股指期货对其标的指数成份股溢价的影响

[摘 要] 本文运用事件研究模型和因素分析模型，研究了股指期货推出预期对其成份股的溢价影响，得出的结论是：股指期货推出预期这一事件给沪深300成份股的投资者带来正的超常收益。并且，沪深300指数成份股中股票的权重越大，超常收益率就越高；影响成份股溢价的主要因素包括：样本股占沪深300指数的权重和沪深两市A股流通市值加权指数收益率。

[关键词] 股指期货；成份股；事件研究；因素分析模型

[中图分类号] F831.5 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)10-0151-03

[基金项目] 国家自然科学基金创新研究群体科学基金项目“基于行为的若干社会经济复杂系统建模与管理”(批准号：70521001)

[作者简介] 孟海亮，北京航空航天大学经济管理学院博士生，研究方向为金融工程；

任若恩，北京航空航天大学经济管理学院教授，博士生导师，研究方向为金融工程与风险管理、国际竞争力；

(北京 100083)

谢明霞，中国农业大学人文与发展学院博士生，研究方向为技术创新。(北京 100094)

一、引言

金融在现代经济中处于核心地位，而金融衍生工具在现代金融市场中的地位与作用更是越来越重要。股指期货自1982年问世以来，经过几十年的发展，已成为仅次于利率期货的第二大金融衍生工具。进入20世纪90年代以后，机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具提出了更高的要求。在这样的背景下，世界各国的证券市场竞相推出股指期货，形成了全球性的股指期货交易热潮。

股指期货的推出给股票现货市场带来什么影响?尤其是给标的指数成份股带来什么影响?这一问题是我国金融市场建设中一个不可回避的重要问题。

根据国外的经验，股指期货推出都会使标的指数成份股相对非标的指数成份股呈现更多的投资机会，出现溢价效应。究其原因，彭艳、蒋瑛琨(2006)的解释最具代表性。他们认为，一方面，指数期货的套期保值、资产配置功能需要标的指数成份股的配合；另一方面，机构投资者对成份股的更多配置，才能使其在现货、期货操作中把握更多主动。相对于无指数期货时代，增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整，都将加大标的指数成份股的投资，而这种调整可能在指数期货上市前一段时期就会发生。因此，在股指期货推出前，标的指数成份股可能享受较高溢价。

国内外关于股指期货推出前后成份股溢价的文献相对较少。Damodaran(1990)把股票分为属于S&P500指数的指数组和不属于S&P500的非指数组进行研究，得出的结论是：指数组及非指数组在股价指数期货上市后平均报酬均显著提高，且指数组上升幅度较大；而两组的平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异，上市之后则差异变得显著。彭艳、蒋瑛琨(2006)以美国、日本、韩国、印度为样本进行分析，得出的结论是：在股指期货推出前的一段时间，成份股存在着阶段性上涨机会；推出后，短期内现货市场可能出现下跌，而长期来看则基本不受期货市场的影响。杨帆、朱邦毅(2007)对国外几个重要证券市场的成份股与非成份的收益情况进行了研究指出，在1990年1月1日-2005年12月15日期间，大部分国家股指期货的标的指数平均涨幅都超过非标的指数，年平均涨幅差异在10%左右。

国内外学者大都是通过比较股指期货标的指数平均报酬和非标的指数平均报酬的差异来研究股指期货推出对其标的指数的影响。本文运用了金融研究中人们常用的事件研究模型，把股指期货推出预期作为一个事件来研究沪深300指数期货推出预期对其成份股的溢价影响。在此基础之上，为了更深入地研究影响成份股溢价的主要因素，我们又建立了因素分析模型作进一步分析。

其研究的意义在于，一方面，我国在推出股指期货以后，还要推出期权、远期等金融衍生产品。所以，研究股指期货推出预期对其成份股的溢价影响给以后管理层推出其他衍生产品提供了很好的借鉴意义。另一方面，如果知道股指期货推出预期会引起成份股溢价，投资者就会更加关注成份股的投资机会。所以，我们研究股指期货推出预期对其成份股的溢价影响有益于投资者进行投资，具有很好的现实意义。

二、成份股溢价的事件研究模型

本文将沿袭赵宇龙(1998)，魏刚(1998)，陈伟、刘星、杨源新(2000)和何诚颖，李翔(2007)的事件研究模型来分析沪深300指数期货推出预期对其成份股的溢价影响。

Fama和Roll等人在1969年分析股票拆细信息对股票价格的影响时首先提出了事件研究模型。该方法的原理是根据研究的目的来选择某一特定事件，研究该事件发生前后一定时间段内样本股收益率的变化，从而分析特定事件对样本股收益率的影响，这种影响的程度常常用超常收益率来计算。

下面我们分步骤来建立事件研究模型，检验股指期货推出预期这一事件是否给沪深300成份股的投资者带来正的超常收益。

1.事件窗口的定义。根据国外的经验，从股指期货推出前的1年左右开始股指期货的标的指数走势显著强于非标的指数，而我国股票市场的实际情况也正是这样。从2006年11月初开始，沪深300指数的走势就明显地强于上证综合指数、深圳成份指数等非标的指数。所以，我们选择2006年11月3日-2007年11月3日1年左右时间，大约243个交易日作为事件研究模型的事件窗口。

2.样本股的选择。我们选择沪深300的成份股作为样本股，主要研究股指期货推出预期是否会给他们带来溢价效应，也就是股指期货推出预期是否会给他们带来正的超常收益。剔除沪深300的成份股中那些上市不久、数据不全的股票，最终我们得到的样本容量为266。

3.超常收益率的计算。通常计算超常收益率有两种方法：市场模型法和市场指数收益率法。考虑到我国股市股价波动性比较大，市场模型中参数估计不稳定，检验效果不好，我们选择市场指数收益率法来计算超常收益率。其中，作为个股正常收益率估计的市场指数收益率，我们选择的是沪深两市A股流通市值加权指数(3120001)收益率(数据来源于CCER中国经济金融研究数据库)。超常收益率的具体计算步骤如下：

(1)各样本股的日收益率

各样本股在窗口期内的股票收盘价记为Pit，这里i代表第i个样本股；t代表第t个观察日，t=1，2，……，243。

Rit= (1)

其中，Rit代表第i个样本股在t观察日的日收益率；Pit代表第i个样本股在t观察日的收盘价格。

(2)同期沪深两市A股流通市值加权指数收益率

St=(2)

其中，St为观察日t的沪深两市A股流通市值加权指数收益率，St为观察日t的日收盘指数。

(3)计算超常收益率

ARit=Rit-St (3)

ARit是超常收益率，这里i，t的含义同前。

(4)计算平均超常收益率、累积超常收益率和累积平均超常收益率

AARt= ∑ARit (4)

CARiT=∑ARit (5)

CART=∑AARt= ∑∑ARit(6)

其中，t=1，2，…，243，T=243，N为样本容量，AARt为所有样本股第t日的平均超常收益率，CARiT为窗口期内第i个样本股的累积超常收益率，CART为截至到第T日的所有样本股的累积平均超常收益率。

4.选取样本统计量

(1)根据Fama(1970)和Jensen(1978)提出的有效市场理论，一个有效的股票市场意味着该市场中不应该存在超常收益，也就是CARr应为零。根据相关的数理统计定理，我们可知CART适用于t检验。所以，通过t检验我们可以得知股指期货推出预期这一事件是否给沪深300成份股的投资者带来超常收益。

对于CART，检验统计量为：

TCAR=(7)

S2= ∑(CARiT-CART)2 (8)

其中，S2为样本方差，S为样本标准差，CARiT为窗口期内第i个样本股的累积超常收益率，CART为窗口期内所有样本股的累积平均超常收益率，N为样本容量。

(2)为了比较沪深300指数成份股不同权重样本股溢价程度的不同，我们把样本容量为266的样本分成等容量的两组样本，按权重大小排序，前133支股票组成样本组1，后133支股票组成样本组2。为了比较两组样本的累积平均超常收益率是否存在差异，我们选择了以下统计量来检验：

ZCAR=(9)

其中，ZCAR服从标准正态分布，CAR′T和CAR″分别是样本组1和样本组2的累积平均超常收益率，S12和S22分别是样本组1和样本组2的样本方差，n1和n2分别是样本组1和样本组2的样本容量。

5.事件模型分析结果的表述和检验。我们的交易数据均来自CCER中国经济金融研究数据库，计算过程借助于EXCEL97。

表1的结果表明：(1)股指期货推出预期这一事件，给样本组1和样本组2带来的累积平均超常收益率从统计上讲都是显著的。也就是说，股指期货推出预期这一事件给沪深300成份股的投资者都带来正的超常收益。(2)样本组1与样本组2的累积平均超常收益率比较结果表明，这两个样本组的累积平均超常收益率从统计上讲存在显著差异。即沪深300成份股中股票的权重越大，超常收益率就越高。

三、成份股溢价的因素分析模型

事件研究模型只是将股指期货推出预期作为一个完整事件，检验其对成份股溢价影响是否具有统计学意义上的显著性，我们还有必要对成份股溢价的影响因素作进一步的分析。

我们把每个样本股在事件窗口期内累积平均超常收益率CARmiT作为代表成份股溢价程度的变量，它的计算方法见公式(5)。选择样本股占沪深300指数的权重、市盈率和沪深两市A股流通市值加权指数收益率这三个变量作为成份股溢价的影响因素，建立如下因素分析模型：

CARiT=β0+β1QZiT+β2SYiT+β3RHS+εi (9)

其中，CARiT为第i个样本股在窗口期内的累积平均超常收益率；QZiT是第i个样本股在窗口期内占沪深300指数的权重；SYiT是第i个样本股在窗口期内的市盈率；RHS是窗口期内沪深两市A股流通市值加权指数收益率。

我们的分析数据均来自CCER中国经济金融研究数据库，回归分析运用的软件是EViews 3.1，回归分析的结果见表2。

表2中的回归分析结果显示，样本股占沪深300指数的权重和沪深两市A股流通市值加权指数收益率这两个变量在0.01的显著性水平上是显著的，而市盈率即使在0.10的显著性水平上也是不显著的。这表明样本股占沪深300指数的权重和沪深两市A股流通市值加权指数收益率是影响成份股溢价的主要因素。

四、结论与启示

本文得出的主要结论有：

1.股指期货推出预期这一事件会给沪深300成份股的投资者带来正的超常收益。并且，沪深300成份股中股票的权重越大，超常收益率就越高。

2.影响成份股溢价的主要因素包括：样本股占沪深300指数的权重和沪深两市A股流通市值加权指数收益率。

根据以上结论，我们得到的启示是：

1.考虑到股指期货推出预期使标的指数成份股和非成份股市场表现的差异性增大，建议在推出沪深300股指期货之前，对于其成份股应给予足够的关注，并逐步增持优质成份股。

2.考虑到沪深300成份股中股票的权重越大，超常收益率就越高，建议给予沪深300成份股中权重较大的股票更多地关注。根据2007年11月3日的统计，沪深300前30大权重股占沪深300指数的51.74%。套利和套期保值的机构投资者主要通过配置这前30大权重股来影响沪深300指数，从而在将来推出股指期货后可以实现他们套利和套期保值的目的。所以，在股指期货推出前，选择沪深300前30大权重股中一些优质的股票进行投资，是一个明智的选择。

3.基于我们的研究结论，建议管理层在将来推出其他金融衍生产品时，要特别关注该金融衍生产品对其成份股的影响。

参考文献：

[1] Damodaran A. Index futures and stock market volatility[J]. Review of Futures Markets，1990，9(2)：442-457.

[2]彭艳，蒋瑛琨.股指期货推出对A股市场的影响及投资策略[R].深圳：国泰君安证券研究所，2006.

[3] 杨帆，朱邦毅.论股指期货引入对股票现货市场的联动影响[J].企业经济，2007，(2).

[4]何诚颖，李翔.股权分置改革、扩容预期及其市场反应的实证研究[J].金融研究，2007，(4).

[5]魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究，1998，(6).

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