煤价立出标杆 煤炭股预期明确

4月9日，2007年以来，煤炭价格亦保持了持续上涨态势，特别是进入2008年后，各煤种价格更是大幅飙升。秦皇岛港大同优混价格已经达到660元/吨，较2007年初上涨25%；国际价格则涨幅更大，澳大利亚BJ动力煤价格达到130美元/吨，较2007年初上涨145%。4月9日日澳谈判初定，焦煤价格涨幅逾200％。国际焦煤年度价格谈判已在日本新日铁与必和必拓间初步达成协议，价格同比上涨205％～210％，达300～305美元/吨，该价格将可能成为业界的标准。

不同能源间的比价直接决定着使用该种能源的经济效益。历史上相同热值的原油价格大约是煤炭价格的1.5-2倍，而2006年以来，随着原油价格大幅上升，该比值已经上升到5倍以上。煤炭比价优势十分明显，联合证券分析师孙海波认为这是煤炭步入景气的根本动力。

煤炭是中国能源体系的支柱。中国近70%的一次能源需求由煤炭来满足，包括发电站使用的大部分燃料以及工商业和家庭所消费的大量终端能源。实际上，由于对电力需求高涨，火电机组近年来大批投产，煤炭在整体燃料构成中的重要性还在不断提高。

尽管与世界主要产煤国相比，中国煤炭的储采比仍然很低，但相对石油和天然气，煤炭资源更为丰富，这也使得煤炭始终牢牢占据基础能源地位。

近年来，煤炭产销量始终保持稳步提升。2007年全年产煤25.23亿吨，较上年增长8.21%。而中国作为世界主要产煤国，历来保持煤炭净出口，但随着各煤种出口日益下降、进口逐渐增加，2007年首次出现月度净进口的情况。尽管2007年全年仍保持了小额净出口，但进出口格局的变化已是不争的事实，而这一变化也正反映出国内煤炭旺盛的需求。

伴随旺盛的需求、持续走高的价格，煤炭行业利润自2004年以来大幅增长。特别是2006年以来，煤炭行业整体利润呈现了加速上涨态势，2008年前两个月，全行业利润增长超过60%。

煤价走高推动行业景气

面对当前国外原油价格走高和国内物价普涨的局势，作为国家调控的煤炭价格虽然受到控制，但是煤炭企业为了缓解成本压力也存在继续上提价的动力。由于国际原油价格高位运行，作为仅次于石油的重要能源――煤炭，其行业景气度也将继续上升。

石油的开发和利用引领人类自上世纪初开始进入到石油为主导能源的时代。然而随着石油资源的日益枯竭、石油价格的日渐高企，煤炭在一次能源利用中的比重逐步增大，古老的能源焕发了新的生机。尽管天然气的广泛利用部分替代了石油，但随着洁净煤技术和煤化工技术的日益发展，煤炭的应用更加广泛，产销量迅速增长。特别是2001年后，煤炭消费增长明显高于石油。

衡量一次能源未来使用年限的储采比显示，煤炭较石油有着更为长远的寿命，相比石油42年的储采比，全球煤炭还可使用超过140年。

尽管近年来天然气、风能等逐渐成为重要的发电燃料，但煤炭的支柱地位始终未被动摇，大多数国家仍然将火力发电作为最重要的电力来源，中国、澳洲煤炭占电力燃料来源高达80%。

1-2月份，全国煤炭行业利润同比增速高达66.8%，高于全国平均水平50个百分点，统计数据从另外一个角度表明煤炭行业将保持超长景气上升周期。

煤炭价格的大幅上涨以及煤炭行业利润的高增长均表明，煤炭行业目前仍然处于景气上升周期。东方证券煤炭行业分析师王帅表示，如果结合全国煤炭1-2月产量同比增长并不高来看，则可以看出利润增长主要来自价格上涨以及成本上涨的趋缓。而从较长时期来看，中国煤炭行业的高景气度不仅建立在国内需求的稳定增长上，还建立在，中国煤炭供应的40%来自于安全性、稳定极差的小煤矿这一先天性缺陷之上，因此，随着小煤矿的产量达到峰值，未来，中国煤炭供应仍然将会呈现持续偏紧的态势，行业龙头公司则将获得广阔成长空间。基于煤炭行业将保持超长景气上升周期，王帅认为应该超越周期性视角来重新审视煤炭股的投资价值。

煤炭行业淡季特征弱化，发展前景看好。从我国资源禀赋和能源消费的结构两个角度分析。中国“富煤、贫油、少气”的能源禀赋特点，决定“以煤为主”的能源消费结构。民族证券分析师李晶指出主要煤炭是我国最可靠的一次能源，其战略地位长期不变。作为上游基础产业，煤炭行业受益于快速发展的宏观经济形势。本轮煤炭行业景气周期正在延续，未来发展前景看好。我国煤炭资源供需逆向分布，决定了北煤南运、西煤东运的总体格局。铁路、水运结合，公路为辅是我国煤炭运输的主要方式。大秦线承担着四分之一的铁路运输量，经过几次扩能改造，其运能已经达到3.5亿吨/年，目前正在进行4亿吨扩能计划施工。朔黄线、侯月线等主要运煤线路的运力增长空间不大。山西南部、内蒙西部、宁夏等主要产煤地区的煤炭外运问题仍未解决。运输瓶颈将长期影响我国煤炭市场有效供给，从而助推煤价上涨趋势。另外，近年来，我国加速煤炭行业改革，旨在促进煤炭资源的合理开发和充分利用，推动煤炭价格在市场经济下回归价值。目前国内通胀压力较大，资源性产品价值的重估形成了煤价上涨的大环境。

中美两国煤炭行业相对估值变动基本保持一致，估值反映出市场对行业高景气度给予了肯定。数据显示，A股煤炭相对市场溢价27%（历史平均为相对市场折价16%)；美国煤炭相对市场溢价90%历史平均为相对市场溢价25%)，均高于历史平均水平，可见市场对煤炭行业高景气度的肯定。

毛利率下滑，盈利利预期依然明确

在煤炭价格大幅上涨的同时，煤炭行业的各项成本亦有大幅度的提升，这在一定程度上削弱了煤炭行业的盈利能力。兴业证券分析师认为，首先是季节性原因，其次是采选成本上升快，最后是管理费用的高比例计提。另外，在雪灾紧急情况下，煤炭企业难以通过高价来销售煤炭，而成本上升较快。

此外，2006年煤炭价格已经开始上涨，但是煤炭行业的销售毛利率却出现了一定程度的下滑。从已公布的煤炭上市企业07年年报来看，大部分企业07年煤炭业务毛利率出现下滑，只有金牛能源、西山煤电、伊泰B股毛利率同比有作提高，其他企业中，毛利率下滑比较明显的是兰花科创和中国神华，其中兰花科创因处于山西省，07年开始征收的可持续发展基金和环保基金、转产基金等政策性成本增加是导致其毛利率下降的主要因素，而中国神华毛利率的下降主要是由于煤炭产品销售结构的变化――价格涨幅较小。2007年煤炭价格进一步快速上涨，煤炭销售毛利率却并没有出现实质性改变。直观理解，政策性成本的快速上升以及工资福利费用上升侵蚀了行业的利润水平。

除了各项税费支出外，煤矿工人工资在生产成本中比重达到30%-40%左右，是成本中最重要的构成。2003年开始，煤价上涨的周期推动煤矿工人收入持续提高，收入年均增速是相关行业平均水平的两倍，三年复合增长率在20%以上。工资上升增加了成本压力。以2006年9月国务院批复由财政部、国土部、发改委联合制定的《关于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点的实施方案》为标志，政府启动了煤炭企业成本完全化进程。2006－2007年产业政策调整推动煤炭行业政策性成本不断上升。主要体现在进一步调高了炭资源税，煤矿企业工资福利水平上升，山西省征收三项基金、采矿权价款征收、安全费上涨等等。

目前这一进程仍在进行中，煤炭企业的政策性成本仍有上升趋势。一方面，2008年下半年或者2009年上半年，三项基金有可能在山西以外的主要产煤省推广；另一方面，从长期看资源税的征收将由过去的“从量计征”改为“从价计征”，（有消息说从价计征的比例为售价的3%，矿产资源补偿费计征比例亦将由目前的实际征收1.18%提高到3%）。

近几年煤矿工人工资逐年上涨，但涨幅趋缓，预计由于熟悉井下操作的工人比较紧缺，未来煤矿工人的工资福利水平可能进一步上涨，但涨幅会降低。山西已经在2007年开始试点三项基金的制度，由于该制度在2007年下半年征收，因此这将对山西煤炭企业2008年全年业绩造成影响。由于该制度体现了国家对环境、资源的保护，2008年该制度可能在山西外的主要产煤省推广，从而对煤炭企业成本上升造成一定的压力

综合以上因素，联合证券分析师预计2008年吨煤成本同比将增加22%左右；对应平均吨煤售价（2007年为338元/吨）而言，煤炭价格涨幅超过12%可以完全化解成本上升的压力。根据新签订的煤炭合同，动力煤价格已经上涨了15％左右，已经充分覆盖了可能的成本上涨因素。目前煤炭价格仍在上涨，我们认为未来煤炭行业的盈利能力将不断改善。特别是2009年之后的煤价上涨将更具含金量。近两年煤炭行业三项费用日趋下降，行业销售利润率处于不断改善的过程，最近一期达到了历史最好的盈利水平，相信这将强化涨价带来的盈利提升。综合分析影响2008年供求、成本和价格的多种因素：第一，2008年国内煤炭将继续保持供需弱平衡、略微偏紧的局面；动力煤涨幅在20%左右，焦煤涨幅将更大，优质焦煤供应不足的矛盾仍将延续；第二，2008年完全成本化将基本实现，煤价上涨不仅能够化解上升的成本，还将直接提升企业利润水平，全行业毛利率将平稳上行；第三，2008年两税合一将直接提高净利率；同时，增值税抵扣范围扩大也将使机械化开采程度高、注重安全设施建设的大型煤炭企业充分受益。综合考虑产量、价格、成本、税收节约等要素，2008年全行业利润增长将超过20%。

估值大幅下挫 投资机会显现

经过此轮调整，根据联合证券统计，以4月1日收盘价计算，煤炭行业整体PE水平已经降至2008年27.7倍，相对最高时的53倍已有大幅下降。即使与香港或其他市场煤炭公司估值比较，A股煤炭公司估值也出现了相当的吸引力。

而煤炭按照用途来分，主要可分为动力煤、炼焦煤、化工用煤（主要是无烟煤）。其中动力煤需求量最大，约占需求总量的近70％，且主要来自于下游产业电力用煤的需求。

动力煤的价格传导机制尚未通畅。2006年以前我国的煤炭价格是由政府来调控，煤炭价格机制没有市场化，从2006年开始，政府取消了历年来对煤炭价格的限制，煤炭供需双方自主协商定价，煤炭定价正式踏上了市场化进程，市场化价格有利于全面反映煤炭的资源成本、环境成本等方面。但在当前形势下，国内通胀压力一直存在，“煤电联动”暂停，一方面禁止电力涨价，另一方面在一定程度上也控制煤炭价格上涨。基于煤价提升和产量增长幅度，兴业证券分析师刘建刚判断动力煤企业利润增幅有限，意味着动力煤公司在中短期内预期明确，缺乏足够想象力。细分来看，国家发改委出于控制CPI动机仍不实行煤电联动，电力行业1-2月利润只有25亿元，同比减少78亿元，承担高成本煤价的能力非常低，意味着动力煤公司提价将面临一定压力，同时采选成本的上升也会吞食掉部分利润。相对而言，在炼焦煤、化工煤产业链中价格传导比较顺畅，炼焦煤下游产品市场化程度较高，价格转嫁能力较强。故而炼焦煤价格的市场机制较完善，在当前的供需紧俏中，价格上涨所遭遇的压力小。综合比较而言，08年炼焦煤价格上涨幅度最大，是煤炭行业景气的最大受益煤种。

炼焦煤资源相对较少，2002年底，我国煤炭资源保有储量为12075亿吨，其中，炼焦煤类资源保有储量为3370亿吨，占27.91％，非炼焦煤类资源保有储量为8705亿吨，占72.09％。2006年炼焦煤产量为3.93亿吨，仅占煤炭总产量的16.9%。全球钢铁产量快速增长拉动了炼焦用煤的需求；中国的钢铁产量虽呈增长下降趋势，但是短期内对炼焦煤的存量需求仍然很大。统计显示，2007年中国粗钢产量为4.89亿吨，增速为15.7%；预计2008年中国钢铁产量增速保持10%左右，对应焦炭、炼焦用煤的需求增速将明显快于全国原煤产量增速。2008年钢铁行业依然保持较快的增长，从铁矿石价格到钢材价格都呈上涨趋势，直接带动了焦炭价格的上涨，从而带动炼焦煤价格的上涨。在资产配置上，兴业证券分析师刘建刚建议首选炼焦煤上市公司，如西山煤电、平煤天安、金牛能源和开滦股份；次选喷吹煤公司，如潞安环能和国阳新能。同时，继续看好煤炭服务上市类的天地科技和荣信股份，其行业地位、竞争优势、生产模式及管理水平均符合兴业证券的审美观点，值得重点关注。最后建议关注具有资产注入潜力的公司，如金牛能源、恒源煤电、潞安环能和国阳新能等公司。

总体而言，由于08年煤炭价格上涨幅度明显高于以往，同时企业政策性成本征收已逐步实施到位，负面影响有限，而下游行业快速发展带来的旺盛需求不断增强煤炭企业的成本转嫁能力，以及国内外煤炭巨幅价差的拉动，预计08年煤炭企业盈利将会出现大幅增长，重点煤炭上市公司平均利润增速将达到40%左右。