PE市场的经济学

由于PE在资本结构中的位置（股权）以及收益兑现期限（长期），所以注重设定激励机制。PE也因此在融资及资源配置中有其特定的、不可替代的作用。比如，在小企业融资中，由于信息不对称问题，传统的商业银行不愿意去承担这个风险。但是，PE基金由于投资股权，并且设计了利益及风险共享机制，所以更加适合中小企业融资。本文即从经济学角度解构PE，分析其激励机制。

PE投资中的信息不对称

当今的经济学，从研究领域到方法论，都得到了极大的扩展，并跨学科延伸至社会学、心理学等。但经济学中最基本的几个要素，如“供给”、“需求”、“选择”、“激励”仍然是很多问题分析的要点。这里固然有传统的经济学分析方法的影响，如假定一个理性人在限制条件下，对自身的效用最大化。但背后还是人性的相通：无论有什么样的背景、文化或经历，人们总是会对激励机制做出反应。激励机制与博弈原理结合，基本上可以用于解释所有经济活动。

PE通常采用有限合伙制，从投资者（出资人）那里募集资金，然后投入到公司（项目）中去。这里，PE基金就是资金中介方（Intermediary），通常由职业投资者即GP（General Partner）管理。而LP（Limited Partner）则是出资人，通常为养老金、保险公司等。GP则成为LP的（Agent），管理PE基金，将资金投向有成长性的企业（项目）。这样，PE的利益相关方就有GP、LP和已投或备投企业（项目）。

PE基金作为财务投资者，其成立目标就是收益最大化，而目标的实现需要通过所投项目的企业价值（Enterprise Value）最大化来完成。但是，GP与LP之间，LP与所司或项目之间，都存在着信息不对称。GP作为LP的去进行投资决策，但是GP考虑的是自己利益最大化。而公司（项目）的管理层又是LP的，同样也考虑自己利益最大化，而不是LP的利益。这就是典型的所谓人问题（Principal-Agent Problem）。所以，PE基金在自身组织结构上，以及在与所投项目的协议中，都设计了一系列激励机制，以使GP与LP之间，以及LP与所投项目之间的利益尽量一致。

GP与LP如何解决信息不对称

LP作为出资人，资金收益基本是其唯一目标。GP作为专业投资人，其目标主要也是资金收益。但是，通常来说基金中GP的出资比例非常低。所以，尽管同样是逐利，GP与LP的目标在利润实现时间点等方面并不完全一致。而且，GP作为PE基金公司的管理者，还有公司管理及其他PE基金管理等考虑。PE基金在激励机制设计上就要考虑通过GP与LP利益共享捆绑二者利益。

在收费上，GP除了收取管理费外，更重要的是“分成”的激励机制。即在完成了预先设定的收益率后，超出部分GP可以按预先设定比例分成，比如20%。这样，GP就有强烈的动机，去尽力寻求有高收益预期的公司进行投资。

PE在分成兑现时点的设计上也区别于其他基金，如对冲基金。PE分成往往要在基金生命周期结束，或者所投项目退出之后，才能够实现。这样相对来说，就较为有效地避免了PE的短期行为。短期行为在金融领域广泛存在，投资者在获取收益时可以拿到高额奖励，但是即使随后投资赔钱，也不用承担责任。

同时，尽管GP自身投资占基金的比例很小，但仍然起到更进一步将GP与LP利益捆绑在一起的作用。

上述机制比较有效地保证了GP与LP在项目期限内的利益一致。但是，项目退出是有时限的，比如5年。那么，GP为什么还会考虑项目5年之后的收益？

这里就存在一个博弈理论。GP对名誉的关注，可以比较有效地防止上述问题。GP之所以关注自身名誉，是因为他们把自己与投资人之间的关系看成是多轮博弈。

在博弈理论中，有单轮博弈与多轮博弈之分。我们在日常生活中，大多接触到的都是多轮博弈。大多数人都有经历，看到身边一些人经常表现出短期行为。这些人往往是在本质上，把周边关系都看成了单轮博弈。单轮博弈中，每个人考虑的只是这一轮中的利益，目标是在这一轮中实现自身利益最大化。但是在多轮博弈中，每个人还要考虑自身行为可能带来的下一轮博弈中对方的反应。

放到PE激励机制中， GP之所以考虑名誉，是因为他们要在未来继续从LP那里融资。每一个GP都希望可以长期做下去。一旦他们只考虑短期利益，比如在项目上市前通过短期手段甚至作假以达到上市目的，那么他们的名誉就会受损，下一轮融资就会受阻。所以GP都有强烈动机去建立和维护名誉，从而主动寻求投资项目的长期利益。

LP与项目管理层如何解决信息不对称

在面对项目时，GP也面临着激励机制与多轮博弈的问题。PE融资的最大问题是资金成本高。所以，选择去PE市场融资的企业往往都是在其他市场（如银行或股市）碰壁。这些企业在信息不对称上的问题更大。为了保护GP的利益，与企业之间设定合适的激励机制也就更为关键。

GP的利益是所投企业的企业价值最大化，即未来利润最大化。同时，GP和LP实现投资回报的方式是从一个投资项目中退出，这通常需要5到8年。这样，GP利益就是企业如何长期发展。

为了实现这个目标，GP需要通过一系列办法来防止企业管理层的短期行为。

首先，GP要对企业进行直接控制。因为投资占比高，GP通常会在所投企业董事会中占有席位，并对企业的生产、市场营销以及风险管理等方面进行约束。GP的目标是引导企业追求长期盈利，实现企业价值最大化。

但是，GP通过董事会对企业管理有限地参与，并不能有效消除信息不对称。这里依然存在着典型的人问题——企业管理层首先考虑的永远都是自身利益。

所以，还需要有机制约束，以引导管理层从GP的利益考虑出发。这样，GP就要与企业管理层签订一系列限制性条款。这些协议通常以盈利增长或IPO时间等为标的。如果企业不能在规定期限内达到协议设定的目标，就要对投资者进行补偿。补偿的方式是现金或者股权等。

这种条款作为约束缔约人的机制，在任何投资中都广为存在。但是很不幸，它在中国被冠以一个非常有误导性的名字——对赌协议，并引起广泛争议。

而所谓对赌协议在理论上恰恰是消除信息不对称的一个必要步骤。离开它，PE投资中的道德风险（Moral Hazard）将增大，而PE高效配置资源的功能也将不复存在。在公平公正的情况下，签订对赌协议是“你情我愿”的商业行为，可以有效地解决人问题。其存在是合理的。

保证企业长期行为的动力，还来自于对名誉的考虑。这也是为什么PE所投项目往往会特别注意环境保护、社区服务等。在发展中国家，对经济增长的追求超过对环境的关注。因此，国际知名PE基金所投的项目，在发展中国家往往也是环境保护方面的领先者。但是，他们最关心的仍是盈利。因为如果所投企业惹上污染环境的麻烦，也会对企业长期盈利产生负面影响。

GP在与企业及同行打交道时，很重视建立和维护自身名誉。这是因为GP和项目之间是双向选择。GP在挑选项目进行投资时，也要被企业和同行挑选。一个好名声，有助于GP成功获得热门项目的投资机会。

作为一个投资领域，PE已经发展为成熟的组织形式。这种组织形式以一系列激励机制为核心，针对行业内的特定情况，较为有效地解决了信息不对称及人问题。尽管不同国家或因经济结构和企业文化的不同，而寻求相应变通。但是，这其中的刺激机制及契约精神，在人性上及道理上是相同的。我们要尊重契约精神。