备战IPO

祸福相倚，上市有利有弊，切忌盲目，公司必须根据自身情况仔细衡量得失。

在公司发展历程中，毫无疑问，首次公开上市发行股票（IPO）意义重大，同时也是极富挑战性的动态过程。IPO的筹备和执行过程漫长而复杂，需要平衡公司、投资者、售股股东等诸多利益相关者的目标和期望。公司价值最大化和成功上市的关键在于认真备战和策划，以及委任经验丰富的顾问。此外，公司应该清晰理解相关资本市场和监管环境的要求。

为何上市？

上市的好处包括：通过公开发行股票接触到更大范围的投资者，融通资金以实施公司战略；公司可在未来以公开交易的股票支付并购对价；通过员工持股或股权激励计划来吸引和留住高层次人次；公司所有者流动性提高，有利于风险资本和其他专业投资者的退出；获得多次融资的灵活性以支持公司扩张；公司形象和市场知名度的提升等等，不一而足。

祸福相倚，上市亦有弊端：公司资料需公开详细披露，如管理层收入及和管理层有关的交易，而公司可能并不希望披露这些信息；IPO需要高管投入大量时间和精力；繁琐的持续合规义务；公司及其董事会法律责任的增加；公司业务管理上灵活性和控制的减少，如非上市公司的公司治理可以用更为非正式方式进行，且管理层无需担忧其决定将对公司股价的短期波动有何影响；还有，费用增加，包括聘用专业顾问的费用。

因此，上市切忌盲目。公司必须根据自身情况仔细衡量得失。

何时上市？

常见选择是试图在牛市时上市，因为牛市通常伴随着强劲的投资者需求。但是，最佳上市时间受许多因素影响，包括宏观经济环境、政治环境、资本市场情况和投资者情绪、 发行人和同比公司财务报表的时间、市场内其他股权融资计划、发行人盈利的季节性因素、同比公司股价表现/行业表现等。公司应该根据外部条件和自身情况作出通盘考虑。

在何处上市

选择公司上市地是一项重大决定，因为这不仅影响IPO过程本身，同时也决定了公司在上市后所身处的监管环境。上市地的选择通常包含商业考虑和法律因素。对于商业考虑，发行公司通常会咨询承销商的意见，而在法律层面，律师的意见则不可或缺。公司及其顾问通常需要考虑的因素包括：是否符合首次上市的要求（如最低公众持股比例、公共披露要求、经营和财务记录、盈利水平等），公司发展需求（如融资需要、员工招聘和保留策略、并购战略、公司形象等），资本市场基本面（流动性和深度、监管、战略重点、优先行业、投资者关系等），以及公司估值（如股东基础、同行评级或估值评级，以及是否符合被收录进重要股票指数的条件等）。限于篇幅，下面仅给出伦敦上市不同路径之条件比较（见表一）作为实例。

发行公司还需平衡在某个特定资本市场上市所带来的好处和伴随其的监管负担和费用。例如，发行公司可能会考虑在美国上市，因为和欧洲相比，美国资本市场也许能提供更高的公司估值。但是，公司需要考虑满足美国证券市场监管（包括萨班法案）的较高费用，以及诉讼缠身的风险。同样限于篇幅，本文仅以伦敦上市不同路径之持续合规义务比较（见表二）为例。

资本市场的风云变幻也部分归功于宏观经济的动态演变。例如，中东、俄罗斯或东欧公司更倾向于到伦敦上市，这不仅是地缘因素使然，而且也反映了华尔街和伦敦金融城的此消彼长。再如，机构投资者的国际足迹拓展也令发行公司们有了更多选择。另外，尽管某些非美国公司选择在美国之外的资本市场上市，但多数大型IPO都会巧妙设计发行架构以根据美国1933年证券法的第144A条进行非登记发行，以此获得美国机构投资者的融资。

准备好了吗？

IPO是首次把公司股票出售给公开股票市场投资者的过程。拟上市公司首先要扪心自问：从自己目前的发展和未来前景来看，自己是否已做好上市准备。当前趋势是，投资者对无法实现财务或战略目标的上市公司越来越失去耐心。因此，拟上市公司应能充满信心地对以下问题给出令人满意的回答：第一、公司是否有强有力的管理团队，他们应具有管理上市公司的充足经验，以便在上市后的聚光灯照耀下举重若轻地管理公司；第二、公司是否具有收入和盈利增长的良好历史纪录以及有效的财务报告控制和程序；第三、公司是否具有实现其远景目标的清晰战略。

组建IPO团队

一旦决定上市，首要步骤是组建一个经验丰富并值得信赖的IPO团队，以指引公司顺利完成此荆棘丛生的险途。该团队包括公司内部人员，如公司高管，以及外部人员，如承销商、法律顾问（包括公司律师和承销商律师）、会计师及其他专业顾问。这个IPO团队的每一成员对IPO的成功都很重要。

公司高管

公司高管团队是IPO过程最为重要的参与者。高管在此过程中需投入大量时间和精力，不可掉以轻心。更具挑战性的是，如果该IPO过程还涉及到私募股权投资公司的退出，则通常操作手法是将该售股过程和IPO过程“双轨运作”，此时就需要高管殚精竭虑平衡该双轨运作和公司日程管理对自己时间精力的要求。

公司董事会

在IPO过程中，公司董事会必须保持信息灵通，因此IPO时间表中应将公司董事会的召开列为重要步骤。为了满足公司治理的要求，通常有必要委任至少一到两位“独立”新董事，及组建新的董事会委员会（如审计委员会、薪酬委员会、人事委员会等），而寻找合适的人选本身就可能需要耗费大量时间精力。因为担忧因IPO承担个人责任，新董事候选人通常会坚持早期介入IPO过程，而且往往会要求查阅公司的补偿和保险安排。

承销商

选择承销商是组建IPO外部团队的重要步骤之一。很多大型IPO会由两三个投资银行共同担纲管理承销商。当多家银行参与IPO时，通常某一个（也可能是两个或三个）投资银行被委任为牵头投行（有时也称为全球协调人）。其他管理承销商通常被称为联席投行。牵头投行通常负责设计IPO架构、协调上市时间表、分配任务、准备证券分析师演讲、参与撰写上市文件、组织路演，及对IPO定价提供建议。

在大型IPO中，牵头投行通常会推荐额外的一组投资银行来帮助销售股票，通常称为承销团。某些司法管辖区下，例如英国，某家银行通常扮演“保荐人”角色。保荐人会评估公司适合上市的程度，通常会就此向监管部门做出规定声明。每家银行所担任的不同角色决定了其所能够获得的承销费的多少。承销费的高低取决于若干因素，如IPO规模大小及在哪个证券市场上市。

选择投资银行时应该考虑的因素有：第一、专业技能。某些投行擅长特定行业或者与特定地区的机构投资者或散户有良好关系，因此应根据每个IPO项目的具体情况和每个投行的不同专长来综合考虑。第二、初始估值。公司对承销商的选择可能会受投行在竞标过程中给出的公司初始估值影响。虽然这些估值对衡量一家投行/承销商对该行业和该公司的知识和理解不无帮助，但这些估值是在IPO之前好几个月时给出的，此时投行尚未获得委任，也尚未进行搭建其金融模型所必需的尽职调查。公司的实际估值最终是根据IPO当天的市场环境来评测给出的。第三、研究分析的质量。公司通常也会有兴趣了解投行研究分析团队的声誉和强项。2003年，在美国证券交易委员会、美国司法部、纽约州检察总长和诸多大型投资银行之间达成的一系列和解安排下，投资银行的研究部和投行部之间竖立起了信息防火墙，以应对上个世纪八九十年代所发生的信息滥用行为。根据这项和解安排以及其他不同司法管辖区所实施的一系列规章制度，证券研究分析师不能参与投行竞标及以获得投行业务为目标的其他通讯活动。因此，就拟上市公司在选定其承销商之前何时及在何种情势下可以接触该投行的证券分析师，该公司应该咨询律师意见。

发行公司的律师

选择公司律师是组建上市团队的另一重大决定。如同选择承销商一样，发行公司律师的选择上也是见仁见智。不过，某些重要因素还是值得铭记在心：第一、IPO经验。一家公司可能已经与某家或某几家律所保持良好关系，它应该选择一家具有大量IPO经验、同时也具有处理已上市公司法律事务经验的律师事务所。第二、行业经验。发行人律师一般负责撰写上市文件初稿，因此他们对于行业的理解就很重要，因为他们需要抓住那些与发行人业务有关的关键问题。第三、跨司法管辖区的执业能力。许多大型律师事务所的律师拥有外国执业资格，如在伦敦或香港工作的美国执业律师。虽然没有必要、通常也不可能聘用一家可以覆盖与该IPO有关的所有司法管辖区的律师事务所，但是，根据公司业务性质和拟上市地以及股票发行地的选择，发行人很可能需要一家可以横跨多个司法管辖区执业的律师事务所。第四、相处的融洽度。发行人需要与其在IPO全程协同工作的团队融洽相处，发行人还需要考虑在IPO之后是否还要聘用同一家律师事务所处理其身为上市公司之后所遇到的法律问题。

发行人律师的角色包括：第一、领头撰写上市文件并在上市不同阶段根据IPO团队和有关监管部门的意见进行修订。第二、对公司进行尽职调查以便收集撰写上市文件所需信息，并协助将公司和其董事会的法律风险降到最低程度；另外，尽职调查过程也是发现IPO所需要第三方同意/批准的过程。第三、协助进行IPO之前的准备，包括公司重组、公司治理、员工激励计划和信息公开限制等。第四、向承销商出具其所需要的法律意见，以令其确认IPO过程无碍进行。第五、向公司提供其成为上市公司之后将要面临的法律环境信息。

承销商律师

承销商律师的基本职责是审阅公司律师的工作，向投资银行就其承担的承销商角色提供法律建议，或者就其在不同司法管辖区下所承担的其他角色（如保荐人）提供法律建议。在整个过程中，承销商律师专注于通过发现和降低风险来保护承销商作为投资银行的声誉。具体来说，承销商律师将对公司进行尽职调查以协助承销商履行其尽职调查义务；准备研究指引；审核上市文件并给出意见；起草承销协议及其相关文件；以及协调IPO的收尾文件。

会计师

发行公司通常会聘用大型跨国会计师事务所之一为其会计师。会计师的具体工作范围取决于公司的运营历史、市场惯例和不同司法管辖区的监管规定。会计师的职责通常包括提供上市文件组成内容的财务报告；向承销商和发行公司的董事会出具专业意见以便确保上市文件中包含的财务报告符合适用的国际标准，以及上市文件中包含的其他财务信息是公司有关会计记录的准确摘录。编制上市文件中包含的财务报告所需花费的时间通常是制定上市时间表时需要考虑的重要因素之一。

上市团队的其他成员

对一宗大型IPO而言，发行公司通常会聘用公关顾问以便协助公司处理公共关系。公关公司会密切留意市场上对公司的评论，而且他们通常与主流媒体的编辑和记者保持良好关系。此外，公关公司还可以协助公司处理其在上市后与资本市场和投资者及证券分析师之间的微妙关系。

管理IPO

公司高管在IPO过程中将花费大量时间和精力对IPO进行管理。

第一、 组建IPO团队。如前所述，组建一个“梦之队”对于上市成功的意义不言而喻。

第二、 “誓师大会“。这是公司高管和外部顾问之间在上市进程早期阶段召开的会议，以商量IPO过程的主要时间节点和重大事件、 IPO时间表详情、公司高管应该参加什么会议以及何时参会、在IPO过程中需要高管提供什么信息等等。根据上市地不同，IPO时间表也会不同。限于篇幅，下面仅举伦敦主板上市时间表为例（参见下图）。

[此处 插入‘伦敦主板上市时间表’（见另一文件）]

第三、 尽职调查。公司高管需要安排准备公司资料库，以向公司律师提供其尽职调查需要查阅的重要文件，以帮助律师完成法律尽职调查，及起草上市文件。除实体资料库外，公司也可选择利用网络空间搭建一个“虚拟”但足够私密的资料库，根据需要授予IPO团队不同成员查阅、下载和打印的不同权限。这种资料库可以显著节约文件复印和邮寄的时间和费用，对于涉及多个国家或司法管辖区的国际上市或国际并购而言，其优势更为明显。公司的外部顾问需要尽早开始尽职调查过程，以便留有足够的时间发现和解决有关问题。另外，公司外部顾问通常还会与公司高管会谈以进行财务和商业尽职调查。

第四、 起草上市文件。通常主要由公司律师负责起草上市文件。公司上市文件既是营销工具，也是保护工具。作为营销工具，上市文件解释了公司的竞争优势、战略和市场机遇（通常称为“股票故事”）。同样重要的是，上市文件必须告知投资者与公司有关的风险，以便降低公司和其高管及董事作出重大不实陈述或遗漏所可能导致的法律责任。上市文件的具体内容随公司具体上市地的不同、股票在何地销售以及公司业务的性质不同而变化。公司上市文件通常需要提交给有关监管机构审阅。根据上市地不同，在公司获得最终核准之前通常需要六到八周（或更长）时间以及三到四次提交审阅。

第五、 对证券分析师的演讲。在欧洲，以及其他美国之外的地区，通常的惯例是在IPO之前公司高管和承销商雇用的证券分析师进行会面，而这些证券分析师会在路演之前公开发表其研究报告。作为承销商的投资银行会领头准备向这些证券分析师进行的陈述和演讲，有关高管通常会需要好几次会议进行商讨以及排演。公司高管向证券分析师进行的陈述和演讲不仅是IPO进程中的重要事件，它同时也定下了IPO之后公司和投资者圈子之间关系的基调。该会议的目标是，证券分析师应在会后满怀着对公司业务和前景的清晰理解甚至是狂热激情而离开。

第六、 路演。这是股票销售的关键阶段，在上市文件印刷之后进行。路演是公司高管和投资者见面并讲述公司“股票故事”的机会。路演通常包括为时数周在多个城市巡回进行的多场演讲，以及和重要投资者的一对一见面。在路演过程中，牵头承销商会着力去了解投资者对于该公司股票的兴趣浓厚程度以及投资者将以何种价格购买多少该公司股票。

第七、 定价会议。定价会议紧随路演之后召开。承销银行和公司会面并审阅订单，确定公司股票的最终价格以及分销方案。IPO定价是一个多方博弈的复杂过程，近期的当当网上市风波所引发的关于投行定价的讨论多少揭示了一些这个圈子里的游戏规则。