谁揭穿安然

前传

整个20世纪90年代的10年间，安然从一家天然气、石油传输公司变成一个类似美林、高盛的华尔街公司。差别仅在于，安然交易能源证券，而美林和高盛交易金融证券和股票

安然的前身是休斯敦天然气公司。20世纪80年代末之前的主业是维护和操作横跨北美的天然气与石油输送管网络。但安然董事长和CEO肯尼思・雷(Kennith Lay)的目标远超乎此。随着美国政府在80年代后期解除对能源市场的管制，一方面，天然气价与油价的波动给人们制造了能源交易的商机，另一方面也因此增加了许多能源消费商对控制能源价格风险的需求。这两种因素构成了能源期货与期权交易勃兴的契机。安然于1992年成立了“安然资本公司”（Enron Capital），成为这一新市场的开拓者和霸主。在此期间，安然也开始了国际化的道路，于1991年在英国建立第一家海外发电厂。到1995年，安然的收入有22％来自安然资本公司，12％来自国际项目。

为进一步实现从“全美最大能源公司”变成“全球最大能源公司”这一目标，安然公司继续在印度、菲律宾和其它国家扩张，包括建设玻利维亚到巴西的天然气输送管网络。在北美的业务也从原来的天然气、石油的开发与运输扩展到包括发电和供电的各项能源产品与服务业。在另一面，安然创造市场的能力远远地扩展到能源证券之外，他们似乎越来越相信，为任何一种大宗商品创造衍生证券市场都是可能的，这种商品可以是水权，也可以是带宽――2000年，安然开创了带宽交易市场，这也是他们最后一个大的行动。

安然的销售收入从1996年的133亿美元增加到2000年的1008亿美元（表一），而其净利润从1996年的5.84亿美元上升到2000年的9.省略）。网上交易于1999年11月开通后，交易量突破1290亿美元。事后，安然董事会总结成功的经验是“创新想法的可行性不应由管理层来决定。”

安然最主要的创新成就，来自对金融工具的创造性“运用”。通过新的金融工具使本来不流动或流动性很差的资产或能源商品“流通”起来，其主要的方法有二：

第一种方法，是为能源产品（包括天然气、电力和各类石油产品）开辟期货、期权和其他复杂的衍生金融工具，以期货、期权市场和衍生金融合同把这些能源商品“金融化”。在世界各国的能源证券交易中，安然占据着垄断地位。

比如，为了避免三年以后的汽油价格风险，一家公司可能希望买进一种汽油合同。如果三年后汽油价每升超出40元，可以以每升40元的价格买进100万升汽油；如果三年后汽油价低于20元，则愿意以每升20元买进100万升汽油。那么，交易对手在哪里呢？到哪里去购买这种特定的汽油衍生证券呢？更重要的，这一合同本身值多少钱呢？――安然在任何时候都愿意卖给任何公司这种或其它任何能源衍生证券，它可以成为所有这类合同的交易对手，在这个意义上，它为这些需求创造了市场。

为诸如此类的合同定价并参与交易，不仅极度复杂，而且风险极高。安然研制出一套为能源衍生证券定价与风险管理的系统，这构成了它的核心竞争力。这些定价技术、风险控制技术以及财力资源上的优势，使安然垄断了能源交易市场，并从一个天然气、石油传输公司变成一个类似美林、高盛的华尔街公司。如果说有什么差别的话，可能是安然交易的品种是能源证券，而美林和高盛主要交易金融证券和股票。

表三显示了能源交易占安然总营运利润的份额。1990年，安然收入的80％来自天然气传输服务业，而到2000年，其收入的95％来自能源交易与批发业务。这完全是两个安然。

第二种方法，是将一系列不动产（如水厂、天然气井与油矿）打包，以此为抵押，通过某种“信托基金”或资产管理公司，对外发行债券或股权，以此把不动产“做活”。

以不动产抵押发行证券本身不足为奇，关键在于，在此过程中，安然建立了众多关联企业与子公司，之间隐藏着多种复杂的合同关系，从而达到隐蔽债务、减税以及人为操纵利润的目的，这一手法也恰恰是导致安然破产的主因。关于安然建立多家关联企业和子公司的运作手法，请参见后文《安然之迷》。

这些错综复杂的关联企业架构，加上安然的报表操作手法，不仅使安然的收入与利润逐年猛升，并成功地成为华尔街最溺爱的宠儿。随着安然收入和利润的“稳定”增长（多年来安然的利润总比华尔街分析师预计稍高一点），其股票价格在1995年后开始剧烈上涨，从15美元左右升至2000年底90.75美元的顶峰。

崩溃

在安然内幕逐步被揭开的过程中，买方分析师、媒体与卖方分析师扮演了完全不同的角色

美国资本市场上主要的上市公司研究人员有两类，一类是华尔街投资银行的职业股票分析师，但由于他们是投资银行雇员，而投资银行的收入主要来自承销、推销股票或者买卖股票的佣金，因此这些证券分析师有明显的利益冲突。习惯上，这些职业者在美国被称作“卖方分析师”（sell－side analyst）。另一类是机构投资公司、基金管理公司和对冲基金公司的证券分析师与基金经理，以及为投资者和这些基金公司提供分析报告、但不靠股票交易本身挣钱的独立证券分析师，他们都被通称为“买方分析师”(buy－side analyst)。因其最终收入取决于其分析报告的准确程度，买方分析师有较为充分的激励和动机去对上市公司作客观的分析。

此外，报道上市公司的财经媒体，有与买方分析师相近的激励结构――对媒体来说，其生命力最终来自新闻报道的可信度与准确性。

投资者和媒体对安然的怀疑，远在2001年10月中旬安然关联交易内幕与财务状况正式曝光之前。其股价从年初80美元有余跌到当时的30美元左右，跌幅超过2/3，即是明证。市场参与者及媒体在此过程中到底起了何种作用？是什么机制促使安然股价朝着应有的价值靠近？又是哪种监管渠道迫使安然全面曝光？

以下是一个按时间顺序进行的分析。

2001年3月5日，《财富》杂志发表了一篇题为《安然股价是否高估？》的文章，首次指出安然的财务有“黑箱”。该文指出，安然2000年度股价上升了89％，收入翻倍，利润增长25％，18位跟踪安然公司的卖方分析师中有13位将其推荐为“强力买进”，它的市盈率为竞争对手杜克能源公司的2.5倍，也是S＆P500指数市盈率的2.5倍。《财富》质疑道：“为安然欢呼的人也不得不承认：没有人能搞得清安然的钱到底是怎么挣的！原因是安然历来以‘防范竞争对手’为由拒绝提供任何收入或利润细节，把这些细节以商业秘密名义保护起来。而其提供的财务数据又通常过于繁琐和混乱不清，连标准普尔公司负责财务分析的专业人员都无法弄清数据的来由。不管是极力推荐安然的卖方分析师，还是想证明安然不值得投资的买方分析师，都无法打开安然这只黑箱。”

针对《财富》的质疑，安然财务总监法斯托反击道：“安然共有有关不同商品的1212本交易账本，我们不希望任何人知道这些账本上的任何东西，也不希望任何人知道我们在每个地方赚多少钱。”

《财富》文章进而质疑：在安然的年报中，“资产与投资”项目的利润数总是一个谜。年报对该部门的注释是“在世界各地兴建发电厂项目，完工后投入运营，最终卖出获利；此部门也参加能源与通信企业的股权和债券买卖等业务” 。该部门1999年第二季度的利润为3.25亿美元，2000年第二季度跌至5500万美元。如此大的变化从何而来？《财富》相信，安然在通过“资产与投资”项目的资产出售金额来操纵其利润。这样，当任何季度的利润达不到华尔街分析师的预期时，安然总可以通过增减项目资产的出售来达到或超过预期利润额。

尽管几年来安然声称要减少负债，但在2000年的头三个季度，安然又新发行了39亿美元债券，使债务总额在2000年9月底达到130亿美元，其负债率（债务对总资产比）升至近50％，而在1999年底时负债率为39％。另外，它的营运现金流在1998年为16亿美元，1999年为12亿，而2000年的头九个月仅为1亿美元。尽管安然的营运现金流在逐步下跌，但它所公告的净利润却在年年上升，这本身就说明，安然的利润不是来自主营业务，而要么来自非经常性收入，要么来自造假。

2001年5月6日，波士顿一家名叫“Off Wall Street”（以下简称“OWS”）的证券分析公司发表了一份安然分析报告（OWS的客户均为各类机构投资者与基金公司，所以属于“买方分析师”阵营）。该报告建议投资者卖掉安然股票，或者做空，主要依据是安然越来越低的营运利润率（operating profit margin）。如表五所示，安然的营运利润率从1996年的21.15％跌至2000年的6.22％。按照OWS公司的分析，安然在2000年第四季度的利润率为2.08％，到2001年第一季度进一步降到1.省略发表分析文章，认为安然第二季度利润很大部分来自于两笔关联交易。TheStreet.省略网站进一步披露出安然与另外两个关联企业马林二号信托基金（Marlin2）和Osprey信托基金的复杂交易。安然通过这两个基金举债34亿美元，但这些债务从未在安然季报和年报中披露。该文详细分析了这些复杂合同对安然的负债率和股价潜在的致命性风险。该文指出，为兑现这些合同条款，安然可能将不得不大规模增发股票。

其时，安然股价已跌到20美元左右。

安然当日召开特别电话会议，但是，这种透明化举动空有姿态，全无诚意。在电话会上，当有人追问安然财务总监与各关联企业的关系时，肯尼思・雷继续拒绝回答。当有一位对冲基金经理问道：“马林二号信托基金以安然的部分水厂资产作担保（外加安然股票的进一步担保），而这些资产顶多值1亿美元，是否意味安然必须为此补进9亿美元（马林二号共有10亿美元债务）？”肯尼思・雷顿时破口大骂，并要电话会操作员把这位分析师赶走。

电话会带来的后果是安然股价跌去21％，至20.65美元，当日安然市值缩水40亿美元。财务总监法斯托被迫离职。

在媒体和市场各方压力下，安然不得不决定对过去数年的财务进行重审，把其中的一些关联企业一起并入安然的财务表。11月8日，安然宣布，在1997年到2000年间由关联交易共虚报了5.52亿美元的盈利。由于急缺现金，同时也因评级下调而需偿还债务，安然开始与昔日竞争对手德能公司（Dynegy Inc.）开始并购谈判，被收购已是安然当时最好的出路。

2001年11月9日，德能公司宣布收购安然，然而故事并未就此终结。随着安然更多的“地雷”被引爆，11月28日，市场传出德能将不会向安然注入20亿美元现金――这是收购的重要条件之一。安然的股价在开市后几小时内下跌28％。同时，安然宣布当周会有6亿美元的欠款到期。当天，标准普尔公司突然将安然的债信评级连降六级为“垃圾债”。中午，另一家主要的债信评级机构穆迪投资服务公司也作出同样决定。安然股价立即向下重挫85％，股价跌破1美元，成交量高达1.6亿股。当天收盘后，德能宣布终止与安然公司的兼并计划。

安然的公司债被降为“垃圾债”后，触发了安然与关联企业马林二号和清道夫（Whitewing）信托基金签订的合同条款，安然必须立即清偿通过这两个关联公司贷来的34亿美元债务。这是最后的一击。

2001年12月2日，安然正式向法庭申请破产。

市场的力量

做空机制不仅为进一步追踪安然内幕提供了激励，也加快了安然股价从2001年初的80美元有余朝着它应有的价值（几乎是零）靠近

在安然事件中，为什么买方分析师、基金公司分析师比华尔街卖方分析师更愿意去客观分析、调查安然的内幕与各种复杂关联交易呢？

买方分析师中的一部分，代表众多的开放式共同基金、退休金、保险公司等，它们持有许多安然的股份和其它证券，自然有利益去查清真相。此外，另一些买方分析师直接服务于以卖空股票为主要手段的对冲基金。

Kynikos Associates是一家位于纽约的对冲基金公司，其主业是替客户寻找卖空的股票对象，并进行卖空操作。总经理杰姆士・卡诺士早在2000年底就盯上了安然公司，那时安然股价正处于顶点。引发他怀疑的原因之一是安然的总资产回报率（return on capital）太低。尽管安然的利润增长率和收入增长率都很高，但其2000年度的总资产回报率仅为6％左右。原因之二是他无法读懂安然省略掉很多项目的年报和季报，在多次询问华尔街卖方分析师后，他发现这不是他一个人的问题。所有分析师都无法解释为什么安然的收入和利润很高而资产回报率很低。原因之三是卡诺士注意到，安然的内部人交易记录显示公司管理层在加快抛售安然股票――在美国，上市公司董事、高级管理人士和持股10％以上的股东在买卖本公司股票时，必须向证监会申报。证监会随后会在其网站上公告，这些内部人的买卖交易便成为公开信息。

表六显示了2000年12月至2001年11月间安然内部人所抛售安然股份的总数（按月统计）。此间除出售之外，并无任何内部人购进安然股份的记录。内部人士出售主要有三波，分别发生于2000年12月到2001年2月、5月到7月、11月。其中，肯尼思・雷在此期间持续卖出，原总裁斯格林在6月至7月间出售最多。

除卡诺士的对冲基金外，还有许多其它基金也参与卖空安然股票。表七统计了2000年10月起每月累计的、还没清仓的安然卖空股数。2000年底之前，随着安然股价持续上涨，卖空安然股票的人越多，到2001年2月其空头总数达到1400多万股。至6月底做空活动又再度攀升，10月达到近2000万股，11月突破3000万股，12月则达到天文数字般的近9000万股。在此期间，对安然关联交易与会计手段的质疑也在不断升温。

由此可见，伴随着媒体与市场对安然的追查，做空机制不仅为进一步追踪提供了激励，也加快了安然股价从2001年初的80美元有余朝着它应有的价值（几乎是零）靠近。

独立董事的独立性在哪里

安然案例说明，在许多时候，董事会可能受到管理层的影响乃至控制。如果没有媒体和市场力量施加的强大压力，“独立的董事会”有可能疏于股东委托的诚信责任

公司董事对股东负有诚信责任，这种责任是股东相信董事会能对上市公司进行监管的基础，也是出现问题时股东董事会的主要法律依据。但在实际上，董事会很难真正独立，往往受公司管理层的支配。

一般来说，董事会中2/3的董事应独立于管理层。美国机构投资管理委员会对独立董事作如下定义：“独立董事与所任职企业的惟一关系是其董事职责，而不应参与公司的其他营运和管理。”按照纽约股票交易所和纳斯达克市场制定的公司治理结构标准，董事会中负责监管公司财务的审计委员会应全部由独立董事组成。

安然的董事会是怎样呢？这些董事与安然公司之间是怎样的关系？

安然在2000年召开了九次董事会，董事每人接受了7.9万美元的薪金，其中一些董事的信息如下：

罗伯特・巴佛，拥有850万股安然股票，是安然最大的个人股东，同时是Belco石油天然气公司董事长和CEO，从1983年开始任安然董事。2000年，Belco与安然的交易达3200万美元。

赫博特・维纳科，1985年加入安然董事会，任金融委员会主席。他拥有Capricon投资公司，这家公司全资控股Natco集团。2000年中，Natco集团向安然及其附属企业销售占其全部销售额的1.6％。

约翰・伊奎特，前通用电气公司高级管理人士，2000年5月加入安然董事会。安然每年支付其20万美元咨询费。

查尔斯・赖曼斯特，执行董事，薪金委员会主席。安然对他所在的安德森癌症中心大量捐款。

劳德・魏汉姆，前英国下议院议员、安然董事会审计委员会成员。安然每年支付其7.2万美元的咨询费。

温迪・格雷曼，安然董事会审计委员会成员。她是联邦交易委员会成员，曾担任美国期货委员会的主席。在过去三年里，安然向她所任职的乔顿马桑大学和她的研究中心捐助了5万美元。

约翰・曼德桑，审计委员会成员，同时也是安德森癌症中心总裁，安然在过去5年里向此中心捐助了56.79万美元。

据纪录，安然共签订了七份涉及14名董事的咨询服务合同，还有多项与不同董事所在的企业进行产品销售的合同，或是向一些董事任职的非盈利机构捐款。安然董事会像是一个“有浓厚人际关系的俱乐部”。不难理解，当安然将关联交易递交董事会批准时，自然容易获得通过。

当然，安然董事会的这种非独立性并不罕见，其它许多上市公司也类似。安然案例说明，在许多时候，董事会可能受到管理层的影响乃至控制。如果没有媒体和市场力量施加的强大压力，“独立的董事会”有可能疏于股东委托的诚信责任。

五层监管

可以把对上市公司的监管分成五层：董事会、证券市场参与者、媒体、行政监管、司法诉讼。越靠前者起的作用越直接，成本越低，越有“纠错”效果；越靠后的渠道，“最后补救”的性质越强

目前关于公司治理问题的讨论主要集中在三方面：公司董事会的构成（独立董事）、政府行政监管（证监会）和民事与刑事诉讼（法庭）。这三种监管渠道显然至关紧要，它们的有效性也是中国证券市场发展的必要条件，只有通过法治才能建立市场发展必需的诚信。但从安然事件我们能看到，除这三种，还有两种甚至更重要的监管渠道：市场力量和媒体。大致上，可以把对上市公司的监管分成五层：董事会、证券市场参与者、媒体、行政监管、法庭诉讼。

这五层监管缺一不可，但监管效率与成本非常不同，越靠前的监管渠道，起的作用越直接，成本越低，可能越有“纠错”效果；越靠后的渠道，“最后补救”的性质越强。

但正如安然的例子所显示的那样，因为董事会成员常以公司管理层和当事人为主，在许多实际情况下这一层监管并不有效。另一方面，政府行政监管与法庭通常在事件尾声或事态极端严重时才介入，这两层监管的举证责任重，成本最高，主要起“最后补救”作用，在其他阶段发挥的主要是威慑效果。

美国证监会正式对安然立案调查，是在2001年10月底。10月31日，已离任的安然财务总监法斯托接到美国证监会的传票，要求配合证监会的调查（至今法斯托仍在抗拒传票）。美国证监会正在通过法庭途径迫使安然公司各方与调查合作。不少律师事务所正在代表股东对安然、多位董事和其他现任与前任高级管理人员提出。但是，证监会的这些调查与法庭的介入只能起到“最后补救”的作用。

美国证监会和法庭对安然难以进行直接监管，这不仅仅因为这些行政与执法机构没有直接利益关系（因此没有足够的激励与动机），而且也因为政府行政部门不可能有足够多的人力物力去一一实现事前核查。在美国，证监会和法庭的作用更侧重于间接监管，它们的责任是设置并维护有利于市场运作、实现“公开、公平、公正”的市场规则与机制，通过市场机制让市场和媒体自己去“纠错”，去监管公司行为。

证监会间接监管效果的好坏还取决于是否有促进市场自律的机制存在。要想让市场自律，就得给市场参与者相应的激励。比如说，有人认为以做空为生的对冲基金是在“投机”并搅乱市场，但安然案例清楚地显示，一个存在多种利益主体的市场，正是一个有自我澄清机制的市场。对冲基金的分析师、研究员们追查安然的内幕细节，为最终揭开内幕发挥了重大作用。

市场力量和媒体对公司的监管通常更直接，甚至在事态刚刚发生或正在发生时就可产生效果。但这两种渠道（尤其是市场渠道）需要相应的市场机制配合，比如做空机制、信息披露机制。政府行政监管的直接责任应以设立并维护合理的市场机制为中心，把对公司的直接监管留给董事会、市场和媒体。在安然整个事态的发展中，媒体与买方分析师不断地分析、质疑安然公司，迫使安然公司面对现实，调整不当行为。没有他们对安然的积极监管，安然可能不会破产，可能还在继续使用金融手法、会计手法和多重关联企业欺骗股东。

由此推论，在国内媒体揭发银广夏、亿安科技黑幕时，这些发现本身也不应看成是中国证监会的失败（当然，如果证监会和法庭对这些违规、违法者调查不周或处罚不妥，那另当别论），而应把它们看成是媒体的成功。中国证监会既无足够人力、也不应该细管到不会有任何违规发生的程度。这是上述五种监管渠道的不同分工。证监会应更多从市场机制上去设计和调整。有了更好的市场机制并且给予市场参与者相应的激励，媒体和市场就可在相当程度上对上市公司发挥监管作用。这就是安然案对监管问题的启示。