寒冬\逆境\成长

中小企业是推动国民经济发展、维护社会稳定的基础力量。2008年，自然灾害和全球金融危机的侵袭，使得这一年成为我国本轮经济增长周期的转折之年，国民经济增长由上行转为下行。中小企业的发展也遇到了一些新的问题和困难。

面对严峻的经济环境，中南大学商学院中小企业发展研究中心持续关注与研究中小上市公司发展问题，并像往年一样，继续推出年度中小企业板上市公司成长性排名。在此基础上，研究中心从各个方面分析了中小上市公司在逆境下的成长性特征，以期找出成长中的问题症结，为中小上市公司未来的发展指明方向。

逆境中的市场赢家――中小企业板上市公司全景扫描

受多方不利因素的影响，中小企业板上市公司在2008年遭遇了前所未有的逆境。与红火的2007年相比，2008年中小企业板上市公司成长性排名出现较大变化。那么，中小企业在成长的道路上遇到了什么困难?273家中小企业板上市公司中，是谁迎难而上成为逆境中的赢家?

风雨飘摇的2008年

2008年是极不平凡的一年。上半年，发生在我国14个省市的严重雨雪冰冻灾害和汶川特大地震给国民经济造成诸多不利影响：下半年，由美国次贷风波引发的全球金融危机对我国经济的负面效应逐步显现，使得2008年成为本轮经济增长周期的转折之年，国民经济增长由上行转为下行。

中小企业是推动国民经济发展、维护社会稳定的基础力量。受国内外环境的变化和国内一些新出台的政策法规的影响，中小企业的发展在2008年遇到了一些新问题和困难。

人民币升值和金融危机引起的外部需求减少使出口型中小企业业务急剧萎缩。据统计，自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革至今，人民币对美元汇率已升值近20％；金融危机导致国际市场，特别是与我国贸易关系紧密的西方发达国家紧缩银根，需求大幅减少。这使得部分出口加工型中小企业的订单迅速减少，业务较去年同期大幅下滑。

《新劳动合同法》的实施和大宗商品价格迅速飙升使中小企业的经营成本大幅增加，利润空间被严重挤压。据有关机构调查统计，自《新劳动合同法》的实施以来，中小企业的人力成本明显增加，平均增幅达20％，特别是对一些劳动密集型企业来说更是高达25％，而利润则下降2％－5％，国际游资在大宗商品交易市场的围猎推高了粮食、原油，有色金属，矿产资源等大宗商品的价格，而对这些商品的高价进口无疑也加大了企业的威本负担。

银根紧缩使中小企业深陷资金链断裂的漩涡。去年9月以前，国家宏观调控的目标直是“双防”――防经济过热，防明显通货膨胀，采取了适度从紧的货币政策，存款准备金和利率一再上调，流动性收缩明显。这使本来就难以融到资的中小企业更加融资困难，资金链的断裂对于抗风险能力较弱的中小企业而言可谓致命打击。

以上不利因素使得中小企业经营困难，营运能力下降，盈利大幅减少，不少企业出现亏损，形势相当严峻。

不尽如人意的成绩单

在国际金融危机的大背景下，上市公司总体业绩增长势头明显放缓。据统计显示，2008年1600家上市公司(其中中小企业板上市公司273家，占上市公司总数的17.1％)共实现主营业务收入94222.3亿元，同比增长26.55％。其中主营业务收入同比实现增长的公司1084家，占全部上市公司的68.4％；净利润同比实现增长的公司719家，占全部上市公司45.0％。

中小企业板上市公司多数在其所属细分行业内处于龙头地位，且处于企业生命周期中的成长期或者高速发展期，具有较高的成长性。2008年，273家中小企业板上市公司共计完成主营业务收入3377.3亿元，同比增长45.8％占所有上市公司的3.6％。其中主营业务收入同比实现增长的公司达222家，占中小企业板上市公司的比例为81.3％；净利润同比实现增长的公司143家，占比52.4％。

在主营业务收入增加的同时，上市公司的盈利水平却迅速下滑。1600家上市公司2008年共实现净利润8737亿元，同比下降16.84％；实现加权每股收益0.24元，同比下降33.3％；整体净资产收益率达到了15.85％，同比下降6.10％。其中，273家中小企业板上市公司赢利能力下滑速度要快于整体水平，其每股盈利水平和整体净资产收益率均出现大幅下降。273家中小企业板上市公司共实现净利润47.85亿元，同比下降80.7％，整体净资产收益率为10.14％，同比下降34.83％。(见图1)

反映上市公司营运能力的4项指标在2008年也出现了不同程度的下降。2008年1600家上市公司总资产周转率平均为0.78，同比下降3.95％：流动资产周转率平均为1.69，同比下降2.6％；存货周转率平均为18.69，同比下降22.5％：应收账款周转率平均为21.56，同比下降67.6％。其中，273家中小板上市公司总资产周转率平均为0.87，同比下降10.6％；流动资产周转率平均为1.49，同比下降9.7％；存货周转率平均为5.98，同比下降3.3％：应收账款周转率平均为18.35，同比上涨17.35％。总的来看，中小板企业的营运能力下降幅度要低于整个A股企业的平均水平。

在业绩的“含金量”方面，1521家非金融上市公司每股经营性现金流量(摊薄)为0.264元，较去年的0.353元下降了25.2％。而273家中小企业板上市公司的每股经营性现金流量(摊薄)为0.398元，较去年的0.249元大幅上涨了59.8％，高于整体上市公司水平。(见表1)

从市场表现来看，中小板的走势要强于大盘。2007年的202家中小企业板上市公司在2008年股价平均下跌64.7％，略低于同期上证综指65.5％的下跌幅度，2008年的273家中小企业板上市公司在2009年前4个月股价平均上涨34.3％，高于同期上证综指31.7％的上涨幅度。

危机中的市场翘楚

伴随着金融危机影响的加深和全球经济形势的持续恶化，股市从2008年初一直跌到年尾，金融危机使大部分行业遭受重创，中小板也是哀鸿遍野。在这种不利形势下，有哪些企业仍然表现突出，获得较高的超额收益率7哪些行业的市场表现更佳?我们将用2008年1月1日至12月31日期间个股相对于大盘的涨跌幅(即超额收益率)来衡量2008年整年的个股市场表现以及行业市场表现。

2008年，中小企业板市场表现排名前20的企业，其超额收益率都在50％以上(见表2)。可见，在市场表现排名前20位的企业中，属于医药生物行业的最多，共有6家。其次

是信息服务行业和机械设备行业，各有3家。再把目光集中至市场表现排名前10位的企业，可以发现属于医药生物行业的企业占据了半壁江山，其中鱼跃医疗更是以超额收益率134.45％高居榜首。

从上市时间来看，前20位中有14家是2008年在中小企业板新上市的企业。而整个中小板中2008年上市的企业共有71家，它们的平均超额收益率为29.53％，高出其他企业19.39％。可见，2008年新上市的大部分公司在第一年都会获得相对较高的超额收益率。

从行业来看，截至2008年12月31日，中小企业板的273家企业分布于22个行业中。其中，机械设备和化工行业的企业数量最多，分别为43家和42家；食品饮料、黑色金属和金融服务行业企业数量最少，各1家。22个行业各自的超额收益率体现出了较大差距(见表3)。可见，由于全球金融危机使中国经济出现了增速放缓的现象，加上成本上升、效益下滑等因素影响，各个行业都不能独善其身，呈下滑态势，其中钢铁石化，旅游业受影响最大。相关产业在中小企业板上的表现也不尽如人意。餐饮旅游以3.55％超额收益率排名倒数第五位，而黑色金属。金融服务，有色金属以及采掘行业平均超额收益率以负值垫底。相比之下，医药生物、公用事业、信息服务、商业贸易行业以高于30％的平均超额收益率位于排行榜前4位，遥遥领先于后面的行业。

以成长性排名论英雄

成长性指公司在自身的发展过程中，通过生产要素与生产成果变动速度间的优化而获得的公司价值的增长能力。其表现为公司产业与行业具有发展性，产品前景广阔，公司呈现规模逐年扩张，经营效益不断增长的趋势。上市公司成长性的分析一方面包括行业、市场、产品的变化趋势等一些宏观因素，另一方面包括了微观财务部分分析，是全方位的，动态的分析，是带有前瞻性的分析预测。成长性排名则是一项综合评定的评价过程。

成长性排名的评价指标包括财务类指标(包括业绩增长指数、盈利能力指数，资金运营能力指数)和一般性指标(包括市场预期指数和公司规模指数)，其中，各指数各自拥有二级指数。各项指标最大值和最小值涉及的公司如表4所示。

由于部分指标的计算过程中涉及到非负值的要求(如市盈率)，相应地，我们的评价方法对于出现亏损的公司(扣除非经常性损益／摊薄的每股收益)将按照每股亏损额的大小进行排名，亏损额越大其成长性越差。因此，部分亏损公司并没有进入我们的各项指数排名，而只进入了最终的成长性排名。尽管这样的评价可能有失公允，但从分析的角度来看，这种方法仍具有一定的科学性。

通过对各项指标的综合计算和评价，并为了与往年的排名具有可比性，我们继续推出两个排名。在中小企业板273家(截止至2008年12月31日)上市公司中，按照成长性的排名将公司分为三类，即高成长性公司(排名前50位)，低成长性公司(排名后50位)，一般成长性公司(排名居中的173家公司)。高成长性公司是指成长较快，业绩大幅增长的公司；而低成长性公司是指成长缓慢。停滞，甚至出现巨额亏损的公司，它们的成长已经出现危机。为了与2007年排名进行更好的比较，我们对以前的202家公司进行了一个单独排名(不包括2008年新上市的71家公司)。(见表5)

与2007年相比，2008年中小上市公司成长性排名中，排名前50的高成长性公司中有16家在2007年也是高成长性公司。有12家是2008年新上市的公司；排名后50的低成长性公司中有20家在2007年也是低成长性公司，而只有8家是2008年新上市的公司。在全球金融危机背景下，那些持续高成长性的公司，值得投资者重点关注。而对于连续两年均为低成长性的公司，投资者应保持审慎的态度，防范可能存在的风险。

值得特别关注的是，在2008年低成长性公司中有7家在2007年是高成长性公司，而在2007年成长性排名中名列前3名的公司均落入了低成长性公司的行列。这究竟是突然来临的金融危机造成的巨大影响，还是企业自身的经营能力使然?这场金融风暴对我国中小企业板上市公司到底产生了什么影响?中小企业又该如何应对?显然，这需要从多个方面进行分析，才能解答这些问题。

双鹭药业：稳者当先

北京双鹭药业股份有限公司主要从事基因工程药物的研究开发，生产和经营。公司主营业务为基因工程药物及生化，化学药物的研究开发，生产经营，包括基因工程生化(多肽)药物，化学原料药和制剂的研究开发，生产经营。公司经营范围包括片剂、胶囊剂、颗粒剂，软胶囊剂，冻干粉针剂粉针类小容量注射剂，生物工程产品、原料药。，生产、销售“双鹭牌红欣胶囊”保健食品，

从有数据的2001年开始，公司就一直处于稳步增长状态。主营业务收入从2001年的3170万元增长到2008年的3.58亿元，净利润从2001年1890万元增长到2008年的2.18亿――8年增长了10倍多。尤其在近3年，公司飞速发展。2006年，2007年、2008年公司的净特别是润同比增长率分别为48.78％、167.88％，61.62％。

公司盈利能力强，在业务稳步增长的同时，每年的主营业务利润率都高于60％。2008年公司的销售净利率更是达到了60.85％。公司业绩的快速增长，表面原因在于公司规模、效益的双引擎驱动：深层原因则是来自于公司基于卓越管理团队、注重技术创新的差异化竞争力。

在连续3年业绩几近翻倍的情况下，2009年第一季度归属上市公司股东的净利润依然高达4672万元，比2008年第一季度3436万元净利润增长35.96％。在经历了金融危机洗礼整体经济形势下滑的2008年后，公司还能有如此优良的业绩，主要原因在于营业收入稳健增长，保持了良好增长态势，公司继续推进和完善学术推广主导下的直销，经销并存的营销模式，在确保主营业务收入稳健增长的同时较好地控制了销售费用的增加。

公司2008年成长性排名为42位，虽与2006年的21位有小幅后退，但是仍然位居高成长性公司之列。公司之所以能保持稳定增长，主要原因在于。

在技术方面，继续强化基因工程药物研发的技术优势逐步整合国内外研发资源。2008年公司继续加大对新药研究开发的支持力度，在经费、人员、资源上给予强力支持继续强化核心技术优势构建的四个基因工程技术平台以及生物药与化学药研究手段融合产生的新技术。这些已逐步成为双鹭具有核心竞争力的技术，该技术平台与中科院有关院所合作获得国家重大新药创制生物中试单元平台的支持。

在销售方面，继续推进和完善学术推广主导下的直销，经销并存的营销模式，确保了主营业务收入和利润持续保持快速增长。公司

根据所处地域及自身特点，2008年继续坚持走双鹭特色的营销模式。一方面通过加强学术推广，提供优质服务来强化与经销商形成的战略联盟，以良好的品种布局不断吸引国内有实力的经销商，一方面不断持续推出有竞争力的产品以增加客户的依存度和忠诚度。公司积极加强薄弱地区的营销网络建设，积极引进各层次营销人才，逐步完善内部的激励机制。通过加强学术推广，学术支持和售后服务，不断提高双鹭的品牌形象。内部不断加强营销人员的专业素质培养，外部不断加强对经销商队伍的专业素质和职业素质培养，努力打造一支高素质的营销队伍，确保了公司在经济形势下滑的不利条件下业绩的稳步增长。

在战略方面，积极围绕主营业务向上下游拓展，增加公司营利渠道，为公司向集团化发展目标奠定基础。2008年公司继续调整战略，在立足内生式增长稳定的前提下积极围绕主营业务向上下游拓展，以设立控股子公司，参股、收购等方武围绕主业向上下游业务延伸。一方面充分利用自身的资金和地域优势逐步整合国内外优势研发资源，强化自身的技术优势，一方面积极围绕大健康概念拓展公司主营业务范围积极寻找公司未来利润增长点，前瞻布局潜力领域确保公司未来业绩持续稳步增长为实现公司迈向国内大型药业集团的目标奠定坚实基础。

在管理方面，完善内部治理加强文化建设，全面提高员工素质，努力实现产品技术硬实力，文化建设软实力齐头并进的良好局面。2008年公司继续加强内部治理和制度完善，规范内部工作程序逐步完善了公司内外部约束和监督机制，继续加强人才引进、人才培养和人才建设，大力提拔青年骨干，一批青年骨干逐渐健康成长起来。同时公司大力加强员工的专业素质，职业素质文化素质培养，全面提升员工的整体素质。公司积极倡导企业文化建设，大力加强企业理念宣传和员工素质培训逐步变革企业管理方式，从科学管理逐步过渡到文化管理持续打造企业的核心竞争力。

公司发展稳健，业绩优良，其在资本市场上的表现也可圈可点。在2008年大盘暴跌，绝大部分股票市值缩水的情况下，公司市值从75.14亿元增加到了91.11亿元，增长了21.25％。市场表现也相当抢眼，2008年公司超额收益率86.84％，位列市场表现排名第6位。从2004年开始，除了大盘走牛的2006年中小板整体没有跑赢大盘外，公司一直有着很好的市场表现，连续两年位列市场表现前10名。