金字塔结构对民营上市公司业绩影响的实证研究

【摘 要】 文章以2008—2010年中国民营制造业上市公司为研究对象，从金字塔层级及控制权与现金流权分离两个维度刻画金字塔结构，实证研究了金字塔结构对民营上市公司业绩的影响。研究发现，民营上市公司背后的金字塔层级越多，公司业绩越差；民营上市公司终极控制人控制权与现金流权分离度越大，公司业绩越差。

【关键词】 金字塔层级； 控制权与现金流权分离； 公司业绩

一、引言

自La Porta et al.（1999）首次沿着所有权的链条追溯到上市公司的终极控制人研究上市公司的股权结构以来，大量研究发现，无论是东亚（Claessens et al.，2000）、西欧（Faccio and Lang，2002），还是中国（刘芍佳等，2003；Fan et al.，2005）这样的新兴市场经济国家，终极控制人都普遍采用金字塔结构控制上市公司。在金字塔控制结构下，位于金字塔最顶端的终极控制人通过多个层级控制上市公司，一方面增加了组织结构的复杂度；另一方面导致了控制权的放大，形成了控制权与现金流权的分离。那么，金字塔结构带来的层级特征以及终极控制人控制权与现金流权分离特征会对民营上市公司的业绩带来怎样的影响呢？本文以2008—2010年中国民营制造业上市公司为研究对象，实证考察了金字塔层级和控制权与现金流权分离对民营上市公司业绩的影响。

二、文献回顾与假设发展

La Porta et al.（1999）以27个发达国家和地区市值最大的20家上市公司为研究样本，首次沿着所有权的链条追溯到上市公司的终极控制人，结果发现，许多国家的上市公司存在唯一的终极控股股东，而且其控制形态大都集中在家族或政府手中，许多上市公司的终极控股股东会通过金字塔结构、交叉持股以及发行双重股票等方式控制上市公司，造成控制权与现金流权发生偏离，使终极控股股东掌握的控制权超过其所拥有的现金流量权。Claessens，Djankov and Lang（2000）对东亚九个国家和地区 2 980家上市公司的研究发现，38.7%的最大公司被金字塔股权结构所控制。Faccio and Lang（2002）对西欧5 232家企业的研究发现，有19.13%的企业采用了金字塔股权结构。刘芍佳等（2003）发现75.6%的企业由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制。Fan，Wong and Zhang（2005）对中国750家IPO企业的研究发现，75%的企业处于金字塔结构下。由此可见，无论是东亚、西欧还是中国这样的新兴市场经济国家，终极控制人都普遍采用金字塔结构控制上市公司。

金字塔结构具有两个显著的特征。一是终极控制人与上市公司之间存在多个层级。位于金字塔最顶端的终极控制人往往通过多个链条多个层级控制上市公司，层级的存在增加了公司组织结构的复杂度，降低了公司的透明度，加大了终极控制人与中小股东之间信息不对称的程度，中小股东以及外部监管机构对终极控制人的行为的监控难度加大，控股股东转移上市公司资源获取私有收益的途径更加隐蔽。这样，终极控制人为了自己的利益而损害公司利益的可能性就越大，上市公司的业绩也就会越差。本文预计，民营上市公司背后的金字塔层级数越多，公司业绩越差。

金字塔结构的另一个特征是终极控制人控制权与现金流权发生了分离。在控制权与现金流权发生分离的情况下，终极控制人用较小的现金流权就获得了对上市公司较大的控制权，终极控制人在按现金流权比例同中小股东共享现金流收益的同时，通常会利用高于现金流权的控制权实施有利于自身利益的财务决策，获取并独占高于其现金流权比例的额外收益，即控制权私有收益。终极控制人在攫取控制权私有收益时，会使包括终极控制人在内的所有股东的利益受到损失，然而，由于终极控制人的控制权大于现金流权，只要终极控制人独占的额外收益大于按现金流权比例分担的损失，终极控制人就有动机攫取控制权私有收益，侵占中小股东的利益，而且，终极控制人控制权与现金流权分离程度越大，终极控制人攫取控制权私有收益的动机就越强烈，侵占中小股东的利益的程度就越大（Beck and Levine，2000）。终极控制人对中小股东利益侵占的越多，相应地对上市公司造成的损失也越大，公司业绩也就会越差。本文预计，终极控制人控制权与现金流权分离度越大，上市公司业绩越差。

基于上述文献和分析，本文提出以下假设：

H1：限定其他条件，民营上市公司业绩与金字塔层级负相关；

H2：限定其他条件，民营上市公司业绩与控制权与现金流权的分离度负相关。

三、实证设计

（一）样本选择与数据来源

本文采用中国沪深股市2008—2010年共3年的所有民营制造业上市公司为初始样本并剔除了如下公司：（1）同时有发行B股或H股的公司；（2）研究窗口期内被ST、PT处理的公司；（3）有海外公司控股的公司及终极控制人不详的公司；（4）数据不全的公司；（5）净资产为负的公司。经过筛选后，本文最终得到了752个年度观察值。

本文数据主要包括企业特征数据和制度环境数据。其中企业特征数据包括财务数据、金字塔层级数据、控制权与现金流权数据。财务数据来源于CSMAR数据库查询系统；金字塔层级数据和控制权与现金流权数据是通过从上市公司年报“公司与实际控制人之间的产权及控制关系方框图”部分计算整理而得。制度环境数据来源于樊纲等编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》中2007年各省区市场化指数总得分。

（二）变量定义

1.公司业绩。本文选择总资产净利率（ROA）作为公司业绩指标，为检验结果的稳健性，本文还选择息税前利润（EBIT）与总资产的比值（EBITOA）作为公司业绩指标变量。

2.金字塔层级。本文对金字塔层级的计算参照Fan、Wong和Zhang（2005）以及李增泉、辛显刚和于旭辉（2008）的做法，如果最终控制人与上市公司之间存在多个链条控制关系，则选用最长的控制链。当最终控制人直接控制上市公司时，金字塔层级数为1；当最终控制人与上市公司之间存在另外一家公司时，金字塔层级数为2；以此类推。

3.控制权与现金流权分离。本文对控制权与现金流权的计算方法参照La Porta et al.（1999），Claessens et al.（2000），La Porta（2002）等的做法。终极控制人对上市公司的控制权以控制链上最小的持股比例来度量，如果终极控制人与上市公司之间存在着多条控制链，则把每条控制链上计算出来的控制权相加求和作为最终控制权。现金流权以控制链上所有持股比例的乘积来度量，如果终极控制人与上市公司之间存在着多条控制链，则把每条控制链上计算出来的现金流权相加求和作为最终现金流权。本文用控制权与现金流权的比值来度量控制权与现金流权的分离度。

4.其他变量。为了控制其他因素对公司业绩的影响，本文选取公司总资产规模的自然对数、资产负债率、上市公司所处地区的制度环境作为控制变量，同时本文还加入了年度控制变量。表1为研究变量及其定义。

（三）模型设定

为检验假设1，本文构建模型1：

ROA（EBITOA）=？琢0+？琢1Layer+？琢2Lnisze+？琢3Lev+？琢4Inst+？琢5Year+？着

为检验假设2，本文构建模型2：

ROA（EBITOA）=？琢0+？琢1Div+？琢2Lnsize+？琢3Lev+？琢4Inst+？琢5Year+？着

四、实证研究

（一）描述性统计

从表2研究变量的描述性统计可以看出，我国民营制造业上市公司的总资产净利率（ROA）平均为0.054，最小值为-0.730，最大值为0.466，息税前利润与资产总额比（EBITOA）平均为0.071，最小值为-1.140，最大值为0.502。金字塔层级（Layer）均值为2.13。控制权与现金流权分离（Div）的均值为1.639，中位数为1.184。

（二）实证分析

1.研究变量的相关性分析

表3显示了研究变量的相关性分析结果。由表3可见，公司业绩（ROA/EBITOA）与金字塔层级（Layer）呈显著的负相关关系，这一结果初步表明民营上市公司背后的金字塔层级数越多，公司业绩越差。公司业绩（ROA/EBITOA）与控制权与现金流权分离（Div）呈显著的负相关关系，这一结果初步表明控制权与现金流权分离度越大，公司业绩越差。从各变量之间的相关性系数来看，解释变量ROA和EBITOA之间的相关性系数达0.969，存在很强的相关性，而自变量之间的相关性系数均较小，最大为0.345，说明模型中的自变量不存在严重的共线性问题。

2.回归分析

表4是金字塔层级对公司业绩影响的回归结果。从回归结果可以看出，模型整体显著（F值的显著性水平均为0.000），总资产净利率（ROA）与金字塔层级（Layer）在的1%水平上显著负相关，息税前利润与资产总额比（EBITOA）与金字塔层级（Layer）在5%的水平上显著负相关，表明金字塔层级降低了民营上市公司的业绩，支持了本文的假设1。

表5是控制权与现金流权分离对公司业绩影响的回归结果。从回归结果可以看出，模型整体显著（F值的显著性水平均为0.000），总资产净利率（ROA）与控制权与现金流权分离（Div）在5%的水平上显著负相关，息税前利润与资产总额比（EBITOA）与控制权与现金流权分离（Div）在10%的水平上显著负相关，表明控制权与现金流权分离度越大，公司业绩越差，支持了本文的假设2。

五、研究结论

本文以2008—2010年中国民营制造业上市公司为研究对象，从金字塔层级及控制权与现金流权分离两个维度刻画金字塔结构，实证研究了金字塔结构对民营上市公司业绩的影响。研究发现，民营上市公司背后的金字塔层级越多，公司业绩越差；民营上市公司终极控制人控制权与现金流权分离度越大，公司业绩越差。

本文的研究表明，金字塔结构的两个特征即层级特征和终极控制人控制权与现金流权分离特征使得终极控制人有动机侵占上市公司利益以获取私有收益，从而导致了上市公司业绩的下降。相关监管部门在对上市公司的监管过程中应注重对处于金字塔结构下的上市公司的监管，以保护中小投资者的利益。

【参考文献】

[1] La Porta，R.，Lopez-de-Silanes， F.， and Shleifer，A.Corporate Ownership Around the World[J].The Journal of Finance，1999，54（2）：471-517.

[2] Claessens，S.， Djankov，S.， and Lang， L.H.P. The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economics，2000（58），81-112.

[3] Faccio， M.， and Lang， L.H.P.The Ultimate Ownership of Western European Corporations[J]. Journal of Financial Economics，2002，65（3）：365-395.

[4] 刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003（4）：51-62.

[5] Fan，J.P.H.，Wong， T.J.and Zhang Tianyu. The Emergence of Corporate Pyramids in China[R].Working Paper.The Chinese University of HongKong.

[6] Beck， T.， Levine，R.，Loayza，N.2000. Finance and the Source of Growth[J].Journal of Financial Economics，2005（58）：261-301.

[7] 李增泉，辛显刚，于旭辉.金融发展、债务融资约束与金字塔结构——来自民营企业集团的证据[J].管理世界，2008（1）：123-135.

[8] 樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告[M].北京：经济科学出版社，2010.