港币稳健 香港资产或再次升值

港币与美元挂钩的汇率制度不会进一步变化，美元／港币的兑换区间将稳定在7．75-7．85之间。如果不对名义汇率进行调整，在人民币进一步升值和内地宽松的货币政策支持下，香港将迎来更为稳固的资产再次升值的周期。

港币持续走强预期难获满足

自今年年初开始，美元／港币的即期汇率就不断尝试7．75的水平，这是2005年5月香港金融管理局确定的强方兑换保证水平(即买入美元)。事实上，1年期美元／港币远期期汇目前维持在7．71的交易水平，显示出市场预期港币会继续走强，1年内将超过强方兑换保证水平(图1)。对港币的旺盛需求主要有以下原因：从2005年12月中旬开始，美元急剧滑向疲软；对在香港上市的中国相关股票的需求旺盛；自2005年7月人民币汇率制度转变后，对人民币再次升值的不断期待。

但值得注意的是，联系汇率制和港币的挂钩程度均是由香港财政司司长决定的，而不是香港金融管理局。换句话说，任何与港币的挂钩机制相关的改变都将是一项政府决策。在现行的货币发行局机制下，香港金融管理局仅仅只负责调整外汇基金所持有的外汇储备数量来支持政府相关的财政政策。目前美元／港币的兑换保证区间设定在7．75-7．85之间，一些建议表明扩大兑换保证区间或者把港币挂钩于价值更高的货币有利于缓解港币升值的压力。但不管哪种做法都只能被视作是金融管理局将积极促使港币升值的前兆。

2007年前，预计不会出现港币对美元挂钩调整的政治诱因。现任特首的任期将于2007年结束，政府会努力把可能对经济和金融市场造成不稳定的因素降到最低，以确保政府的平稳交接和过渡。

除了即将到来的特区政府改选，两地成本之间的差异也是香港特区政府不急于让港币跟随人民币升值的因素之一。今年1月与国务院总理会晤之后，香港特首曾荫权注意到香港的高成本是其竞争力的关键结构性挑战。从政治的角度考虑，人民币的升值有助于缩小两者之间的差异。

港息增长周期先于美国见顶

由于香港金融体系内的流动资金已经相当充足，并且从内地引入了宽松的流动性，加上美国的紧缩周期已进入了收尾阶段，这三个方面的主要原因将促使香港利率增长周期先于美国到达顶点。

香港金融体系内的流动资金充足。香港的额外存款与GDP的比率(额外存款：总存款―总贷款)高达123％，远高于其他国家和地区(图2)。由于银行系统内的流动资金充足，最近一轮的资本流入压低了3个月期的香港银行同业拆息利率(HIBOR)，使其低于3个月期的美元伦敦银行同业拆息利率(LIBOR)75个基点。

从内地引入了宽松的流动性。港币和美元之间的利率差反映了香港的资金流动情况。当2003年底资本开始流入香港的时候，人民币的实际利率与港币和美元的利率差就呈现出明显的相关性(图3)，而当港币利率达到美元利率的水平时，相关性就不在了。2005年5月，香港金融管理局引入了“双向限制”的兑换保证，保证使香港的利率变动与美元的利率活动周期一致，但是，在过去的几个月里．内地宽松的金融政策再次辐射香港。

除了两地一贯密切的贸易和投资纽带，另一个重要渠道是市场对香港与内地相关资产的需求。整个中国的金融市场实质上是一体的，外资的流动已显示出其对H股升值的期待，这是近期资本大量涌入香港的主要原因。

美联储升息已近尾声。高盛的经济学家认为美联储仍有可能进一步提高利率，但何时停止紧缩依赖数据分析的结果。事实上，美联储基金期货市场预计3月将有80％的可能出现新一波利率上涨，而到5月利率上涨的可能则不足50％。这与去年的情况截然不同，换句话说，美联储的紧缩周期可能已近尾声。

在此背景下，商业银行提高借款利率的压力会得到缓解。目前我们预期3个月期的香港银行同业拆息利率将达到4-4．25％的最高点。而美联储强于预期的紧缩政策意味着3个月期的香港银行同业拆息利率将在接近上限的时候达到顶点。值得注意的是，由于大规模的IPO导致银行间对资本的流动性要求更高，利率今年也可能会出现周期性的大幅波动。

香港进入资产再次升值的周期

如果不对名义汇率进行调整，我们估计在人民币进一步升值和内地宽松的货币政策支持下，香港将迎来更稳固的资产再次升值的周期。

中国正不断加强基础设施建设以深化到岸外汇市场改革，这将促使人民币的汇率制度平稳过渡，使之真正以市场供求为基础，参考一揽子货币进行调节管理。在美元疲软的情况下，人民币相对于美元的大幅升值变得更加容易，而无需走强于一揽子货币，对港币来说亦是如此。

更为重要的是，我们注意到中国的政策制定愈发倾向于拉动内需。尤其是货币管理当局正尝试以保持国内良好的流动性来平衡人民币升值带来的紧缩效应。这反映在收益曲线的下降趋势上(图4、5)。

对内地和香港经济增长的乐观估计以及利率上扬周期提早结束的预期促成我们调高了对香港2006年GDP增长的预测。香港经济增长最大的受益方将是劳动力市场。港府刚刚公布的工资数据显示，2005年第3季度的工资增长达到了3．6％，高于第2季度2．8％的水平。有证据表明实际的工资增长可能比港府调查的数据更高，这是由于对劳动力的巨大需求促成的。预计通过财富效应，资产再次升值的影响将惠及消费，我们将对2006年香港消费增长的预期从之前的4．5％调高至5．3％。同时，把对香港GDP增长的预测从5％调至5．8％。

影响香港经济增长的潜在风险，主要有以下三个方面：中国经济增长可能由于过于激进的宏观紧缩政策而出现急剧波动；美国的紧缩程度超出预期，使香港的名义利率高于预期；原油危机影响全球工业进程。但是，即使这些外在的风险通通成为现实，香港内需所起的缓冲作用仍将强于过去。

作者为高盛（亚洲)宏观经济分析师，周莹／译