股指期货与股票现货市场的关系研究

2010年1月8日国务院已原则上同意推出股指期货。同时给出3个月的准备期,股指期货推出在即,股指期货推出前后将对股票现货市场产生怎样的影响呢?下面我们将以下四个方面进行分析

一、股指期货推出后的现货市场运行态势回顾

有学者通过研究各国股指期货市场的运行实践发现,推出股指期货后一段时间内,股票市场将会出现一次中级甚至更大规模的振荡。如1982年4月,美国芝加哥商业交易所开办S&P500股指期货交易,1983年下半年,美国股市新股和高科技股泡沫破裂,S&P500指数下挫近15%,相当多科技股及新股更在一年内下跌80%以上;1988年9月,日本东京证券交易所和大阪证券交易所分别推出东证股指期货和日经225股指期货,1999年1月,日本股市转入大熊市,一年半内跌幅超过60%;1986年5月,香港期货交易所推出恒生指数期货,1987年10月,港股出现大型股灾,下跌幅度超过50%;韩国1996年6月推出汉城200股指期货,指数当日即下跌,后随着东南亚金融危机的爆发,持续调整25个月,跌幅高达60%……事实上,在所研究的16个国家和地区中,股指期货推出后现货股指出现20%或以上调整幅度的占13例,并且幅度普遍大于20%。

如上所述,沪深300指数期货的推出,尽管有助于中长期内现货市场微观波动性的平稳下降,但短期内可能使现货股指振荡加剧。特别地,结合现货市场当前的走势特征进行分析,似乎预示着股指期货甫一推出即可能背上“助跌现货市场”的罪名。

二、股指期货市场与股票现货市场间的价格领先落后的关系

从理论上讲,股价指数现货与期货虽然在不同的市场交易,但是由于具有等价资产报酬的时间关系,若市场内有新信息产生,则两者的市场价格应同时同向变动,且任一市场的价格变动应不至于领先或落后另一个市场反应新信息,但从20世纪80年代以来,许多实证研究却发现两个市场间的价格变化存在着领先或落后的关系。例如,Kawaller et al.(1987),Abhyankar(1998)和Tang et al.(1992)等使用格兰杰因果关系检验,Wahab & Lashgari(1993),Fleming et al.(1996)和Pizzi et al.(1998)等使用误差修正模型(ECM)和协整检验,虽然他们使用的方法不同,但都得出一个共同的结论:股指期货市场比与股票现货市场能更快的获得市场信息,股指期货的价格变化要领先于现货市场。

三、股指期货市场与股票现货市场间成交量变化的关系

实证研究发现,股指期货上市之初其成交量即与股票市场的交易量日益增加,由于股指期货本身具有低交易成本、低保证金、高财务杠杆、现金交割及更能掌握整体指数趋势的优点,因此使得指数期货广受法人机构及基金经理人的青睐,并用来做为避险、套利的工具。

但是很多人士担心开展股指期货交易是否会分流股票市场资金,并对股票现货市场形成冲击。在股指期货的初试阶段,可能会出现这种情况,分流的影响力即使存在,也只是局部的和短期的,股指期货与股市共处在一个金融市场体系中,彼此间资金互相流动是正常的,也可对股指期货的运作加以适当限制来减弱资金的分流程度。对短期而言,由于股指期货与现货股票常存在着某种程度的替代性。股价指数期货于上市初期可能会对现货市场产生资金排挤效应,尤其是重视指数的基金经理人及部分投机者,会将部分资金转往股指期货市场。但就长期而言,二者也存在着某种程度的互补作用。由于股价指数期货提供了避险途径,投资者在市场风险较能掌控的情况下,投资股市的意愿也会增加。从整体和长远的角度看,股指期货的开展则会促进现货市场的交易活跃与价格合理波动,吸引更多的增量资金,从而推动股市更加繁荣和健康发展。

从全球范围来看,20世纪90年代,股指期货迎来了大发展阶段,交易规模增长非常迅猛。1998年持仓余额的年增长率达到了51.77%,而交易金额年增长率也达到了26.83%。除了股价指数与股票市场间存在的长期关系外,套利者在期货契约到期时对于其现货部位进行平仓了结,使得股票市场的波动性可能加剧,此即一般所谓的到期效果。Stoll和Whaley(1990)检侧S&P500时发现,在期货契约到期日,市场波动确实有明显增加。最主要的原因是当市场参与者持有相对于期货的现货部位时,在期货或选择权契约交易到期前时,由于期货与现货价差拉近会使得期货及现货部分交易相对频繁。套利者和避险者都要考虑是否持续避险或者将原先已避险的部位了结,因而使得两市场交易增加。

四、股指期货市场对股票价格波动程度的影响

影响股市价格波动程度的因素众说纷纭。而对于股价指数期货是否会导致现货市场价格波动加剧仍存有疑问,作为对股指期货风险的一种担心,有人认为其会加剧股市本身的波动和异动。不同意见则认为,股指期货价格波动一般会大于其相应的现货市场的波动,学者们曾经对亚洲地区做过16例有关股指期货与现货股指波动性的实证分析,结果显示:波动性不变的占11例,波动性减少的占2例,而波动性增加的只有3例。这表明,股指期货的存在通常并不会增大股票指数的波动。在某些情况下,其之所以会加大股指的波动,是因为股指期货具有价格发现的功能,能改善现货市场对市场信息的反应模式,而这种波动有利于提高股市的有效性。东南亚金融风波及其他股市风险事件使一些人把股指期货与股灾联系起来。而大量研究证明,股指期货与股灾没有必然联系,造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济,经济存在严重隐患所致。期货市场是信号而不是根源,防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与完善制度。

此外,有观点认为:在股指期货到期日,股指可能会出现异常波动。但香港期货交易所及中国香港理工大学曾进行过专题研究,通过1994年1月至1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析,两者的价格波动没有区别。