估值已具有吸引力

由于百货业务外生性扩张暂时没有明确时间表，商品结构调整带来的爆发性增长已经于07年得到了体现，因此我们对公司08年、09年的业绩预测较为保守，考虑到公司股价的安全性较高以及未来扩张预期，给予“增持”评级。

外生增长较缓，内生增长弥补不足

杭州解百07年实现营业收入15.3亿元，同比增长24.17%；实现净利润6163.3万元，同比增长47.65%；实现每股收益0.20元，同比增长53.85%。08年1季度，杭州解百实现营业收入4.86亿元，同比增长29.43%；实现净利润2833万元，同比增长47.82%。

杭州解百5年来主营业务收入缓慢，复合增长率为7.67%，主要是由于缺乏外部扩张。03-06年，主营业务收入基本未变。大幅度增长来自于07年之后，通过对新世纪商厦商品品类和布局进行调整，使商品零售业务收入同比增长25.09%，营业利润率提高1个百分点。杭州解百5年来净利润的提高幅度非常大，复合增长率高达63.33%。主要原因在于之前几年公司净利润基数太低，不足千万。03-05年公司净利润率只有0.5%、0.86%、1.08%，远远低于行业平均水平。06年净利润大幅提高，其主要原因不是主营规模扩大，而是赖于内生增长，成本大幅降低导致商品销售业务毛利率提高2.67个百分点。07年以来，公司在外生扩张方面依旧没有太大改善，净利润增加是由于商品品类调整及利润率提高。

连锁化力度不够，扩张动力较强

从杭州解百的业务结构上来看，商品销售（百货）是其核心业务，占整个营业收入的98%以上。旅游服务（酒店）、广告业务由于其所占份额较小，不足以对公司业绩产生较大影响。因此，我们主要考察其百货业务。

解百的百货业务目前存在一定的问题：连锁化程度较低，外生增长较慢。百货经营资产集中于两个门店：一是母公司――解百A、B老楼及新世纪商厦，总营业面积4万平方米，07年营业收入为13.8亿元，净利润为6048万元，是公司的主要盈利来源。一是义乌解百（控股55%），营业面积约7600平方米，07年营业收入为1.42亿元，净利润为152.66万元，盈利贡献较小。临安市一处2800平方米的百货物业，盈利模式为收取租金和品牌使用费。除此之外，再无连锁。

杭州百货业激烈的竞争环境给解百较大的扩张动力。在杭州市原有的四大百货商场中，解百营业额排名最末。其竞争目标杭州百大托管给银泰经营之后，公司一度抓住其托管期间内部人事调整契机，改善了公司商品结构，转型为时尚百货。而长期看，百大托管给银泰对解百构成的经营压力仍较大。此外，银泰西湖店已开业，百盛也将在下半年进入西湖商圈，杭州百货业竞争更加激烈。

杭州解百目前的业务结构和资产结构类似于单体百货，业绩上升空间较小。在内外部环境下，杭州解百已经开始部署外部扩张，计划对原解百物业进行重新设计，加盖楼层，使其成为杭州西湖边上的地标性建筑，用以扩大百货经营。该项计划目前已经提上日程，正在等待相关部门批复。由于西湖周边建筑物有限高要求，该项计划能否通过尚存一定的不确定性。公司还计划新开类似于义乌解百的异地门店。这两项扩张计划若能实现，将是未来新利润增长点。

投资的安全边际较高

从现有业务上来看，杭州解百短期内快速增长的空间不大。但是从公司的资产质地来看，投资安全边际较高。首先，公司的自有物业地理位置优异，重估价值巨大。解百A、B楼，新世纪商厦以及新世纪酒店，共约10万平米的物业均位于杭州湖滨商业圈，是极为稀缺的商业资源，市场价值巨大，至少为30亿元，而这部分物业的账面价值只有不到5亿，因此每股至少增值8元，其重估价值已经超出目前股价。

公司拥有大量的股票投资，初始投资金额为1125万元，除了百联股份，银泰股份及SST炎黄，其他均为申购新股，成本较低。经过市场大幅回落，截至08年6月24日，其市场价值为1674万元，升值48.8%。我们认为随着市场转好，本部分资产继续升值的潜力较大。公司财务安全，没有银行借款，账面上拥有3.69亿现金，资产负债率为48.59%，远远低于行业平均水平，以后的扩张拥有良好的财务基础。

杭州解百第一大股东杭州商业资产经营公司于08年4月2日-4月28日，通过二级市场增持755万股本公司股票，占总股本的2.43%。这一时期，股票均价为8.42元，最低价为7.4元，其成本基本上可以看做长期投资的一个安全边际。

股价已经具有估值吸引力

杭州解百股价在250个交易日股价下跌41%，在市值规模相当、业务结构类似的9家区域类百货上市公司中，跌幅居前，仅次于津劝业的49%和上海九百的45%。杭州解百在外延扩张上表现平淡，业绩持续增长预期不高，是其股价跌幅较大的原因之一。即便如此，在连续下跌之后，目前股价已经具备了估值吸引力。与同类公司相比，其投资价值相对较大。

关于杭州解百的盈利预测，我们主要考虑以下几点：首先，由于百货业务外生性增长暂时没有明确时间表，而解百和新世纪商品调整带来的爆发性增长已经于07年得到了体现，因此我们对其08年、09年的业绩预测较为保守，08年、09年主营业务增长率为20%和15%左右，净利润增长速度略高于主营业务；其次，公司的股票投资目前采用成本法计价，如不抛售，不计入投资收益，因此尚不可将股票投资增值部分全部计入盈利。在此情况下，我们预计公司08、09年的EPS分别为0.31元、0.38元，市盈率分别为21倍及17倍。考虑到公司股价的安全边际以及扩张预期，给予“增持”评级。