新股发行改革制度的尴尬

苦等了14个月之后，投资者满怀期待IPO在新的规则下重新开闸，但迎来的却是二级市场的大跌。二级市场下跌和新股IPO有什么关系？

苦等了14个月之后，投资者满怀期待IPO在新的规则下重新开闸，但迎来的却是二级市场的大跌。二级市场下跌和新股IPO有什么关系？看看这几天的市场舆论就知道了，几乎都在惊呼IPO的节奏太快了，有人干脆把当前的IPO称之为“史上最凶猛的融资潮”。

按理说，新的IPO制度改革倡导的是注册制，所谓注册制就是把新股发行的选择权充分交给市场。三中全会的确定的改革大方向就是要减少政府的行政干预，让市场在资源配置方面发挥决定性作用。既然如此，让监管部门控制一下新股发行的节奏是不符合改革的目标和方向的，如果监管者重新干预新股发行的节奏，则意味着我们又回到老路上去了。

当前的股票二级市场和一级市场存在着巨大的矛盾。根本原因在于当前股票二级市场的价格严重不合理，主要表现是小盘股的价格严重偏高。对于新兴行业的所谓成长股而言，15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而当前创业板市场的平均估值达50多倍市盈率。当二级市场的估值高达50倍市盈率时，发行股票就如同中了的大奖，发行人发行股票的愿望当然是强烈的。

那么，二级市场的价格为什么如此之高？原因很复杂，既有缘于监管者的责任，也有来自投资者的原因。监管者控制新股发行数量，导致了上市的所谓“壳价值”，有人做过估计，一个壳的价值大约为5至10亿元。假如监管者开始放开新股的上市节奏，则意味着上市公司的“壳价值”就消失了，当然意味着股价的大幅度下跌。

当二级市场的股价严重高估，新股的定价一定是不合理的。即使人为地将新股IPO的定价压低，上市后必然出现较大幅度的溢价。浙江世宝就是典型的案例，该公司在A股上市之前已经在香港市场上市，交易价格在2012年一直处在2.5港元至3港元之间，该公司于2012年10月份在国内发行A股，在监管部门的指导下，发行价格定在2.58元人民币，主要参照其港股定价，该股于2012年11月初在深圳中小板挂牌，首日收盘价是18.67元人民币，比发行价格溢价620%。为什么该股在二级市场出现高溢价？最主要的原因是流通盘子小，只有1500万股。A股市场的估值与香港市场之所以出现如此大的反差，最主要的原因是A股存在所谓的“壳价值”，而香港市场不存在“壳价值”。正如前文所分析的，A股存在“壳价值”的原因是监管部门人为控制股票的供给造成的。

从博弈的力量对比看，一级市场的很多拟发行股票的公司背后都有很多“关系”。事实上，唯有让市场去决定，才能让监管者和发行者都能获得满意的结局，因此，注册制不仅是改革的大方向，也是现实中诸多利益博弈的必然结果。结合当前的股票市场现状，可以得出一个简单的结论，即新股的快速发行是难以抗拒的，一级市场和二级市场之间的平衡需要价格的回归来获得，简单来说，当二级市场的股价跌到足够低时，发行人觉得通过发行股票来融资不划算就不会那么热衷于发行股票了。

当然，高估值的股票价格回归到合理水平需要一个过程，不能一蹴而就，如果操之过急会出现市场恐慌性抛售，导致系统性风险爆发。如何实现股价的理性回归？需要监管者高超的操作技巧。

（尹中立 现任中国社会科学院金融研究所研究员，中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任。）