急先锋富力

房地产公司的业务可概括为开发性投资和不动产投资。

开发性投资是我们司空见惯的：圈地――规划――找钱――盖房――售楼――再圈地。这样的地产公司做得再大也不过是一堆项目公司的叠加，其主要资产是土地储备、在建工程和建成待售项目，负债率高、现金压力大。特别是在不利的宏观形势下，每一个大项目的出售套现都关系到公司能否逃脱崩盘厄运。

不动产投资则相对稳健：自建或购得物业(多数属于商业地产)作为长期持有，收取租金的同时还可享受房地产的升值。于是，兼擅两种投资模式被相当一部分房地产公司视为“百年老店”的不二法门，住宅和商业地产成为大佬们脚踏的两个“风火轮”。

富力地产算得上进军商业地产的“急先锋”。2007年末，气势恢宏的广州富力中心和北京富力广场先后落成。2008年上半年，丽思卡尔顿、君悦和富力万丽三座五星级豪华酒店相继开张。富力的方向没有错，但过于乐观冒进将自己置于险境。

地产急行军

根据易居房地产研究院的统计数据，2009年1月份全国大中型城市新房销售进一步下滑。而万科和富力的销售额却分别较去年同期增长了19％和28％。不过与万科的气定神闲相比，富力则有一份不为人知的隐痛，贸然深度介入商业地产，不知富力是否也感到追悔莫及。

1993年，李思廉与张力进军广州，以拆迁广州嘉邦化工厂一战成名。1988年入行的张力曾是公务员。此后，“拆旧厂、建新房”成了富力的保留节目，直至将其推上广州房地产销售冠军的宝座。从拆迁工厂开发中低档楼盘起家，富力只用十几年就发展为年营业额过百亿元的地产大鳄。2005年7月14日，富力地产在香港联交所主板上市，募集资金约20亿港元，交易代码02777.HK。

2004年富力灿烂如“早上八九点钟的太阳”。在博鳌论坛上李思廉与王石的一段对话被广泛解读为“富力公开叫板万科”。王石的大意是：持有商业地产项目吃租金的开发商，如果没高比例和长期的融资支持早晚要死；如果搞出售型商业地产，则会遇到经营管理上的致命麻烦。年轻气盛的李思廉怎么听这段话都像是专门针对富力的，于是当场留下狠话：两年以后再与你探讨这个问题。这一“对赌”不要紧，富力觊觎地产老大的野心暴露无疑，李思廉更在心里与王石叫上了劲。

2007年富力售出面积达141万平方米，实现销售额161亿元(来自5个城市26个项目，其中广州16个、北京5个)，富力将销售额中的92％(148亿元)结转为当期销售收入。同年，万科只结转了524亿元收入中的三分之二，保利更是“埋伏”了一大半的收入(销售额170亿元只结转了74亿元)。在那疯狂的年代，万科、保利已经嗅到了冬天的气息。将已到手的真金白银留出相当一部分到以后的财年结转，以便公司在萧条时业绩不会掉得那么难看。与万科们的老成相比，富力则显得急功近利。更雷人的是，富力还通过物业重估确认了30.8亿元利润(主要是对广州富力中心和北京富力中心重估)，相当于净利润的58％!

重估物业，将升值部分列为上市公司收入本无可厚非。但是物业不可能永远升值，来年物业贬值不得不重估减计利润岂不难堪?2007年4月份，富力公布发行4.5亿股A股的公告，6月临时股东大会高票通过了相关提案。李思廉对媒体提及富力回归时说：“如果顺利的话，9月份就可以。”尽管越来越严厉的调控政策使富力回归计划一再延迟，但在A股圈钱的愿望却越来越炽烈。扮靓2007年报是可以理解的，但2008年中报富力的故伎重演则体现出些许无可奈何，前六个月15.6亿元盈利中的七成来自北京富力广场重估!

2008年初，A股崩盘，金融危机席卷全球，多数房企已进入深秋，个别的已经在体验严冬。富力却在其2007年报中踌躇满志地写道：在补充和扩大土地储备方面，表现非常理想；年内，收购8个城市的二十幅地块，计划建筑面积合计1030万平方米；有四幅占地面积尤其广泛(包括天津50亿元规划建筑面积158万平方米、佛山47亿元规划建筑面积252万平方米)；我们有信心通过国内外资本市场上市以扩大我们的融资平台……富力过于乐观了!

月盈则亏

2007年末，富力在建项目27个、总面积427万平方米。2002年进入北京，2007年末有4个在建项目。旗舰富力又一城总建筑面积达112万平方米(其中43.7万平方米正在发展，34万平方米正在规划)。富力2008年的目标是建成280万平方米、交付220万平方米，销售额240亿元。2008年前六个月的完成情况是协议销售额79亿元、完成建筑面积36.9万平方米，分别相当于全年目标的32.9％和12.2％。

截止到2008年6月末，在建面积达552.7万平方米(分布于11个城市)，较2007年底上升了29.4％。半年间，富力的土地储备进一步上升至2700万平方米。

如今，所有大小房地产企业都有上面这样一笔头疼账，富力却更加不幸!

2003年，富力斥资7.7亿元在广州CBD珠江新城拿地7块、计划建设48万平方米高端商用物业。如今，富力在珠江新城的项目达15个。丽思卡尔顿和君悦两座五星级酒店总面积达22万平方米，是名符其实的“CBD地主”。北京富力商业城的规划建筑面积达29万平方米，天津富力商业城的规划建筑面积为17.4万平方米……据测算，未来三年广州、北京、天津的商业地产项目每年还将耗用富力40亿元资金。

占用富力巨量资源的商业地产带来的营业收入却少得可怜。根据半年报，2008年前六个月营业收入的93.7％仍然来自传统的物业销售。而物业出租、酒店运营等收入的份额不足6.3％!换个角度看，2008年上半年利息支出为7.872亿元，假设一半贷款被“只租不售”的商业地产项目占用，则持有这部分物业的利息成本为3.94亿元。而将它出租的收入不到2.63亿元!

如果一个项目的净利润不能覆盖贷款利润，失败是注定的了。如果用这个项目的毛收入支付利息还差一大截，那根本就是噩梦!

当然，富力不会同意这种算法。他们寄希望于入住率的提高和租金的增长，他们幻想所持商业地产的估值还会进一步飙升。以长远眼光来看，富力是正确的。但未来两三年的情况恐怕并不乐观。一方面。席卷全球的金融危机对商业地产需求的破坏程度仍不可估量(跨国公司、金融机构的当务之急是请求政府注资、裁员、收缩业务)；另一方面，近几年的商业地产投资热即将“硕果累累”。仅以广州为例，据戴德梁行统计，去年

四季度有5.33万平方米甲级写字楼被客户弃租。今年一季度，广州写字楼最集中的天河区甲级写字楼租金普降20％以上。其中，租金最高的中信广场降幅达45％。最新数据显示，2008年广州一手写字楼成交面积较上一年骤降47％。另一方面，2009年广州商业地产供给较过去五年均值提高80％。粗略概括就是需求腰斩、供给加倍。上海的情况也好不到哪里去，高力国际的研究表明。去年四季度上海写字楼租金环比降低20％以上。广州、上海只是全国的缩影，中原地产研究数据显示：2008年全国写字楼供应增长30％、需要下降22％，逆转幅度惊人。

由于住宅项目需求的刚性较大，只要开发商舍得降价，不仅可以轻松出货还可赚取不菲的利润(只不过比先前赚得少了点)。商业地产则不同，大势不好的时候，租不出的项目就算降价也难卖掉(与股票的道理一样)。一旦进入下行周期，商业地产存量消化时间可能长达10年以上。

况且，商业地产的买家往往不是一般的散户，而是摩根、凯雷这样的大鳄。你越急着想出手，人家越不急着买。据悉，富力试图将君悦大酒店的写字楼出售给某国际投资机构而未果。

富力种下的“摇钱树”赶在这个时刻结果，是它的不幸。但如此深度地陷入商业地产陷阱却不能不说与其狂躁、冒进有关。富力非常喜欢用“盈”字为其商业地产项目命名，盈泰、盈丰、盈信、盈尊、盈盛、盈凯……月盈则亏也许正应在富力身上!

商业地产的“后台”

商业地产的投资回报率约为十年，如果其间物业估值翻了两番，则内部收益率(IRR)将超过20％，而且，十年后仍可安享租金及可观的物业升值。香港成熟地产商已经为我们树立了榜样：商业地产+适度住宅开发。以富力为代表的一批开发商信心满满地进军商业地产，还有一个“中国特色”的小算盘：规避调控。因为一段时间内住房价格上涨幅度过快，政府就会采取打压措施。而对于商业地产、特别是高端物业的价格，政府却不干预。

彼岸虽好但需舟桥方能到达。住宅可以滚动开发、连续作业，但要做到每月都有项目开盘销售、有项目开工建设，商业地产则很难。王石所言大比例持续的融资渠道就是通往彼岸的舟桥，确切地说是诞生于上世纪60年代美国的房地产信托基金(REITs)。房地产公司将进入相对稳定期的不动产拆分出来售卖给专业的公司管理(也就是信托基金管理公司)，后者购买物业的资金可向公众募集。这样，商业地产的开发商即可回笼巨额资金投入新项目的开发，同时可以通过保留一定的基金份额享受基金分红和物业升值之利。而新项目发展成熟后又可以卖给REITs。正因为如此，新加坡的RElTs市场一开放，李嘉诚马上就组织了两个REITs前往上市，它们分别是“置富产业信托”和“新达城发展”。

根据监管规制，此类基金需将年赢余的90％至100％分配给基金单位持有人、且不能积极地进行房地产买卖。换言之，REITs的资金和资产都是封闭管理的，租金扣除必要的管理费用后全额分配：一般不得出售持有的房地产。添置资产，需增发基金单位或借助财务杠杆解决资金，但资产总负债率严格控制于45％以下。REITs就是一个大号的物业管理公司，它以保守的方式管理着租金收入相对稳定的成熟商业房产。通过REITs。开发商实际上将与宏观经济相关的收益风险转嫁给了基金持有人。

2005年11月25日，几经波折的领汇基金在香港联交所挂牌(代码：0823.HK)；十天后，李嘉诚长实集团(0001.HK)旗下的泓富基金(0808.HK)成为香港第二支上市交易的房地产信托基金。12月21日，大陆第一支在香港上市的越秀房地产信托宣告募集成功。一个月内三支REITs争先下水，在香港掀起过万亿港元资金认购的壮观场面。

其后，北辰实业、华润置地、大连万达都曾为在香港发行REITs而竭尽全力，却都没能“闯”出一条“血路”……

综上所述，没有REITs这种金融工具，开发商投进去的资金不能滚动，只能干等十年。租金飞涨、入住率高、物业直线升值，商业地产项目可以风光一时，但宏观经济出现波动，这些项目的“惨状”远甚于住宅。回过头来看，将巨额资金投入商业地产如同将自己置身于无舟无桥的江岸，身旁唯有滔滔江水……可以说，金融工具是支撑商业地产开发的必要条件。没有它，万科选择不做。而富力们认为这是超越万科的绝好机会。

2009年2月26日，在全国工商联房地产商会主办的“2009中国房地产变革之路”论坛上，潘石屹预言：“有些犯过错误的开发商会在未来倒下。”一旁的张力坐不住了：“富力愿意与所有开发商一起共渡难关。”手头资金较充裕的潘石屹们巴不得行业洗牌、分食竞争对手尸骸、扩大自己的市场份额。而深陷危机的张力们则不希望被大部队隔离出来。希望与大伙呆在一起等待救援。

凭心而论，富力的确是犯了错误。首先是狂躁的错误心态，典型表现是公开向王石叫板。前有孙宏斌、后有李思廉，不是说王石是神，而是向王石叫板者必然以规模而不是效益为第一诉求、以最大而不是最好为指针。以这样的心态做企业，不论是什么行业都会使企业走上急功近利的危险轨道。第二个错误是大意，万科的策略是没有RE-ITs支撑就不做商业地产，富力却认为没有也能扛过去。最后的错误是误判形势。金融危机逐步扩散之际，富力却以为中国可以独善其身、以为商业地产具有非周期性，可以成为避风港。

从治理结构上来看，富力具备一定的优越性。张力曾将富力管理模式总结为集权制，基本上都是老板大权独揽。与万科的职业经理人制、合生的诸侯式、顺驰的松散授权式相比，富力模式管理细腻、成本控制以及资金链的运作都相对较好，与诸侯式相比利润率要高出两成以上。

富力2005年上市时，香港股市行情并不好，融资额相对较少。上市后，富力保持了较好的资金状态，并且认为商业地产不在宏观调控之列。不巧的是，过于激进向商业地产开发转型时却遭遇到金融危机。

呼吸困难

在2008年上半年，危机气氛已浓，张力却向媒体表示富力2008年、2009年、2010年的协议销售额将分别达到240亿元、350亿元和500亿元。其后，富力高层在销售额下降、股价暴跌期间多次出巨资购买自己开发的楼盘并从二级市场回购本公司股票。尽管“自抄自底儿”的一幕多少有作秀的意味，但更显示出高层盲目乐观、一再误判形势。

富力业务中住宅和商业地产大致各占一半。如今商业地产被“冻结”。“半身不遂”的富力只有在住宅领域尽量腾挪。根据最新数据，2009年2月份富力销售额创纪录地达到23.48亿元人民币，同比上升35％(环比上升83％)。欣慰之余，我们发现2月份销售面积同比上升63％，以此推算富力销售均价下降了约17％。有意思的是张力在不同场合表示房地产已经开始复苏、富力已经悄然涨价!但国际投行似乎不为所动，花旗银行大幅调低富力评级，由原来“买入”降至“沽出”。

2008年中报显示，富力地产流动负债(一年内需偿还的债务)总额高达292亿元。2008年11月，富力地产宣布拟发行60亿元人民币债券，已报中国证监会审批。但A股现在还能抽出多少血?再融资的、想IPO的、想上创业板的，大家眼睛都红了。好比到了海拔8000米以上，人人呼吸困难，富力能吸到这口氧气吗?

房市是振兴内需的枢纽，但却并未列入“十大振兴产业”，也许政府判断房价还是有水分的。没有政策的支持，房市回暖只会是“大盘”复苏的结果而不是原因，那恐怕也是三五年后的事了。

短期内再融资希望渺茫、销售回款低于预期、巨量资源深陷商业地产，2009年将是富力最困难的一年。承认错误从来都不是可耻的，更何况是在这样的大背景下。王石早已在那次著名的访谈中向国人承认了错误，并表示再也不争地王了。接下来，富力会怎样做呢?