首航节能:高溢价收购不良资产存蹊跷

【摘要】余热发电，符合节能环保的要求，受到国家政策的大力支持，而且，公司在公告中对收购标的未来的盈利给出了良好的预测。公告后，公司股价连续两个涨停，但紧接着即开始断崖式下跌。投...

3月18日，首航节能（002665）资产重组预案称，拟发行股份购买新疆西拓能源有限公司（以下简称“新疆西拓”）100%股权，并向该公司实际控制人黄文佳非公开发行股票募集配套资金，募集总额不超过本次交易总额的25%。

公司在交易预案中称，收购新疆西拓是为了丰富和完善首航节能清洁能源发电业务板块，使公司成为国内余热发电的第一梯队企业，增强公司经营抗风险能力，稳定提高首航节能经济效益。

可是记者发现，新疆西拓的项目建设缓慢，截至2013年末，13个项目中只有一个余热发电项目投产发电，其余12台发电机组尚处于建设期，且部分项目尚未获得相关部门的批复。在过去三年中，新疆西拓的净利润均为负，2014年亏损的局面依然难以扭转。首航节能收购新疆西拓的交易价格高达10.5亿元，相比1.85亿净资产增值8.65亿元，溢价4.67倍！新疆西拓在此之前，股权经过多次转让，首航波纹将其折价注入上市公司，使得本次收购显得十分蹊跷。

标的公司业绩画饼

在交易预案中，首航节能表示，新疆西拓是国内第一家以合同能源管理模式经营的燃驱压气站余热发电的企业，收购完成后，公司可以以较低的综合成本进入天然气管道余热发电新领域，将公司主营业务范围扩展至余热发电行业。

余热发电，符合节能环保的要求，受到国家政策的大力支持，而且，公司在公告中对收购标的未来的盈利给出了良好的预测。公告后，公司股价连续两个涨停，但紧接着即开始断崖式下跌。投资者对公司高价收购“不良资产”，以及未来真实盈利能力的质疑不绝于耳。

记者仔细研读完公司的研报后发现，投资者的质疑不无道理，公司对标的公司的盈利预测确实只是在画饼。

根据交易预案，首航节能拟向大股东首航波纹管、北京力拓、新疆中小企业创投、张英辰和郑硕果夫妇、李彦凯等6名法人、自然人发行4285.71万股股份购买其所持新疆西拓100%股权，标的资产的交易价格约为10.5亿元。同时，向实际控制人黄文佳定向发行1428.57万股募集配套资金3.5亿元。

预案显示， 新疆西拓原股东承诺， 在2014年-2018年，新疆西拓预计可实现的净利润分别为-458万元、5528万元、1.37亿元、1.29亿元和1.51亿元。

但是，记者发现，在过去的三年中，新疆西拓一直处于亏损状态。2011年和2012年，公司的营业收入为0，净利润为-50万元和-153万元；2013年营收达到791万元，但净利润扩大到-1041万元；根据公司预测，2014年公司净利仍将亏损。

事实上，由于项目建设极度缓慢，截至2013年末，新疆西拓只有利霍能源所投资的西二线霍尔果斯压气站的余热发电项目的一台发电机组投产发电，其余8家子公司的12台发电机组均还处于建设期。

根据公告，新疆西拓及其子公司的余热发电项目预计总投资约9.6亿元，截至评估基准日已投资约2.7亿元，尚有6.9亿元的资金缺口，本次定增募集的配套资金为3.5亿元，仍有3.4亿元的资金缺口。公司何以对这样一家亏损的公司如此信心满满？

不过记者发现，公司鼓吹新项目前景已经不是第一次了。

公司此前承诺投资的研发中心项目未能如期完工，完工的电站空冷凝汽器项目的效益也未达预计效益，超募资金投向的首航节能光热技术股份有限公司当期更是亏损97.2万元。公司当时称首航光热拥有国内最权威的设计团队，力图在未来万亿级的光热发电市场中先拔头筹。但是，据浙江三花股份的人士向记者透露，首航节能的光热技术也并非顶尖，在实施的过程中出现诸多问题，项目迟迟难以推进。

公司在定增预案中“交易补偿方案”似乎为公司介入余热发电，增厚公司业绩上了保险，但记者注意到，交易价格溢价部分的补偿存在上限（2.34亿元）。对此有业内人士表示，若预估值本身就不准，那么上限也是不合理的。公司主要是从事空冷系统的研发、设计、生产和销售，主导产品是电站空冷系统成套设备，主要用于火电站的乏汽冷凝，介入余热发电领域利于产生协同效应的说辞或许又是一个美好却不切实际的空头支票。

新疆西拓经多次倒手

交易预案显示，本次交易前，首航波纹所持的51%股权于2013年11月间接通过招拍挂方式获得，竞拍价格为7.73亿元，首航波纹折价15.91%以6.50亿元作为新疆西拓该51%的股权注入上市公司的交易价格。这似乎显示出首航波纹对上市公司的股东们十分厚道。然而，真的是这样的吗？

公开信息显示，首航波纹管主营业务为金属波纹补偿器，其中应用于电力领域的电站空冷补偿器是其主要产品之一，公司最近三年的财务数据（详见表一）可谓差劲。作为新疆西拓的大股东，首航波纹管的资产负债率高企，将新疆西拓置入首航节能，很可能是另有目的。

新疆西拓成立于2008年9月，2012年10月，该公司51%股权被中广核节能产业发展有限公司（下称“中广核节能”）收购，希望借此进入余热余压领域。但是，2013年9月，中广核节能即在北京产权交易所以4.08亿元的价格挂牌出售新疆西拓51%股权。北京申安投资集团有限公司及自然人洪鑫受首航波纹管委托，与天壕节能展开竞拍，最终以7.73亿元，溢价90%摘牌。

3月18日，首航节能最终重组预案，决定通过发行股票的方式向新疆西拓的所有股东收购100%股权。至此，新疆西拓的13个余热发电项目被卖出了天价。

记者注意到，公司实际控制人黄文佳持有首航波纹管27.37%的股份，持有首航伟业33.36%的股权，直接持有首航节能5.59%的股份，通过直接和间接的方式，合计持有首航节能16.52%的股权。考虑到首航波纹管最近三年糟糕的财务表现，以及收购的高溢价，实际控制人黄文佳左手倒右手的嫌疑巨大。