表明两者存在一定的因果关系。Jensen（1979）和DeAnglo and Gilson（1994，1996）认为财经媒体在资本市场中只是起到了信息媒介的作用，不足以影响资本市场，因为经济基本面的变化和资本市场中股价大幅波动之间不存在任何关系。Roll （1988）以美国96家大型上市公司媒体报道为样本，研究发现媒体报道虽然对上市公司的股票收益没有任何影响，但却对市场波动的系统性有很大的关联。Mitchell and Mulherin（1994）和Berry and Howe（1994）却认为《Wall Street Daily》（《华尔街日报》）中有关资本市场的金融报道在短期内不会对股票收益和交易量有较大影响。由此可见，这一段时期的研究结论认为财经媒体仅仅传递的是已经公开的信息，给市场带来不了增量的信息，难以对市场和投资者产生重大影响，因此财经媒体对于资本市场的影响几乎微乎其微。但同时我们也应该看到，这些结论不具普遍性。这是因为：第一，以上研究结论均以有效资本市场理论为前提，股票的市场价格已经反映了所有的公开信息，媒体报道当然对整个资本市场不会有任何增量影响。第二，虽然从宏观上来看，没有证据表明媒体报道对市场指数的大幅波动具备相当的解释力，但从中微观层面来看，媒体报道可能会影响某些类型的上市公司或某种行业公司的股票价格波动。第三，目前虽然没有直接的证据表明媒体报道影响股市，但不排除媒体报道可能以间接的方式或者通过其他途径对股票市场价格波动或上市公司施加影响。实际上，Shiller （2005）的研究结果证实了财经媒体的报道的确引起了投资者对当时的股市波动和数次经济危机状况的广泛关注，从而间接地推动了股市的崩盘。随着媒体报道研究的不断深入，媒体的信息传播功能在资本市场中的有效性得到了进一步的证实。Merton（1987）发现财经媒体对某上市公司详细信息的披露，会加剧已公开信息的扩散，从而吸引更多的非上市公司股东的投资者争相购买上市公司的股票，导致投资者数量不断增加，从而降低了上市公司的融资成本，提高公司的市场价值，增强了股票的流动性，由此证实了媒体报道的确对股价有较大的影响。在随后的研究中，学者Coller and Yohn（1997），Botosan（1997）、Amihud and Mendelson（2000），Botosan（2000）等相关的实证研究也验证了这一结论。Klibanoff et. al （1998）的文章表明，一个国家的封闭式国家基金的定价与该国是否在《纽约时报》（《New York Times》被新闻媒体报道过有关。Huberman and Regev （2001）通过案例验证了财经媒体对上市公司的报道的确影响了该公司的股票价格。作者发现刊发在150天前金融报刊上专业人士的分析报道仍然影响着某一上市公司ENMD公司的市场价格。这是由于投资者通过财经媒体传播的信息了解到了更多的相关信息，从而做出相应的投资决策，导致了股价发生变动。Meschke （2002）分析了CNBC上市公司三年中媒体对CEO的访谈新闻引起了社会大众投资者对上市公司的关注，从而影响了该公司股票的价格。Dyck & Zingales （2003）在Huberman & Regev （2001）案例研究的基础上进一步指出， ENMD 事件具有普遍意义，即重复报道毫无增量内容的信息依然会再次影响到股价。作者也发现媒体对会计盈余的新闻报道，显著地影响了市场的盈利预测。Bushman， Piotroski and Smith（2004）发现一个国家上市公司的透明度会随着媒体普及率提高而提高。Antweiler and Frank（2004）的研究表明，来自因特网公告牌的信息虽然不能影响到股票收益，却能够预测市场的波动性。以上文献表明，媒体对上市公司的报道的确影响该公司的股价，不同内容的信息影响作用及效果是否有差异？以下学者做了进一步的研究。与Meschke（2002）的研究相类似，Nguyen-Dang（2005）以福布斯十年间所披露的世界500强公司为研究对象，发现上市公司CEO的媒体曝光率越高，该上市公司的股票收益越高，其反映企业价值的Tobin-Q值也会越高，反之就越低。也就是说CEO的媒体曝光率与公司的股票收益和Tobin_Q值之间呈正相关关系，媒体信息不仅能够导致市场整体波动，还影响了公司价值。Fumiko Takeda and Hiroaki Yamazaki （2006）研究发现电视节目“Project X”所播报的内容对股价有显著的影响，当电视节目涉及到公司产品开发和销售时，其影响效果更显著；当节目的受众人数越多，该公司的异常收益率也就越高，即便这些电视节目并不包含任何新的信息，也同样影响了股价的变动。这些研究结论都表明，媒体对上市公司的新闻报道确实影响了该公司的股票价格。

（二）媒体报道对IPO价格的影响 一些学者认为媒体报道影响了股价，尤其是IPO抑价。Bhattacharya等（2009）以Internet IPO股票为样本，并辅以配对样本检验媒体报道的作用，发现在因特网泡沫时期，其IPO股票获得更多的正面报道，而在泡沫后期则得到了更多的负面报道。Bushee 和 Miller（2007）认为媒体报道可以提升公司知名度，进而提高投资者IPO股票的投资意愿，从而实现了IPO抑价。Liu、Sherman 和Zhang （2009）研究发现媒体对IPO公司的报道引起投资者需求曲线的变化从而导致股价的波动。Ducharme、Rajgopal和Sefcik（2001）发现，IPO抑价率与IPO前七天的媒体报道数量成正向变动。Ho等（2001）利用IPO前17天到前7天的媒体报道数据进行研究，发现了相同的结论。

（三）媒体报道对股价漂移的影响 关于媒体对上市公司的密集报道能否导致公司股价大幅度漂移，学者试图通过研究公司盈余公告后，媒体报道会对公司股票的超额收益这一替代变量造成的影响来回答这一问题。Chan（2003）采用是否有包含公司名称的新闻标题作为媒体报道的虚拟替代变量，研究发现负面新闻导致很强的价格漂移，而正面报道则会引起反转，也就是说不同内容的新闻导致了不同的价格反应模式。这些结论有力的支持了DHS（Daniel et. al.，1998）和HS（Harrison and Stein， 1999）的观点。Veldkamp （2004）认为媒体越发达，信息量越大，媒体对公司和市场信息的报道，使得信息公开化，透明度增强，从而激发了更多投资者的需求，并最终导致上市公司股票价格的上涨。另外作者认为媒体报道中所涉及到资本市场的覆盖范围影响了股价波动的幅度。某种程度上而言，媒体报道提高了资本市场的效率。与Veldkamp （2004）的研究有着异曲同工之妙的是Vega（2006）的研究，作者发现媒体对上市公司信息的披露，影响了投资者的收益和市场的波动性，从而影响了盈余公告后的价格漂移。Bushee et al（2010）的研究发现，上市公司盈余公告后的媒体报道对上市公司股票交易量和股票收益的变化具有很强的解释力。Fang and Peress （2009）首次实证检验了新闻媒体与股票收益之间的关系，在控制了流动性因子、Fama-French三因子以及动能因子等这些可能影响股票收益的因素后，在统计意义上，媒体报道量越多的上市公司，其股票收益更高。Chen等（2008）、Kothari等（2009）发现媒体能够减少市场摩擦，影响股票的定价。Bushee等（2010）认为媒体关注能够降低信息不对称的程度。

三、媒体报道对投资者的影响

（一）媒体报道对投资者认识偏差度的影响 Merton（1987）很早就分析了投资者认知偏差的原因。指出由于信息的不完全性和不对称性导致投资者出现认知偏差，使得投资者倾向于购买自己所熟悉的上市公司的股票，使其背离于经典的资本资产定价理论的结论。另外，学者Coval and Moskowitz（1999）、Coval and Moskowitz（2001）和Zhu（2007）也一致认为本地偏见也会影响投资者对上市公司股票的选择和购买，这种现象同样存在于美国等发达国家已经成熟的资本市场和中国（Feng and Seasholes，2004）在内的一些第三世界国家的新兴资本市场。追根溯源，信息不对称和投资者行为是导致本地偏见的主要原因。首先，从信息不对称的角度看，距离公司总部的远近决定了信息风险的高低。具有更大信息优势的本地公司股票的信息风险也就越低，越容易引起广大本地投资者的偏好（Coval and Moskowitz，1999； Coval and Moskowitz，2001； Zhu，2008）。另外，由于投资者行为活动、社交范围受本地环境的影响，投资者也倾向于投资本地市场的股票。Harrison，Kubik and Stein（2004）的研究也证明了这一点，他们发现交往圈子会影响到投资者的投资行为。投资者会倾向于跟同一个交往圈子的人选择投资相同的上市公司的股票。Harrison，Kubik and Stein（2005）和Harrison， Kubik and Stein（2008）也得出了类似的结论。认为交往圈子往往局限于当地，交流更多的是当地信息，容易形成本地偏见，因此他们更有可能投资于本地的股票。由此可见，财经媒体的报道不仅为资本市场中的各参与主体传递及时、迅速、高效的信息，同时还能增进投资者对不同行业、不同地区上市公司的了解，从而有效缓解投资者的认知偏差的程度，并增强投资者信息处理能力（Rhodes-Kropf，2005）。Huberman & Regev，（2001）和Dyck & Zingales（2003）认为媒体关注影响了资产价格，而Nguyen-Dang（2005）也通过实证研究验证了同样的结论。Odean （1999）和Barber和Odean （2003）从投资者如何分配注意力的角度揭示了媒体的功能，认为媒体影响了投资者的信息获取，通过影响投资者的注意力而最终影响到了投资者的行为。Dyck & Zingales （2003）考虑了投资者的理性因素，认为媒体影响了知情交易者的数量，增加了信息的可信度，最终影响投资者的决策。

（二）媒体报道对投资者关注度的影响 关于媒体报道与投资者关注度相关性的研究成果在近些年有了一些突破。Hirshleifer， Lim and Teoh （2006）发现财经媒体对上市公司年报无关的新闻报道影响了投资者对其年报的关注，并且发现两者呈反向变动关系。Barber and Odean （2006）通过首次研究了注意力驱动的股票行为，实证结果表明超额收益、极端交易量以及新闻这三种类型的注意力吸引事件（Attention-grabbing event）都可以导致个人投资者随后的净买入行为。Seasholes and Wu（2007）实证发现由极端交易量、股票的超额收益以及媒体密集报道所引起的投资者的高度关注造成该股票的涨停。Dorn and Huberman （2007）也发现，对财经媒体新闻报道关注越密切的投资者，越倾向于投资市场价格波动较大的股票。

四、媒体报道衡量的改进及相关研究进展

（一）媒体报道衡量的改进 随着实证研究的广泛盛行，媒体报道的替代变量也由粗糙数值的设定变为精细变量的衡量，由最初的简单“0”、“1”虚拟变量衡量媒体报道数量的多少转变为分析媒体报道的语言表达方式与特点对上市公司股价的影响。Antweiler and Frank （2005）采用同样的语言分析方法，尚未严格区分每条新闻报道是属于正面新闻还是负面报道，而单纯就其新闻的内容这一角度考察了媒体报道对股价的影响。作者发现在经济萧条时期媒体报道对规模小的上市公司股票交易量和股票价格的影响更大，规模大的上市公司相对于而言其变动幅度较小。Tetlock（2007）发现媒体所报道的利差消息会给上市公司股票带来向下的价格压力。Das and Chen （2007）的研究也表明，不同的媒体报道语言和方式也会对投资者的情绪产生不同的影响，而投资者的情绪又会影响到股价的波动。Tetlock， Sarr-Tsechansky and Macskassy （2008）发现负面词语的报道可以预测到该上市公司未来较低的盈余，尤其涉及到公司的基本生产经营状况的负面报道时，其预测效果将会更加显著。综上所述，媒体报道的用词、语言表达方式的确影响到了投资者情绪和行为，进而对上市公司的股票价格和股票收益以及股市波动产生影响。

（二）相关研究进展 国内学术界关于财经媒体信息传播功能对资本市场的影响的研究尚处于起步阶段。关注范围比较零散，其研究也缺乏系统性。普遍采用财经媒体报道作为公众注意力的替代变量，分析财经媒体的信息传播功能对股票收益影响。朱宝宪、王怡凯（2001）首次运用实证的方法对中、短期投资建议的效果进行了检验。研究发现，投资建议推荐的股票组合的收益率显著高于大盘的收益率；短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益；而中期投资建议推荐的股票收益几乎都低于大盘。由此可见，媒体对选股的播报显然影响了股票收益率。许柳英，陈启欢（2005）发现机构投资者则表现出了与公众注意力相关的策略，小投资者的买入行为与注意力关系密切，而中大型投资者的买入行为则没有表现出这种迹象。饶育蕾等（2010）研究表明，财经媒体对上市公司的关注度与股票次月平均收益率成反向变动关系。认为这种超额收益并不是来自于关注度低的股票“未报道的信息溢价”，而是主要来自于关注度高的股票组合的弱势表现。这种解释正好符合了“有限注意”的“过度关注弱势”这一假说，但与Fang和Peress（2009）所提出的信息补偿说相去甚远。饶育蕾等（2010）通过收集2006年1月到2009年4月的沪市交易数据，在Barber和Odean（2006）的基础上，再次运用注意力驱动的股票交易的基本原理。作者通过实证检验发现，以财经媒体所披露的前十名涨幅排行榜的公共信息构建股票组合的次日超额收益率比控制对照组的次日超额收益率高出0.67个基本点，明显存在所谓的排行榜效应，再次证明媒体所披露的信息影响了股票的收益。国内学者于忠泊等（2011）研究发现媒体关注有助于信息的传递，能够减少盈余公告后的漂移。张雅慧等（2011）以创业板IPO公司为样本，也得出了媒体报道与IPO抑价率正相关的结论关于媒体的功能研究，大部分学者普遍都认为媒体是现代经济生活中非常重要的信息中介机构，是解决信息不对称的渠道（Owen，2002）。严晓宁（2008）认为媒体的功能是复杂多元的，即具有解决信息不对称的功能、监管公司的功能和协调利益群体的功能。张烨（2009）认为从信息披露这个角度而言，权威而又独立的媒体报道将会减少投资者获取信息的成本，引导舆论导向，使投资者形成正确的投资理念；从公司治理的角度，媒体关注可以通过社会舆论或一些特定的渠道影响管理者的声誉，会引致公司相关法律的变革。

综上所述，财经媒体信息传播功能在资本市场上起到了积极的作用。一方面对于投资者而言，财经媒体的信息传播功能有效降低了投资者的信息交易成本，帮助投资者做出合理的投资决策。另一方面，对于资本市场而言，财经媒体的信息传播功能提高了市场信息流通效率，保证了市场信息的公平流通，维护了资本市场的健康发展。

*本文受教育部人文社会科学研究青年基金项目“媒体监督、政府审计与国家经济安全研究”（项目编号：13YJC790194）资助

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