中海发展:寒冬旺季叠加催生投资机会

公司是国内最大的沿海煤炭和油品运输企业,前身是上海海兴轮船股份有限公司,经上海海运(集团)公司干1994年5月重组而成立。上海海运(集团)公司是中国海运(集团)总公司(简称中海集团)在上海的全资子公司。中海集团隶属国资委,是目前中国大陆地区第二大海运业巨头,是以干散货、油运、集装箱以及LNG(液化天然气)等运输业务为主体、其他港口航运配套服务业务为辅助的特大型综合航运企业。

主营业务结构稳健

公司以油品、煤炭等能源品运输为主营业务,兼营其他干散货运输。相较于其他货种,油品和煤炭作为能源产品具有需求稳定、不可或缺的特点,因此业务结构较为稳健,且业务范围有约35%在国内沿海市场,相较于远洋运输,受国际市场波动的影响相对较小。

2010年上半年,公司完成货运周转量1273.3亿吨海里,同比增25.28%,其中内贸合计407.1亿吨海里,同比增10.39%;外贸866.2亿吨海里,同比增33.76%。近年来,公司突破传统沿海区域,开始拓展远洋市场份额,外贸货物周转量占总周转量的比重逐步趋势,2010年上半年为68.03%,同比提升约5个百分点。

随着公司打造“世界级油轮船队”战略的实施,油品运输周转量及所占份额均不断扩大。2010年上半年油品周转量783.50亿吨公里,占总周转量的比重高达61.53%。其中外贸油品运输656.30亿吨海里,内贸油品运输127.20亿吨海里。煤炭货物周转量257亿吨海里,其中外贸216亿吨海里,内贸235.4亿吨海里。其他干散货运输周转量232.8亿吨海里,其中外贸188.3亿吨海里,内贸44.5亿吨海里。公司已形成“以资源品运输为主、内贸主营煤炭、外贸主营油品、多项业务此消彼长共同互补”的多元化、相对稳健的业务结构。

船队规模继续扩大且结构均衡

目前运营的船队共计168艘,785.2万载重吨。其中散货轮103艘,432.3万载重吨;油轮65般,560.2万载重吨,平均船龄14.4岁。根据公司交付计划,预计2011年将有22条船舶陆续交付,总计282.91万载重吨(非加权吨位)。公司船队总规模在上市航运类企业中虽不是最大,但其独特优势在于各船型比例比较均衡,这在行业低迷时期有助于降低运营风险。

油品船队:规模国内最大、船队结构均衡。公司是国内最大的油品运输企业,相较于招商轮船和长航油运,公司的船队结构的特点是原油运输船队和成品油船队结构均’衡。从对比看出,招商轮船侧重原油运输,VLCC船队占比81.01%,苏伊士和阿弗拉船型占比18.99%,无MR船型,为“单边重”。长航油运VLCC船队占比47.98%,MR船型占比46.06%,巴拿马和阿弗拉占比约6%,“两头熏而中间轻”。中海发展的船队结构相对均衡,VLCC占比47.70%,阿弗拉占比7.28%,巴拿马占比20.06%,MR占比24.96%。均衡的船型结构有助于降低运营风险,苏伊士型船、埃弗拉和巴拿马型船是原油和成品油兼用船。当原油需求旺盛时,这些船型可以增加公司原油运输能力,而当成品油需求旺盛的时候,也可派上用场,但是VLCC在成品油运输方面存在规模不经济的问题。因此,中等规模的船型占一定比例可以有效对冲单一船型的经营风险。2011-2012年,公司将有陆续有12艘7.6万吨级成品油和原油兼用船投入使用,届时公司运力规模进一步扩大,运力结构也进一步完善。

散货船船队:与主业完美匹配、可灵活操作调整。目前,公司散货船队432.3百万载重吨,古国内船队规模的比重约10%,排名居于中国远洋之后,但公司船队以超灵便型和小灵便型船为主,二者占比75%。这种船型结构不仅与公司主营沿海煤炭运输业务完美匹配,而且可以加强船队调控的灵活性。中小型船舶进一步可以代替超大型船舶运输金属矿石产品,退一步可以运输小货种散杂货,降低了船舶运营风险。公司散货船队在手订单约103艘,2010年将增加约100万载重吨,2011年交付约13075载重吨。届时船舶总吨位将增至735.8万载重吨,市场地位将进一步巩固。

收入有保障　成本可控制

沿海煤炭运输是公司相对稳定的运输业务,因为该项业务主要是以与国内大型企业签订COA合同为主,受国际干散货运输业波动的影响相对较小,运价水平以及毛利率的波动幅度要好于其他干散货和油品运输,而后者,无论运价还是货运量,均随着国际航运市场的波动而起伏。

2010年上半年,煤炭运输毛利率24.7%,贡献了31.21%的收入和35.02%的毛利,与上一期持平,是公司相对稳定的利润源泉。其他干散货运输毛利率波幅较大,2009年为-1.1%,2010年上半年为35.1%,同比有大幅提高,贡献了14%的营业收入和21%的毛利。油品运输的毛利率水平近年来有所下滑,2010年上半年为19.2%,贡献了55%的营业收入和44%的毛利。煤炭和油品运输对营业收入和毛利的贡献度分别为86%和79%,是公司收入和利润的主要源泉。

公司秉持与大客户签订COA包运合同的经营战略,油品运输客户主要是中石化、中石油和中海油;干散货运输客户主要是国内大型国有钢铁企业,包括中国神华、宝钢集团、华能集团、上海电力、首钢集匝等。公司每年于四季度开展与客户的COA合同的谈判,谈判内容将就运量和运价水平达成一致协议。大客户经营战略的实施有效保证了运费收入的稳定性。

燃油费、固定资产折旧、职工薪酬和港口使费是公司主要的成本项目,占总成本比重分别约40%,15%、14%和10%。其他成本项,包括润物料费、修理费和保险费等占总成本的比重约为20%。近年来,通过技术创新和管理创新,公司致力于成本结构的优化,取得了一定的成效。

燃油成本是航运公司最大的支出项目。公司从技术和管理上大力推行节能减排措施,单位燃油消耗量逐年下降,2010年上半年约3.7千克/千吨海里,同比降9%。同时由于燃油价格价格涨幅趋缓,燃油成本占总成本的比重也有所下降。

投资建议

在行业供需依然处于调整的过程中,中海发展作为一枝奇葩,其业绩稳定性受到了市场的广泛关注。根据今日投资《在线分析师》盈利预测显示,公司2010-2012年,每股收益分别为0.59、0.71、0.91元,业绩增长稳定。中投证券表示,虽然目前行业整体格局供大于需,但公司业务稳健,一受国际航运市场波动的影响相对较小,另外,极寒天气与旺季叠加也带来交易性投资机会,因此给予其“推荐”评级。