天坛生物:增发赢得新机遇

一、公司基本情况

天坛生物制品股份有限公司于1997年6月经卫生部批准，由北京生物制品研究所独家发起成立的。之后经中国证监会批准，于1998年5月公开发行3,000万股，发行后总股本为12,000万股。1999年公司推出每10股送2股转增4股的分配方案。送股和转增股本后的总股本为19,200万股。公司主营制造生物制品、体外诊断试剂。

天坛生物组织结构比较简单，除了母公司之外,主要有两家控股公司,它们是:天泽生物(80%股权)和四通天坛(49%股权)。

二、公司业务分析

1． 公司主导产品

(1) 重组酵母基因工程乙肝疫苗

公司的乙肝疫苗利用现代生物工程技术，通过酵母表达系统获得乙肝疫苗。酵母表达系统获得的疫苗比早先的血源乙肝疫苗更安全、更有效。该产品由北生所从美国默克公司引进全套生产线和生产技术。该生产线为模块化全封闭自动化生产线，实现了全过程质量控制。经美国默克公司和中国药品生物制品检定所检测，产品质量达到默克公司同类产品水平。

乙肝疫苗的主要竞争对手是深圳康泰公司。康泰公司与天坛生物的生产技术和能力相近，两公司长期以来各占约40%的国内市场份额。公司产品直接向省级防疫部门销售，2002年被近94%的省级防疫部门选用。

(2) 冻干风疹活疫苗

世界上预防风疹病毒感染的唯一办法是接种风疹疫苗。北生所于1985年选育出国内第一株风疹病毒减毒株，1991年在国内首先研制成功冻干风疹活疫苗，加工成冻干制剂。该产品在免疫原性、安全性和持久性上，均达到法国巴斯德研究所同类产品水平。

公司产品目前占有70%以上的国内市场份额，其他市场份额由上海生物制品研究所和兰州生物制品研究所等占有。

(3) 脊髓灰质炎疫苗

口服脊灰疫苗糖丸是用具有高度免疫原性的I、II和III各型减毒株毒种，接种于人二倍体细胞培养而成。该产品主要用于预防脊髓灰质炎，目前国内仅有两家生产企业，天坛生物和预防医学科学院昆明生物制品研究所。两家企业所占市场份额相近。

(4) 血液制品

目前符合国家生产标准的血液制品生产企业约34家，天坛生物生产规模处于国内中等水平，市场占有率不高。

2. 公司主导产品销售状况分析

(1)主导产品的产能和达产率

公司产品主要有疫苗类、血液制品类和诊断类。主导产品有乙肝疫苗、风疹疫苗、脊灰疫苗和人血白蛋白等。主导产品的生产能力见表1。

近年来公司主导产品的达产率比较高。乙肝疫苗的达产率在80%以上，冻干风疹疫苗的达产率也在逐步提高，脊髓灰质炎的达产率有所下降，可能与存货过多有关。白蛋白的达产率不高，产能过剩，不过公司已经在努力改善白蛋白的销售状况，达产率有所提高的趋势。

(2) 主导产品的产销售状况

公司产品的市场分布和销售状况与产品的性质密切相关。公司疫苗类产品可以分为计划免疫类和非计划免疫类。计划免疫类产品的市场受到长期以来我国计划经济体制的划分，主要分布在河北、山西、内蒙、天津和北京市，非计划免疫类产品销往除台湾省之外的国内其它省市。公司血液制品主要供应北京、天津、河北、广东和浙江等地，诊断类制品主要供应军队系统和华北地区的血站及医院。

从公司近三年的销售状况来看，乙肝疫苗、风疹疫苗和人血白蛋白等都出现了平稳增长（见图3，注意：2003年上半年脊灰疫苗的收入并入了其他）。不过2003年上半年，可能受非典影响，风疹疫苗收入明显减少。2002年乙肝疫苗销售增长比较明显，增幅高达31%，可能与国家将乙肝疫苗列入计划免疫有关。人血白蛋白的增长也较快，原因之一是原有基数较小，原因之二生产逐步达到规模化，市场逐步打开。

从产品的达产率（图2）和产销率（表2）来说，公司的产能总体上是有富余的，尤其是人血白蛋白的产能有过剩现象，有些浪费。公司正在努力根据产品的销售状况，调节生产能力。对需求增长较快的乙肝疫苗，公司进行了适当扩产。

公司未来的一个困难是主导产品价格呈现下降态势。从表3可以看到，国家计委规定的2003年主导产品的价格比2000年下降了10-20%左右。实际上，公司销售价格比国家定价还要低，并呈现下降态势（表4）。预计未来白蛋白和脊髓灰质炎疫苗的价格可能保持稳定，乙肝疫苗和风疹疫苗价格仍可能下跌。

公司产品未来增长潜力有乐观之处。公司诊断产品规模较小，市场竞争力较弱。血液制品国内厂商较多，天坛生物血液制品的行业地位不高，市场拓展也有较大难度。公司在国内疫苗行业的竞争优势非常明显，目前疫苗产品的销售收入约占公司总收入的90%，其中乙肝疫苗的销售收入占公司总收入的50%以上。乙肝疫苗自2002年起列入计划免疫范围。未来我国广大的、比较贫困的西部地区的儿童也将接种乙肝疫苗，整个市场将有明显扩大，预计产品销售将有一个3年以上的明显增长期。随着生活水平的不断提高，公司的一些非计划免疫疫苗的销售将会逐步增长。计划免疫范围的口服脊髓灰质炎活疫苗糖丸、吸附精制百白破混合制剂等的销售收入不大，增长潜力较小。

3.公司的技术水平

公司上市时,主要依靠大股东北生所向上市公司输送知识产权和非专利技术。公司上市后,由于总体销售规模不大,无法在研发方面进行大规模投入,因此新品开发速度比较慢。由于自身新品开发能力较弱，本次募集资金项目中的知识产权几乎都是外购的。不过公司拟利用本次增发募集资金，与大股东共同建立一个独立的研发机构，来加强新品研究开发。总体来看，公司对新品研发的重视程度有所提高，体现在公司研发投入占销售收入的比重有提高的趋势（表5）。

三、公司财务分析

公司近年来主要财务指标见表6。1998年公司首次发行新股,共募集资金11,490万元，使当年流动资产增加。随着募集资金逐年投入使用、生产设施的扩建，固定资产规模有较大增长，2002年较1999年增长了82%，从而体现为公司资产流动性有所下降。流动比率、速动比率不高但波动较小，说明短期偿债能力不强但财务状况比较稳定。不过公司资产负债率比较适中，母公司资产负债率在30-40%，应该基本没有偿债风险。

公司应收帐款周转率逐年提高，目前已经达到5次以上，在医药工业类上市公司中属中等偏上的水平，说明公司销售款回收情况较好。但存货周转率偏低，一年存货周转不到1次，这可能与产品生产周期较长、产品必需拥有必要储备等原因有关。公司存货周转率较低已经降低了公司的营运效率，对公司业绩造成了一定影响，或有的存货减值准备也会造成公司未来业绩的不稳定，不过公司存货周转率有逐步改善的迹象。

公司资产质量较好。近三年来公司的全面摊薄净资产收益率、加权平均净资产收益率和扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率都超过10%，全面摊薄的每股收益为0.18元左右，每股经营活动的现金流量都为正数，且超过每股收益，说明公司经营活动比较健康。

公司的主要财务困难是目前规模偏小。由于规模偏小，无法进行大规模新品开发投入，产品结构、人才管理等方面无法展开大规模调整，公司整体的抗风险能力不强，对政策依赖较大。不过预计目前国家在疫苗方面的政策不会作出很大不利变动。

四、募集资金项目分析

1.公司募集资金项目一览

表7各项目中，收购北生所其他相关辅助设施及分包装车间、新建动物试验中心、合资组建科研中心和补充流动资金等都是必要的辅助项目，无法直接产生经济效益。其他一些项目的未来盈利能力可以测算，分别作如下分析：

2.购北生所Vero细胞醇化乙脑疫苗技术及生产车间并进行技术改造项目

北生所是全国最早研究和生产乙脑疫苗的单位，鼠脑乙脑疫苗、鸡胚组织培养乙脑疫苗和地鼠肾细胞乙脑疫苗都是北生所首先研究成功并向全国推广应用的。北生所生产的疫苗在全国质量汇检中表现最好，在全国防疫系统中声誉最好。Vero细胞乙脑疫苗生产技术是北生所在国内首先开发成功的，并达到国际先进水平，有相当的先进性。公司收购后，利用自身的资金优势和在防疫系统中的良好信誉开拓市场，预计将有很高的市场占有率。

该项目达到设计生产能力后预计年销售收入1,500万元，试产期第一年亏损130万，第2-10年年均利润430万，净利润370万（按15%税率测算）。达产后销售净利率24%，投资回收期9.36年。

3.收购北生所麻风腮三联和麻风二联疫苗生产技术、麻疹疫苗生产车间，并对麻风腮三联和麻风二联疫苗车间进行GMP改造

我国市场上已经有美国进口的麻风腮三联疫苗，但价格昂贵，不能为一般消费者所接受。国产疫苗在人工及运输成本上有明显优势，研制成功后可望得到普及。

到目前为止，只有北生所独家申报麻风二联活疫苗和麻风腮三联活疫苗的研究，上述疫苗都已经获得新药证书。上述两种疫苗的市场有一定替代，二联和三联疫苗可以针对不同地区、不同购买力的消费群体。

该项目达到设计生产能力后，预计年销售收入达到3,300万元，利润总额为，试产期第1年300万元，第2年900万元，生产期（第3-10年）1,300万元。达产后销售净利率39%，投资回收期为5.2年。

4.引进流感疫苗生产技术并对流感疫苗生产车间进行技术改造项目

到目前为止，国内仅有长春长生科技等少数厂商生产流感疫苗，生产量无法满足国内需求，其余部分均从国外进口，价格比较昂贵，多数国内消费者不能接受。

2000年10月10日，公司与中国预防医学科学院病毒研究所签订《关于纯化灭活流感疫苗生产制备技术所有权的转让合同》。合同约定中国预防医学科学院病毒学研究所将其与兰州生物制品研究所共同研发并掌握的纯化灭活流感疫苗生产制备技术、新药证书（正本复印件）、新药证书副本及生产批件转让给公司，技术转让费800万元。公司将利用此次募集资金进行投产。

该项目达产后，预计年收入为1,200万元，试产期第1年利润总额为-200万元，试产期第2年利润为120万元，生产期第3-10年利润总额为270万元。达产后销售净利率为20%，投资回收期为10.18年。

5.β―干扰素车间GMP技术改造

该项目与美国剑桥生物技术公司合作。协议规定以公司名义申请β-干扰素（国家II类新药）的临床研究、新药证书及生产文号。公司向美国剑桥生物技术公司支付120万元作为前期开发补偿，双方按85：15的比例享有该项目的税后利润。

该项目达产后，预计年销售收入为1,700万元，试产期第1年利润总额为-220万，试产期第2年利润总额为220万，生产期（第3-10年）利润总额为440万元。产品销售净利率为19%，投资回收期为8.73年。

6.收购北生所菌苗车间并进行GMP改造

本项目拟建两条生产线，一条生产A群脑膜炎球菌多糖疫苗及公司相似的伤寒Vi多糖菌苗等，另一条生产吸附无细胞百日咳、白喉和破伤风联合疫苗等产品。

该项目建成后，每年生产能力可从3,500万人份扩大到5,300万人份，年销售收入可达1,100万元，利润总额为240万元。产品销售净利率为18%，投资回收期为10年。

五、 盈利预测

1.主要盈利假设

公司股东的控股股东中国生物制品总公司在上海、成都、长春、武汉、兰州和北京等六大生物制品所之间不实施大规模重组。如果进行大规模重组，一般情况下会对公司出现有利变化，因为公司是六大生物制品所下唯一一家上市公司。据悉中国生物制品总公司有对下属六大生物制品所进行重组、减少同业竞争的愿望。

不出现重大疫情如今年上半年的非典疫情。如出现重大疫情，一般对公司有利。

公司存货不出现大量资产减值准备。预计可能性较小。

国家不再对公司主导产品实施较大幅度的降价。从目前状况来看，预计乙肝疫苗产品可能下降，需求可能增加；风疹疫苗可能价格有所下降，需求有所减少；人血白蛋白和脊髓灰质炎疫苗的几个预计保持稳定。

公司营销方式、人员管理方式等不出现重大变化。

募集资金项目不再出现重大调整，项目如期投入。

上半年疫苗销售受非典不利影响，假设今年下半年疫苗销售恢复正常，销售价格上下半年没有变化，并且上半年一些没有接种疫苗的适龄消费者会在下半年继续接种。注意下表盈利预测按这种假设进行，这个偏乐观。

2.盈利预测(见表8)

3.投资建议

天坛生物的发行询价区间在10.98-12.92之间。按照公司原计划募集2.79亿资金，增发2,500万股，增发定价应该在11.56元。预计一些热衷于增发的机构投资者会积极参与，增发价格可能在11.50元左右，增发可以完成。

一些机构可能看好天坛生物的主要理由是：一是天坛生物的历史市盈率一直比较高，通常在60倍以上，公司知名度高，人气旺。二是尽管生物医药股票比较低迷的状况下，但天坛生物以其稳健的经营、稳固的行业地位、良好的增长和比较透明的财务信息赢得投资者的信赖，预计其市盈率至少可以维持在35-40倍的水平。三是中国生物制品总公司有可能对旗下的六大生物制品研究所进行重组以减少同业竞争，而重组一般对公司比较有利，因为公司是中国生物制品所管辖范围内的唯一一家上市公司。重组可能会对公司的股价增添了不少想象。

我们认为：鉴于目前增发后多数股票的走势并不理想，市场状况对增发股票不利，即使在增发下限11元左右，公司的2003年动态市盈率仍有40倍左右，有些偏高。预计增发参与者的获利空间不大，加上大盘方向不明，还不如在二级市场上伺机参与，减少增发被套风险。