流动性\负债融资及成本

摘要:以中国上市公司为研究对象,考察负债融资及债权人对大股东自利行为与管理者行为的影响,从而揭示中国上市公司中债权人抑制大股东和管理者自利行为的动机。利用中国上市公司的数据,实证检验了企业流动性较好时,负债融资对大股东自利行为和管理层行为的影响,并揭示了中国上市公司中股东―债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果。实证结果表明,当企业流动性较差时,负债融资对大股东自利行为和管理者行为有显著抑制作用。当企业流动性较好时,负债融资对大股东自利行为和管理层行为无显著抑制作用。

关键词:流动性;负债融资;大股东;管理层;成本

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)18-0069-03

引言

近年来,如何改善和提高公司治理水平无疑是最热门的话题,成为资本市场关注的焦点。也有不少文献研究负债融资对公司治理的作用,但是,结论不一致。本文认为,债权人作为理性人,发挥作用的目的是保障他自己的利益,当行为不会损害自己的利益时,债权人并没有抑制他人自利行为的激励[1]。在假设股东与经理利益一致的前提下,股东―经理为使股东财富最大化,会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值(也即减少债权价值,下同)的项目,或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目,从而产生过度投资或投资不足,损害债权人及企业整体利益。从表面上看,债权人并不关心企业是否营利,只要债务人能履行还本付息的承诺,但债务人履行义务的前提是其有偿还能力,而偿还能力又依赖于企业的经营效益。这体现在债权能发挥在公司日常经营中的作用,即对公司治理的影响方面。债权人为了保护自己在上市公司中的利益会在一定程度上参与公司治理,对公司的运营状态进行监督。债权人(通常是指银行)为保证资金的安全,不使自己的利益受损,有动力和能力搜集企业信息,监督经理行为(Dialnond,1984)。按照这一理论,负债融资可以抑制大股东自利行为和管理层行为。

本文利用中国上市公司的数据,实证检验了企业流动性较好时,负债融资对大股东自利行为和管理层行为的影响,并揭示了中国上市公司中股东― 债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果,并为保护债权人和优化企业负债融资行为提供建议。

一、理论分析和研究假设

20世纪70年代以来,国外学术界十分重视资本结构与成本的理论研究与实证检验,并建立模型来探讨资本结构如何影响公司治理进而影响公司成本。企业的资本结构以资本和信用为纽带,通过投资与借贷,构成企业所有者―企业经营者―企业债权人之间的相互制衡的利益关系。国外的财务理论推崇债务融资的公司治理作用,认为负债融资可以产生破产威胁、自由现金流缩减和债权人监督三方面后果,能有效降低企业的成本,提高公司绩效。

对企业关切程度的高低要取决于公司经营状况与其利益相关的程度[2],利益相关程度越高的利害关系人,对企业经营状况的关切度就越高。通常情况下债权人只关心其债权是否能获得全额清偿。实现这一目标的方式取决于其对债务人未来赢利能力的预测[3]。Dewatripont & Tirole (1994)指出,在管理者可能会做出降低公司价值行为时, 债权人将会比股东更敏感,在经营最坏的时候债权人会要求接管公司的控制权,而股东只是在企业经营良好的时候才会拥有“控制权”。田利辉(2004)指出,因为中国国有商业银行给政府关联企业贷款,扩大了企业管理者控制的资本资源,却没有相应的治理措施。企业管理者使用贷款,获取个人好处,管理者成本的增加并导致企业绩效的下降,导致了银行大量呆坏账存在。

从债权人地位及成本分析,企业具有较好或较差的流动性的情况下,债权人对大股东自利行为和管理者行为影响可能有以下几个原因:(1)从筹资角度来看,所有企业的资金都是由权益性资金和债权性资金构成,只是构成比例不一样。因此,债权人作为企业资金的主要提供者,其合法权益不能不受到保护。他们通常会通过在企业贷款时对企业进行审查,并在签订的合约中设立保护条款来保护自己。只要企业流动性较好时,他们行驶债权权力的时候,不太会抑制大股东和管理层的不利行为。因为,他们事先保障了自己的利益不受损害。(2)从收益分配角度来看,债权人作为企业的外部出资者,把资金投入企业后,只希望能按期还本付息,确保最大限度地收回本金并取得预期的收益。至于大股东的自利行为和管理层的行为,只要不影响债权人的收益,债权人就并没有很大的动力去抑制他们的行为。(3)对于绝大多数公司债权人而言,虽然他们在与公司交易前有获取公司相关信息的权利和途径,但实际上,为求交易的方便和快捷,公司债权人很少在与公司交易之前主动去获取和掌握公司的信息,因为如果公司债权人在每次与公司从事交易前均要花费大量的费用去调查公司的有关情况,掌握公司的真实状况,这不仅会增加公司债权人的交易成本,而且会严重影响商事交易的快捷进行。债权人作为理性人,也需要考虑成本费用的存在。因此,只要债权人保障他自己的利益不受损害即及时收到还本付息,负债融资就不会影响大股东和管理层的自利行为[4]。

根据以上分析,提出如下假设:

假设1:当企业流动性较差时,负债融资对大股东自利行为和管理层行为有显著抑制作用。一般来讲,当企业经营状态比较好时,企业一般不会发生侵害债权人利益的行为。只有在企业发生财务危机的时候,才有可能发生债权人利益受损的情况。而经营状态的不佳,导致企业偿债能力下降。这时,债权人就开始采取行动并监督大股东和管理层各自的行为,以免自己的利益受到损害。在融资决策上,企业可以通过新债发行以稀释原有债权人对企业资产的要求权,也可以将大量现金分配给股东(诸如现金股利或股票回购)以降低企业的偿债能力。

当一个企业存在销售困难时,货币资金的回笼必然减缓,债权人的利益不可避免地面临到期不能还本付息的潜在风险。因此,当企业流动性较差时,负债融资对大股东自利行为和管理层行为有显著地抑制作用。

假设2:当企业流动性较好时,负债融资对大股东自利行为和管理层行为无显著抑制作用[5]。企业正常经营,其财务状况良好且具有履行债务的能力时,作为最大债权人的银行对公司的活动不加以干预; 主银行只作为一个“沉默的商业伙伴”存在,对大股东自利行为和管理层行为不起抑制作用。债权人作为企业的外部出资者,把资金投入企业后,由于契约的存在,债权人只能按照合约规定的权利和义务,监督债务资金的运行和使用,确保最大限度地收回本金并取得预期的收益。在借款企业正常经营的情况下,银行不直接干预借款企业的财务,只是通过监督执行信贷合约来对借款企业的财务活动施加控制。

二、研究设计

(一)变量设计

1.被解释变量和解释变量。(1)被解释变量为管理层成本和大股东自利行为,用控股股东占款作为衡量大股东自利行为的指标。管理层成本(C)为管理费用与销售收入之比。用管理费用/主营业务收人和度量成本的高低。James S Ang(2000)用(管理费用/主营业务收人)和(主营业务收人/期末总资产)度量成本的高低。

本文采用大股东占用上市公司其他应收款的年度增量,作为大股东恶意占用资金行为的变量。计算的大股东占用资金为第一大股东及其子公司占用上市公司的其他应收款,若有明确的证据表明其他股东与大股东之间存在关联关系,则将这些股东占用的其他应收款也计入大股东占款(OAR)。(2)解释变量为企业流动性与和负债融资。本文用速动比率作为衡量企业流动的指标。速动比率越高,说明企业的短期偿债能力越强。一般认为速动比率为1∶1时比较合适,因此本文以速动比率的均值为基准,把大于均值的比率作为企业拥有较好的流动比率。资产负债率(DEBT)作为衡量企业负债融资的指标。资产负债率= (负债总额P资产总额)*100 %。

2.控制变量:股权集中度变量(herfi)被定义为前十大持股比例平方和的平均数。

流动资产负债率(LD)是流动负债与总资产的比率。流动负债需要短期支付利息和偿还本金, 对管理者的约束性较大, 减少管理者对自由现金流的随意支出,从而降低经营者和股东间的成本。

流通股比例(csp) = 流通股股本/总股本

管理者持股比例(MSR)=高管人员所持股份/总股本

财务杠杆系数:(利润总额+财务费用)/利润总额。

(二)样本选择和数据收集

本文的研究样本包括沪市与深市内所有A股上市公司2007年的数据,共有1 770家企业。上述企业中,披露大股东占款的有286家企业,构成本文的样本。所有市场数据均来自CSMAR2002中国股票市场交易数据库查询系统(CSMAR TradingDatabaseIQSV2 10) 。

三、统计分析

(一)描述性统计

本文首先分别对2007年流动性水平大小关系不同的企业各变量进行描述性统计。按照上述分类法,286个样本公司中有211个属于流动性较差企业,75个属于流动性水平较好企业。本文中,企业流动性通过速动比率衡量。速动比率的好坏是以它的均值为基准,大于平均值的视为企业流动性较好的企业,小于或等于均值的视为流动性较差的企业。分区间描述性统计分析结果。统计结果显示,流动性不同水平下的管理层成本和资产负债率及管理者持股比例各不相同。企业流动性较差时的管理层成本均值大于流动性较好时的管理层成本均值。即企业流动性较差时,管理层成本均值为2.373116,流动性较好时均值为0.100064.这可能是因为,当企业偿债能力较差时,管理费用较高的原因。对于资产负债率,流动性较差时均值为63%,而较好时均值为32%,这可能是因为当企业具有良好的盈利水平时,企业举债水平较低的原因。而不管企业流动性较好或较差代表大股东自利行为的大股东占款均值的差别不是很大。股权集中度的年均水平为194.67091,财务杠杆系数年均水平为1.833469,流通股比例的均值为16%,这表明上市公司中流通股占总股的比例还是较低的,这可能是因为控股股东占得比例高的原因。流动资产负债率的均值为27%,说明流动负债在公司总资产中占得比例较小。这可能是因为流动负债需要短期支付利息和偿还本金, 对管理者的约束性较大, 减少管理者对自由现金流的随意支出。

(二)回归结果

1.假设1 的检验。对流动性较差的企业用模型1和模型2分别进行回归的结果。从表中可以看到,模型1和模型2的资产负债率系数显著为正,说明负债融资对管理者行为与大股东自利行为有显著地抑制作用。由模型1可知,资产负债率每增加1%,将导致管理层成本增加12.595个百分点,t检验(t=2.225),模型显著。由模型2可知,资产负债率每增加1%,将导致管理层成本增加0.071个百分点,t检验(t=1.805),模型在10%的水平上显著。模型1和模型2的D.W值在1.5～2.5之间,模型不存在多重共线性。模型中,股权集中度呈现出正相关关系,表明股权集中度越高,大股东就越倾向于自利行为。

***表示在0.01的水平下显著, **表示在0.05的水平下显著, *表示在0.1的水平下显著 。

2.假设2的检验。对流动性较好的企业用模型3和模型4分别进行回归的结果。从表中可以看到,模型3和模型4的资产负债率系数不显著,说明负债融资对管理者行为与大股东自利行为无显著地抑制作用。由模型3可知,资产负债率每增加1%,将导致管理层成本减少-0.213个百分点,t检验(t=-1.412),模型不显著。由模型4可知,资产负债率每增加1%,将导致管理层成本增加0.112个百分点,t检验(t=0.825),模型不显著。模型3和模型4的D.W检验分别为1.800和2.065,表示模型不存在多重共线性。

结论、讨论和启示

本文结合现有理论,研究债权人抑制大股东和管理者行为问题。本文根据速动比率平均值把上市公司分为流动性较好和较差的公司再进行检验。研究表明,当企业流动性较好时,负债融资对大股东自利行为和管理者行为无显著抑制作用。而当企业流动性较差时,负债融资对大股东自利行为和管理者行为有显著地抑制作用。

由于中国目前上市公司的债务融资中银行借款的比重相当大,因此加强银行对企业的监督显得尤为重要。债权人作为企业的外部资金提供者,公司治理中扮演着非常重要的角色。怎样更进一步地保障债权人的利益不受损害是公司治理的一个重要的方法之一。因此需要完善法律和法规,切实保障债权人的利益。

参考文献:

[1]童盼,陆正飞.负债融资―负债来源与企业投资行为―来自中国上市公司的经验数据[J].经济研究,2005,(5).

[2]吴婧,李萍.债权人与债权治理――基于利益相关者理论的探讨[J].经济学研究,2007,(6).

[3]胡援成,田满文.成本―融资效率与公司业绩―来自中国上市公司的实证[J].财贸经济,2008,(8).

[4]周海燕.董事应对公司债权人承担义务的法理探索:第8卷[J].产业与科技论坛,2009,(3).

[5]金玄武.论债权人参与公司治理的模式[J].政法论丛,2009,(4).

Liquidity、Debt Financing And Agency Costs

RENA・kader

(Xinjiang Finance & Economic University,Urumqi 830012, China)

Abstract: This paper focuses on the affect of big holders and manager’s behavior by reviewing debt financing and loaners, explaining motivation of loaners who restraining big holders and manager’s behavior.This paper has used data which is come from companies, when company has a better liquidity, demonstrated affect big holders and manager’s behavior by reviewing debt financing and loaners.The conclusion is that when company has a worse liquidity, debt financing has no affect to the big holders and manager’s behaviors.But when company has a better liquidity, debt financing has no affect to their behavior.

Key words: liquidity; debt financing; agency cost; organization slack; listed company