内外冲击下中国货币政策的抉择

摘要：本文将利率对经济增长率的影响效应分解为两部分：一部分是由平均投资倾向加权的资本边际产出随利率变化所反映的投资效率效应；另一部分是由资本边际产出加权的平均投资倾向随利率变化所反映的投资规模效应。运用误差修正模型对这两种效应进行估计检验，实证表明，实际利率的投资规模效应几乎可以忽略，投资效率效应也非常低，上一年实际贷款利率对经济增长的影响效应很微小。因此，在中国利率政策还难以成为货币政策实施的主要手段，抑制通货膨胀还需依赖其他调控政策手段。

关键词：利率；经济增长；投资规模；投资效率

文章编号：１００３－４６２５（２００8）11－００17－０4中图分类号：Ｆ832.0文献标识码：Ａ

Abstract: This article decomposes the impact of interest rate on the economy growth into two parts: one part is the effects of the investment efficiency reflected by the interest rate, and it is changed with the changes of marginal capital output, which is calculated by the weighed average tendency of investment; the other part is the effects of the investment scale which is reflected by the average tendency of the capital investment following the interest rate changes which calculated by the weighed capital marginal output. Using the error correction model to estimate the effects of the two parts, the evidence shows that the effect of the scale of the investment in real interest rate is negligible, as well as the effect of the investment efficiency. That is, the impact of the real loan rate last year on the economy growth is very small. Therefore, the interest rate policy can't be adopted as the main measure in China, and other policy instruments should be used to control inflation.

Key Words: Interest Rate; Economy Growth; Investment Scale; Investment Efficiency

一、引言

自2008年以来，中国的宏观经济运行面临着内外双重压力的复杂局面。在内部，持续增高的物价指数迫使货币当局把控制物价上涨、抑制通货膨胀作为近期货币政策的核心，摆在更加突出的位置。为了应对高涨的通货膨胀冲击，货币当局从2007年就不断地加息和上调存款准备金率。然而从紧的货币政策并没有遏制住通货膨胀上涨的势头，继续加息成为货币当局调整通胀预期的应有手段。但在美联储大幅度减息的背景下，中美间的利差已出现了倒挂，人民币利率进一步上调的空间已被压缩。在外部，美国次贷危机仍在不断蔓延，世界经济已经开始放缓，很难预测这个金融黑洞会把世界经济带到哪里。在美元经济明显放缓和人民币升值的冲击下，2008年一季度中国的出口增速已出现下降迹象。以国内投资增速依然强劲和通货膨胀率居高不下为表征的经济内热，与以美国次贷危机带来的全球经济放缓为特征的经济外冷使得中国未来经济的发展充满不确定性，中国货币当局要在抑制通胀与保持经济增长之间寻找平衡点，加息政策的实施面临着两难的境地。从理论上说，提高利率固然可以减缓内部需求过快的增长，降低经济的增长速度，达到抑制通货膨胀上涨的目的，若再加上外部需求的放缓还有可能使经济出现下滑的风险。但从中国近年来连续调高利率的实践来看，利率的升高几乎对中国经济增长没有造成多大影响，GDP增速依然。由此提出的问题是，利率调整对中国宏观经济增长是否产生效应？该问题的回答可为中国利率政策调整提供参考依据，本文主要目的是揭示中国利率政策调整对宏观经济增长的影响效应。

对于利率与经济增长的关系国内学者已做过许多实证性检验。曾宪久（2000）用1978－1998年的数据对GDP增长率与名义利率或实际利率分别进行了线性回归，研究表明利率对实体经济的影响虽然不可否认，但其影响很小。王召（2001）通过格兰杰因果关系检验和VAR模型，证明了我国管制利率对宏观经济变量解释作用不强。战明华（2004）采用无限分布滞后模型对1980―1999年的数据进行了实证估计，指出实际利率变化对投资效率的影响不明显，对经济增长的影响有限。盛朝晖（2006）比较分析了1994－2004年中国货币政策主要传导渠道效应，发现由于我国利率尚未完全实现市场化，经济主体对利率变化的敏感度不如对信贷数量的变化。楚尔鸣（2007）用VEC模型对我国2000－2005年月度数据进行实证分析，研究表明实际利率的变动不是引起固定资产投资和消费变动的主要原因。纵观这些实证检验，其得出的结论基本上相同，但依然有四点不足之处：一是众多实证检验缺乏经济理论基础，其结论是建立在计量意义之上。二是大部分研究集中在实际利率对投资规模的影响，没有考虑实际利率对投资效率的影响，比较片面。三是只分析实际利率和投资之间的长期关系，而没有考虑到它们之间的短期影响。四是大多数实证采用的利率变量多为存款利率，这与投资决策成本实际不相符。

二、利率对经济增长影响效应的理论基础

本文将利率对经济增长影响效应分析建立在经济增长理论的哈罗德－多马模型基础上，我们依然确认哈罗德－多马模型的假设在此同样成立。

根据哈罗德―多马经济增长模型的假设有：

y(t)=k(t)（1）

其中，y(t)表示t期国民收入，k(t)表示t期资本存量，表示资本边际产出，记作为?滓，且与时间无关。

上式表明，利率对经济增长率的影响效应可分解为两部分：一部分是由平均投资倾向加权的资本边际产出随利率变化所反映的投资效率效应；另一部分是由资本边际产出加权的平均投资倾向随利率变化所反映的投资规模效应。

三、利率对经济增长影响效应的估计与检验

（一）变量的定义与数据来源

我们将国民收入变量y(t)用GDP来表示；投资I(t）用全社会固定资产投资总额表示；而考虑到一年期基准贷款利率一般被认为与总支出决策的相关性更强，用一年期基准贷款利率月度加权平均代表贷款利率变量，年名义贷款利率减去当年通货膨胀率为实际贷款利率r；以1980年―2007年间的原始数据为样本。由于?滓表示资本边际产出，故可用yt/It代替?滓,全社会固定资产投资总额除以国内生产总值来表示平均投资倾向I，具体数据参见表1。

（二）模型的估计与检验

根据协整定义，只有两变量序列均为同阶单整序,才考虑是否存在协整关系。因此我们首先对各变量分别进行ADF 检验，检验结果见表2。I―I(１)，r―I(1)，?滓―I(1),即它们都是一阶单整，所以有可能存在协整关系。

分别对It，rt和?滓t，rt进行回归，发现rt的系数不能通过显著性检验。考虑利率对投资的滞后效应，将It，，r之间的关系模型设定为（7）和（9）

It＝α+βIt-1+γrt-1+εt（7）

It＝-0.012472+1.071694It-1+0.001866rt-1+εt（8）

(21.62477)(2.630145)

R2=0.953701F=247.1829DW=1.606289

表1

数据来源：历年的《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《国民经济和社会发展统计公报》及《中国证券报》。

表2

对残差序列ε进行ADF 单位根检验,得检验统计量值――-2.566677,小于显著性水平0.05时的临界值――-1.9552,因此可认为估计残差序列ε为平稳序列,表明序列I和r具有协整关系。

?滓t＝α+β?滓t-1+γrt-1+εt（9）

?滓t＝-0.074052+1.094147?滓t-1+0.015126rt-1+εt（10）

(6.331908) (2.625539)

R2=0.673556F=23.72806DW=1.600134

对残差序列ε进行ADF 单位根检验,得检验统计量值――-4.444077，小于显著性水平0.05时的临界值――-1.9559，因此可认为估计残差序列ε为平稳序列,表明序列?滓和r具有协整关系。

检验模型（8）和（10）表明，实际贷款利率与平均投资倾向和资本边际产出存在着长期均衡关系，但其滞后的影响效应很弱，这与中国市场化程度低下的实际状况相符。若对（6）中的I，?滓分别取It/yt和yt/It在样本期内的平均值，从（8）和（10）可知=0.001866，=0.015126，那么通过（6）计算出实际贷款利率对经济增长率的影响效应为：

表3

利用（7）和(9)，设定如下的误差修正模型:

ΔIt＝βΔIt-1+γΔrt-1+λECM(-1)+μt（11）

其中ECM 为上述协整分析得到的残差ε,采用OLS 对该方程进行估计得

ΔIt＝1.064888ΔIt-1+0.001674Δrt-1-0.794567ECM(-1)+ μt

（12）

(4.453140) (2.156334) (-2.518161)

R2=0.309391DW=1.994226

最终的修正模型为

ΔIt＝1.064888ΔIt-1+0.001674Δrt-1-0.794567(It-1+0.012472-1.071694It-2-0.001866rt-2 )+μt（13）

Δ?滓t＝βΔ?滓t-1+γΔrt-1+λECM(-1)+μt（14）

其中ECM为上述协整分析得到的残差ε,采用OLS对该方程进行估计得

Δ?滓t＝1.126688Δ?滓t-1+0.018555Δrt-1-0.762449 ECM(-1)+μt

（15）

(2.977687)(3.210229) (-1.987656)

R2=0.354560DW=1.751326

最终的修正模型为

Δ?滓t＝1.126688Δ?滓t-1+0.018555Δrt-1+ -0.762449 (?滓t-1+0.074052-1.094147?滓t-2-0.015126rt-2)+μt（16）

上述模型皆通过了检验,差分反映了变量短期波动的影响,ECM 项系数的大小反映短期波动对偏离长期均衡的调整力度。

（三）结论

1.当年平均投资和上一年的平均投资以及上一年的实际贷款利率之间存在着长期稳定的均衡关系，尽管它们各自是非平稳的。其中，平均投资主要受上一年的平均投资的影响，其相关系数达1.071694，这与投资的周期性有关。平均投资几乎不受当年实际利率的影响，不能通过显著性检验。平均投资受上一年的实际贷款利率影响虽能通过显著性检验，但是相关系数只有0.001866，说明影响很小。

2.资本边际产出与上一年资本边际产出以及上一年的实际贷款利率之间存在着长期稳定的均衡关系。资本边际产出主要受上一年资本边际产出的影响，但是上一年实际贷款利率对资本边际产出的影响明显比对平均投资的影响大。这是因为实际贷款利率的提高，投资者的投资成本增大，势必促使其更理性地考虑投资渠道和投资额，因此资本边际产出也会相应提高。

3.上一年实际利率的投资规模效应为0.000819,几乎可以忽略，投资效率效应为0.004852，对经济增长的总影响效应为0.005671也都非常低，说明上一年实际贷款利率对经济增长的影响效应很微小。究其主要根源在于管制体制下，贷款利率水平是由人民银行决定，商业银行来执行。这种主观确定的利率水平难以真正体现货币市场均衡，同时中国企业经济行为的利率弹性普遍偏低，这使得实际贷款利率的变动很难对经济增长产生明显的冲击效应。

4.由模型误差修正系数具有的反向修正机制可知, 平均投资受到协整方程的约束,对长期均衡关系的偏离会在下一期得到修正。而ECM系数的大小反映了对偏离长期均衡的调整力度,从系数估计值-0.794567看,调整力度很大。这说明政府会对每年的投资进行调整,以期实现整个经济的平稳增长。

四、政策含义

从上述结论中我们可以得出如下政策启示：

（一）平均投资倾向和资本边际产出深受上一年平均投资倾向和资本边际产出的影响，表明中国的投资具有周期性。在理论上，宏观经济增长取决于投资需求、消费需求和外部需求的推动，政府能直接调控的便是投资需求。在中国，保持一定的经济增长速度是各级政府追逐的核心目标，那么维持不断增长的投资是保证一定经济增长所必需的，这时投资就不仅仅是一种经济行为，利率的调整就很难对政府和国有企业的投资行为产生较大的影响。因此，通过利率政策来调控投资需求，进而影响经济增长，目前在中国尚难成为货币政策实施的主要手段，抑制通货膨胀还需依赖其他政策调控手段。

（二）投资几乎不受当年实际利率的影响，而上一年利率对经济增长的微弱影响表明利率调整效果的滞后性。当年的投资更多是上一年投资计划的实施，投资决策的依据是上一年的利率，可见利率调整政策的实施到经济产生实际效果之间存在时滞。中国经济发展的实践也说明，政府无论是对投资偏热或者偏冷的短期调整确实起到烫平经济增长大起大落的作用，这是中国宏观经济调控政策所要坚持的。

（三）利率对投资与经济增长影响效应的弱化表明利率引导金融资源配置功能的低下。这种非市场化利率不能反映市场资金供求状况，扭曲的资金价格削弱了价格机制优化资源配置的作用，制约着银行体系风险分散和管理能力的提高。利率是资金的价格，金融资源的合理配置客观上要求利率市场化。

参考文献：

[1]余永定.西方经济学[M].北京:经济科学出版社,1999:647-648.

[2]张荔.金融自由化效应分析[M].北京:中国金融出版社,2003:6-9.

[3]战明华.转轨过程中金融深化的绩效与经济环境研究[M].北京:中国社会科学出版社,2005:95-99.

[4]米什金[美].货币、银行和金融市场经济学[M].北京:北京大学出版社,2002:95-120.

[5]李广众.中国的实际利率与投资分析[J].中山大学学报(社会科学版),2000,(1).

[6]姚玲珍,王叔豪.“市场机制”缺位下的利率政策与投资[J].数量经济技术经济研究,2003,(11).

[7]杨江娜,戚浩,谭君荃.我国贷款利率对固定资产投资影响的实证分析[J].商场现代化,2007,(6).

[8]赵玉成.利率变动对上市公司投资影响的实证研究[J].经济与管理,2006,(2).

[9]Evans P1, 1985, Do L arge De f ici ts Produce Hi gh I nterest Rates ? [J ] , American Economic Review , vol1751.

[10] Barro R1 , 1987 , Government S pending , Interest Rates , Prices , and B ud get De f ici ts in the United King dom , 1701 - 1918 [J] , Journal of Monetary Economics , vol1201.