PE的运作机制研究:一个文献综述

[内容摘要]PE作为一种专注于投资非上市公司股权的投资方式得到快速发展，成为参与产业转型、促进自主创新、推动社会经济发展的一个新兴的资本力量。本文从广义PE的角度，对PE运作机制中资本来源、治理结构、市场运行方式及其对企业影响等方面的研究观点进行了综述。

[关键词]PE的运作机制；文献；综述

PE(Private Equity)，即私募股权投资，是现资银行业金融创新的标志性产物。在中国，PE作为一种新兴的资本力量，以其特有的金融资本的财富效应作为驱动，通过持续的投资与退出机制，从经济的微观层面推动着产业转型、科技创新和社会经济的发展。但受金融危机的影响，美国五大投行的全部衰落，传统的投资银行经营理念和商业模式也受到空前的质疑和挑战。巴曙松指出，传统的投资银行商业模式或会逐步消失，即将代之而领市场的，将是融合了传统商业银行融资功能、传统投资银行的市场研究和交易等功能的各种类型的基金，这就是在最为广泛的意义上所谈及的PE的内涵。广义的PE是覆盖VC(Venture Capital)的，即可将VC看作专业对种子期、初创期或发展期企业进行股权投资的一类PE，而PE的运作机制是PE市场化发展的核心。

一、国外PE运作机制的研究状况

国外对VC／PE的研究是从上世纪80年代中期开始的。在VC／PE的资本来源和基本功能的研究上。Tyebjee、Bruno，以及Connan、Sahlman采用问卷等形式对创业投资家的决策程序、投资评价指标及对创投企业提供增值服务等方面进行了研究。Black、Gilson等对风险资本来源的区域特征的研究表明，各国政策导向和市场习惯是决定风险资本来源的主要因素。Muller等对于风险投资家的作用提出了风险投资家的理论模型，认为风险投资家作为具有特质的金融中介，在对创业企业提供风险资本的同，提供特有的增值服务，Gompers提出了创业投资具有社会资源价值评估作用。

在VC／PE的治理结构研究上。1990年Sahlman开创性地利用现代契约理论对VC／PE支持下的公司治理结构进行了分析，研究了投资者与创业投资家、创业投资家与创业者的两层委托关系，指出有限合伙制可以解决因信息不对称而造成的投资者和私募股权投资家间的利益冲突。Amit、Glosten、Muller深化了Sahlman的研究，指出信息不对称是创业投资最重要的特征之一。Gompers认为创业团队的能力和努力直接决定了创业企业的成功，需要设计合理的机制将创业团队的利益和企业的利益“捆绑”在一起。Gomper、Lemer针对有限合伙契约条款的研究发现，不同的监督需要和不同私募股权投资服务的供给状况是契约中限制性条款的决定因素。从效率角度考虑，Gomper、Lemer认为私募股权投资机构有效的组织形式是决定私募股权资本筹集的一个很重要的因素。L9J另外Ka-Dlan、Schoar发现，有限合伙人似乎经常可以赚到预期之外的收益。

在VC／PE的市场运作方式的研究上。Grinblatt、Hwang提出创业资本首次公开发行的信号模型，认为IPO信息披露的水平会受到内部原有资本结构及其市场价值水平的影响。Chishty、Kaiser通过实证分析发现，由于信息不对称，采用IPO退出不一定是实现高额资本增值的最佳选择。Wright等在研究风险投资退出方式中的结果支持了Chishty、Kaiser的基本结论。Relnader的研究也表明，欧洲风险资本市场上的主要交易形式是与第三方的股权交易方式。但Bygrave、Timmons发现，通过IPO退出的创业资本的获利水平因投入企业的期间不同而产生差异，投入期越早则回报越高，反之回报越低；并且，在同等条件下，IPO是风险投资回报最高的退出方式，大约是交易出售所得收益的五倍。后一个结论与Chishty、Kaiser及Wight的观点是不一致的。

在VC／PE对企业影响的研究上。对于一般公司，Jensen认为VC／PE支持下的企业，其公司的治理结构更加合理，从而提高了企业的市场竞争力。但Hol-strom和Kaplan对Jensen的结论表示质疑，他们认为Jensen研究所处的九十年代后期，新兴的技术革新和市场放松管制才是企业进步的主要原因，而非PE所带来的管理能力的改善。而Davis等的研究发现，在PE成功交易两年后，其控股企业表现出明显的生产率增长，他们认为其主要原因是公司政策的连续性所带来的效用。对于上市公司，Brophy研究发现，有风险投资支持的企业IPO抑价率更低，并且价格的波动程度也更低，在IPO的表现优于没有风险投资支持的企业。Sahlman认为，VC／PE与风险企业之间具有双向筛选作用，在这一筛选作用下，有VC／PE参与的上市公司的经营绩效方面更优。Barry提出，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即“筛选说”，另外VC的加入，VC的监管作用会使目标企业的质量提高，即“监督说”。Megginson、Weiss研究发现，VC／PE支持企业的IPO抑价度比没有VC／PE支持企业的抑价度要低，由此提出了“证明说”。而Jain、Kini研究表明，上市三年后有VC／PE支持的上市公司比非VC／PE支持的业绩更好。Gompers发现有经验的VC／PE所支持的企业比缺乏经验的VC／PE所支持的企业在IPO具有更低的抑价度，由此提出“躁动效应说”。Chemmanur，Loutskina提出，VC和PE的参与有助于公司在IPO更容易获得其他金融机构的认可，提出“市场力量说”。Lemer、Bmv、Gompers通过研究，首次提出由VC／PE支持的IPO公司的发行股价可以超过一般公司的结论；Brav和Gompem发现与没有风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的企业表现出更高的长期绩效。

二、国内PE运作机制的研究状况

国内学者在上世纪90年代中期开始了对VC的研究，但对PE的研究是从本世纪开始的，整个理论研究过程分为两个阶段。

(一)20世纪90年代中期21世纪初

成思危提出，“风险投资”就是把资金投向蕴藏较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。刘曼红编著的《风险投资：创新与金融》是中国第一本系统讲授风险投资的著作，导入了国外实际运营下的风险投资的概念。盛立军认为，“风险投资已演化成一个全新的金融行业即私有股权投资业(private equity investment)”。厉以宁、曹凤岐提出了创业资本基金业的基本发展方向，并较早地提出了中国创业资本运作制度安排的观点。

在这个期就VC的论著数量很多，大都着重以介绍国外风险投资的运营模式及进行一些实证研究和策略性研究为主，并形成了基础性的理论分析框架。

(二)21世纪初一至今

在这个期对VC研究上，产生了一些重要理论结果和论断。姚佐文等提

出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益。林强等在国内最先研究了创业理论体系，阐明了创业经济的概念。曹凤岐指出，必须运用创业投资才能够促使中国高科技企业和高科技产业的发展。王松奇认为用积极支持创业投资体系建设来培育有利于提高民族经济核心竞争力的新经济因素，并在2004年提出构建多层次资本市场的基本轮廓。李万寿提出了创业资本引导基金的概念。房四海认为，中国大陆的VC已经PE化。

同，国内学者对PE的理论研究已成为相对独立的研究领域。在PE的资本来源的研究上。范柏乃等提出，中国必须建立以机构投资者为主体的私募股权资本供给体系，从而消除中国私募股权资本市场资本不足、投资规模较小的短缺状况。余筱箭等认为基于私募股权投资的特点，投资私募股权投资领域有利于养老金的保值增值。王守仁强调需要放宽私募股权投资业的市场准入条件，应允许保险、社保等资本进入，要吸引社会民间资本和外资进入私募股权业。熊国平设计了中国私募股权基金的资金来源框架，目标是建立一个包括政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化的资金来源。

在PE的治理结构的研究上。对于制度环境，厉以宁提出，中国发展创业投资基金应以私募基金为主，给予已初具规模的私募基金以合法地位。吴晓灵认为应从三个方面加强对私募股权投资基金基金管理：资格管理，私募股权投资基金备案，大额交易监管。巴曙松强调需要加强私募证券投资基金和产业投资基金的立法，为私募基金提供一个良好的发展环境。对于PE的组织形式，鲍志效认为，有限合伙制是制度上的一种创新，我国应采取渐进式的方式过渡到有限合伙制。郭建鸾进一步研究发现，发展早期的PE宜采用有限合伙制，公司制更适合成熟阶段的PE。而谈毅认为，有限合伙制成功的关键在于其治理结构上的法律设计与制度创新，而不在于其他法律与税收因素。刘健钧等提出，既要充分认识有限合伙制的作用，又不能迷信于其。

在PE的市场运作方式的研究上。范柏乃调查发现，我国风险投资最为现实的退出方式是企业并购，其次是创业板交易、回购和买壳上市。王伟峰、占超提出了中国私募股权投资两种存在形式，一种为私募股权投资基金；另一种则是以一种业务形式存在于证券公司或者是某些大型央企的独立财务公司。李婧发现海外PE选择投资目标，基本为成长性高、发展迅速的传统行业。在投资开发高风险、高收益的行业，倾向于选择退出容易的行业，侧重于对行业的骨干企业、龙头企业的投资。沈路等认为IPO虽为大部分私募股权投资者所首选，但鉴于国内上市门槛较高，实际上兼并与收购是大部分PE成功退出的路径。

在PE对企业影响的研究上。对于一般公司，国内学者的研究主要集中在基本功能和增值服务等方面的研究，而对于上市公司的研究是一个新的亮点。刘二丽、崔毅提出基于风险投资过程的复杂性及国情的不同，风险投资后管理与被投资企业绩效的关系仍需要更多的经验数据来检验，有必要在中国情境下进一步验证风险投资后管理与被投资企业绩效的关系。房四海对创业企业IPO估值及表现进行的研究表明，有VC／PE支持的企业的发行价格更高，但IPO的抑价度很高，认证作用未得到体现；由于企业的质量很高，监管作用得到证明。张丰研究了创业投资参与对我国中小企业板IPO的影响，结论支持了创业投资参与没能起到国外实证得出的“认证作用”，提出国内创业投资可能存在“逐名动机”。向群分析PE投资对公司价值的影响，发现PE投资有助于中小板企业提升公司价值和公司绩效，PE的股权投资行为带来了公司融资结构的优化。巴曙松等在VC／PE对上市公司的效应的研究发现；VC／PE都更加偏好小的公司，更注重内在质量而不是绝对规模；无论是中小板还是创业板，VC／PE支持的IPO抑价率更高；VC／PE支持的mid并不会显著的好于没有VC／PE支持的IPO，VC／PE在成熟资本市场中发挥的证明作用被弱化了；同在审批制的发行制度下，VC／PE的证明和筛选作用难以得到充分体现。

三、对国内外PE运作机制研究状况的基本评述

1、从国内外相关研究的发展历程来看，早期对PE的研究主要是利用问卷、统计数据等方法对VC／PE的基本功能、治理结构等问题进行实证研究和探索。随着经济发展、产业转型，特别是在制度经济学、计量经济学等经济学理论和方法的应用推动下，目前对VC／PE的研究已经进入全过程、多角度、本土化、数量化分析为基本特征的研究发展阶段。

2、国外对PE的运作机制的研究较早，在研究领域上对PE运营全过程都有大量的学者进行了深刻地研究和分析，成果很多；同在使用新的经济学理论和方法上，总体保持着理论创新与实证分析相结合的基本模式。而国内的研究在初期是以大量的引进理论、方法学概述、实证研究为主，目前也发展到结合中国的现实情况，进行一些具有中国特色的理论创新和实证研究。总体上说，经过三十几年的发展，就VC／PE的运作机制研究，国内外在理论研究、实证分析上面产生了大量的、有价值的文献和研究成果。

3、从研究内容看，目前国内外对PE的运作机制的研究，主要集中在PE的资本来源、PE的治理结构、PE的市场运行方式、PE对企业的影响等诸多领域的理论探索和实证研究，而对PE的制度环境的研究是国内学者较国外关注的领域，这应与国内PE的发展尚处于起步阶段、需要建立制度基础有关。

4、PE对上市公司的影响是一个值得关注的新兴研究领域，国外的研究起步早，并且在20世纪90年代便基本形成了分析框架，有了一定的成果和结论。而国内在此领域的研究尚处于起步阶段，成果不多。