刍议股权投资人权益的法律保护

信用环境和信用义务制度缺失PE是投资人基于对管理者的信任，而将资金委托给管理人进行投资经营，具有信托的本质属性，属于一种信用经济行为，因此良好的信用制度是发展私募股权投资基金的基础。但目前我国信用体系与经济发展需求极不相符，还没有形成以信用为基础的市场经济运行机制，《民法通则》等虽然将诚实守信作为基本原则，但仅是原则性规定，缺乏守信行为规则和惩戒性措施，诚实守信原则在实践中难以得到有效遵守和落实，私募股权基金等信用经济赖以生存的信用环境和守信义务制度缺失。曾轰动一时的温州东海创业投资有限合伙公司，就是因为投资人过于担心自己的资金安全，不能完全信任基金管理人，通过设立“联席会议”作为最高决策机构、制定苛刻的投资决策规则等方式，过度干预资金投资运营，致使管理者无法正常决策，最终导致其仅存续了7个月。(四)信息不对称问题严重影响投资者监督权的行使由于PE存在两级契约安排和双重的委托关系，链条较长，加剧了中的信息不对称现象的发生。一是在基金管理人选择过程中，投资人只能根据管理者过往的业绩和其表述来选择，而管理人往往只展示其优势而隐藏劣势，甚至造假欺骗投资人，从而产生“逆向选择”风险。二是由于我国目前的企业信息披露法律制度和机制不健全，信息获取的渠道十分有限，所获信息的质量也难以保障，致使投资人很难准确了解PE和目标企业的投资运营情况。管理者可能在基金投资运营过程中逃避责任、消极管理，甚至利用基金资源谋私利，侵害投资人利益，但由于相关信息的缺失，致使投资人难以发现。基金投资运营的高度专业化也给投资人了解、掌握相关信息带来困难，无法有效行使监督权。三是在基金投资过程中，尽管基金管理人通过目标企业提供的经营计划书、财务报告等资料能够对该企业过去的经营业绩、资质有一定的了解，但目标企业的内部核心信息则很难通过尽职调查来获得，信息不对称或传递不及时，很可能会导致管理者对目标企业的选择和判断错误，致使投资决策失误。

理想状态下的PE既要能保证管理人业务能力的充分发挥，又要保障投资人的资金安全和收益最大化。为达到上述目的，建议在“管理人中心主义”前提下，设置科学的内部治理机制，将投资人与管理者的利益统一起来，实现投资人与管理人的制约平衡。完善法规制度和监管机制，优化PE发展环境建议对《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》、《创业投资企业管理暂行办法》等以及涉及外商投资、境内并购、海外上市、海外投资的相关法规予以整合和修订，建立完善的法律法规框架，为PE发展奠定法律基础。在保证基金市场调节、有效激发基金机构的竞争和发展活力的前提下，对PE进行“适度监管”。扶持建立行业自律组织，组织制定基金管理人资质制度、投资行为准则等行业规则，加强行业自律监管，推动建立良好的行业秩序。逐步建立健全风险控制机制，包括建立健全投资决策机制、规范操作程序、风险应急预案，有效防范操作风险和管理风险。发展环境方面，从金融监管环境、金融政策环境、金融信用环境、中介服务环境等各方面不断进行完善，为股权投资基金提供良好的发展空间。选择有限合伙型PE组织形式PE组织形式的选择及其发展状况取决于其解决投资者和基金管理人之间的委托问题的效率，能否实现投资者收益最大化、实现投资人和管理人利益诉求均衡是判定组织形式好坏的唯一标准。从国际惯例来看，PE主要采取公司制、有限合伙制和信托制三种组织形式，三种组织形式各有利弊，公司制运营管理较为规范但缺乏效率，有限合伙制效率较高但制约性较差，信托制较为灵活但其本身并非实体。从我国目前的具体情况分析，笔者认为有限合伙型PE是最佳组织形式。激励约束机制方面，有限合伙型PE可通过合伙协议，对普通合伙人的管理权、劳务收益等做出灵活规定，将管理者的收益同基金经营业绩挂钩，使管理者利益与投资者利益相统一，有效激发普通合伙人的管理积极性。有限合伙型PE可通过设立合伙人会议、投资决策委员会决策重大事项，且可外聘财务、法律等专业人士参与基金重大事务的决策，如此一来不仅增强了投资决策的科学性，还在一定程度上限制了普通合伙人的自主决策权，防止其滥用权力，从而使各方参与者相互制衡，最大限度保护各方利益。在税收和成本方面，有限合伙型避免了双重征税问题，且运作成本和成本较低。另外，《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》等为PE发展奠定了良好的法律基础。建立完善的PE内部治理结构1．建立完善的决策机制投资人的出资并不意味着其对企业资产控制权的丧失，在坚持“管理人中心主义”的前提下，通过合伙人会议使投资人能够“适度参与”涉及企业重大发展战略的重大事项的决策，逐步扩大投资人重大事项的决策参与权，促进投资人监督权的有效行使。但投资人不得参与基金日常经营管理决策，不能执行基金管理事务。2．建立健全退出机制完善的PE退出机制是实现投资人利益最大化的关键环节，目前主要包括上市、协议转让、回购及破产清算等四种渠道。上市虽是PE最期待的退出方式，但其也是滋生PE腐败的根源和内动力，破产清算虽是最不愿看到的退出方式，但也尽可能地将损失降到最低。因此，需支持发展多层次、多元化的投融资体系建设，建立完善多种退出渠道和机制，不断完善证券市场、股权交易市场和并购市场等退出通道，分散股权投资风险。支持和鼓励各类创业投资和股权投资机构发展，逐步形成募集、投资和退出等功能完善的股权投资发展体系。3．实行分段注资和资金托管制度按照国际惯例，PE一般采取“分段注资”方式，投资人做出投资承诺后，可根据基金项目进展情况和项目资料，对管理人经营行为进行审查，并根据审查情况决定是否注入下一阶段资金，一旦运营不良或出现道德风险，即可行使后续资金撤回权，从而降低管理人决策失误或实施机会主义行为的可能性。同时，为防止管理人滥用资金，有必要引入独立的第三方机构对资金进行托管，托管人遵照投资者与管理人的协议约定执行划款、清算等指令，保证基金资金的安全。

设置限制性合约条款投资人与管理人可事先设置限制性合约条款，对基金管理方式、投资领域、单个项目投资规模和比例、收入的分配等进行约定，强化投资者对基金的监管权，保证资金的安全有效使用。建立管理人财产登记制度，以保证管理人的无限连带责任能落到实处。着力改善市场经济信用环境，确立管理人信义义务制度为保护处于弱势地位的投资人的利益，防止基金管理人滥用管理权，英美平衡法创设了基金管理人的信义义务规则，具体包括忠实义务和注意义务两方面，要求管理人要尽职尽责、谨慎投资，经营管理过程中要避免重大过失、疏忽或故意渎职行为的发生。要求基金管理人对基金投资人恪守诚信，忠诚于企业事务，专注于增进企业和投资者的最佳利益，不得利用基金资源谋取私利而损害企业和投资人的利益，不得使自己处于与投资人利益相冲突的地位。管理人应对其因基金管理而取得的利益或商业机会如实向投资者进行披露，避免自己与基金交易或代表他人从事有损投资人利益的行为，避免与基金构成竞争。建议尽快完善《公司法》、《合伙企业法》等法规中关于管理人信义义务的相关规定，制定信义义务的行为规范和惩戒措施，为信义义务制度的建立提供法律依据。同时，应加快社会信用体系建设步伐，促进提高市场经济主体的信用意识，建立有效的声誉制约机制，为PE的健康发展营造良好的信誉环境。建立健全信息披露机制完善的企业信息披露机制，能够使投资人及时、准确地获得企业信息，是强化投资人监督权、降低投资风险的必备举措。建议明确企业的信息披露义务，包括对PE本身和投资目标企业的信息披露。一是明确披露信息的内容。包括企业经营性质、范围、注册资本等基本信息，企业资产负债表、利润表等反映企业经营状况、财务状况的信息，企业对外投资信息、负债信息，可能给企业经营带来重大不确定风险的信息以及企业的公共记录信息等。而对于涉及企业商业秘密的信息则只能根据双方约定确定是否披露。二是明确披露信息的责任主体，披露对象以及信息适用用途、范围、期限等，以保证被披露企业利益不受侵害。三是明确信息披露途径。一方面根据双方协议，由管理人或目标公司主动提供相关信息，另一方面，投资人可利用人民银行建立的企业征信系统，经企业授权，查询企业的信用报告，对企业的基本信息、财务信息、借贷信息、对外担保信息及诉讼信息等进行了解，并可对企业负责人的信用状况进行查询了解。四是推动和引导自愿披露。信息披露是企业加强与市场交流、提升企业市场形象的重要途径，要鼓励企业主动进行信息披露，对强制披露进行深化和补充。

作者：谢静 单位：甘肃政法学院民商经济法学院