中泰化学:资源成就未来

电石法PVc龙头

拉闸限电产品价格上涨

资源丰富　一体化优势渐显

当前股价：21.13元

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电石法PVC龙头

中泰化学是我国最大的电石法聚氯乙烯(PVC)生产企业之一，目前已经具备90万吨／年PVC、70万吨／年离子膜烧碱的生产能力；公司目前主营业务收入、利润主要来自于PVc和离子膜烧碱，2009年PVC业务收入、毛利占比分别为74.9％、29.3％；氯碱类产品(以离子膜烧碱为主)2009年收入、毛利占比分别为22.8％、65.8％。

在产能扩张的带动下，公司PVC、离子膜烧碱产销量连续增长，PVC从2003年5.58万吨的产量跃升至2009年的45.22万吨，2010年上半年实现23.17万吨的产量；2003-2009年，离子膜烧碱产量从6.13万吨增长至33.57万吨，2010年上半年实现18.07万吨的产量(含自用)。

与此同时，公司主要产品PVC的毛利率在7年中呈下滑趋势，主要原因还是近年来我国PVC产业迅速发展，产能扩张速度快于需求增长速度，再加上2008年遭遇国际金融危机，PVC产品毛利率由2003年的26.51％下滑至2009年的5.96％，2010年PVC产品价格有所上涨，近期虽略有下降，但我们预计2010年全年PVC产品均价较2009年的水平还将显著上升，公司PVC产品毛利率有望回升至13.5％左右。后期在行业产能严重过剩的压制下，产品价格很难有较大幅度的上涨，公司将利用资源优势，通过提高一体化程度来降低产品生产成本，提升盈利水平。

2003－2009年期间，离子膜烧碱产品毛利率水平稳中有升，2007-2009年一直维持在40％以上，2009年下半年开始离子膜烧碱价格出现了下滑，目前产品价格依然处在历史底部，我们预计2010年公司以离子膜烧碱为主的氯碱类产品毛利率将下降至32％左右，其中离子膜烧碱毛利率下降至26％左右。

目前，公司PVC及离子膜烧碱产能主要分布在两个产区，位于乌鲁木齐市西山本部拥有16万吨／年PVC、10万吨／年离子膜烧碱的产能，将来该厂区产能将不做扩张；其余产能均在公司子公司华泰重化工公司，位于米东，华泰公司先后通过公司IPO及增发募集资金建成一期、一期技改项目，产能为24万吨／年PVC、20万吨／年离子膜烧碱；华泰二期项目是通过公司先行投入资金建设，后完成增发的方式建成，产能为36万吨／年PVC、30万吨／年离子膜烧碱，并配套2×13.5万千瓦热电联产装置以及100万吨／年电石渣制水泥熟料装置，该项目已于2010年7月提前完成了化工装置和一台热电联产装置的联动试车，已具备试生产条件，但从安全运行考虑，热电联产装置需接入本地电网系统，但与之相配套的入网系统工程尚未问步建成，目前华泰公司二期项目还无法提前投运，预计电网按入系统工程于20lO年底前建成。

2010年，通过填平补齐，公司两个生产基地将形成90万吨／年PVC、70万吨／年离子膜烧碱的生产能力，产能位居我国电石法PVC企业榜道。另外，公司规划以新疆中泰化学阜康能源公司为主体，建设160万吨／年PVC、12075吨／年离子膜烧碱、2×15万千瓦+2×33万千瓦热电联产装置、320万吨／年电石渣制水泥等项目，计划用5年时间分4期建设，一期建设40万吨／年PVC、30万吨／年离子膜烧碱、配套热电机组，预计2011-2012年间建成。这样大规模的产能建设是基于公司丰富的资源储量基础上做出的。

资源丰富　一体化优势逐步显现

中泰化学位于资源丰富的新疆，新疆煤炭储量在2.19万亿吨，占到了全国的40％，中泰化学拥有煤炭，石灰石、原盐等一系列资源。其中，公司拥有南黄草湖248.60平方公里煤矿区探矿权，煤炭资源储量共计147.31亿吨；公司控股子公司托克逊盐化拥有储量6973万吨的盐矿；子公司中鲁矿业拥有0.36平方公里的石灰石矿。

对于黄草湖矿区煤炭的利用方面，公司主要有两个方向的规划：一是建设煤电项目，在奇台县建设热电联产的坑口电站，在阜康工业园建设热电联产装置，为米东中泰化学工业园热电机组提供动力煤；二是进行煤炭深加工的煤化工项目，包括煤制气、煤制甲醇、二甲醚、烯烃等，再延伸到聚甲醛、工程塑料等化工新材料产业链。公司计划建设总规模为5000万吨／年产能的矿井，一期为1000万吨／年的生产能力，我们预计其煤炭开采成本在90－100元／吨，目前各项审批手续正在进行当中。

丰富的煤炭资源储量为公司建设完整产业链提供了重要基础，目前公司的自备电厂、电石原料等项目正在积极的推进当中，随着公司自备电厂的建成、电石自供比例的提高，公司PVC及烧碱的单位生产成本将显著降低。华泰二期2×13.5万千瓦热电联产装置建成后，公司总发电能力将达到32万千瓦，届时公司电力自给率也仅为40％左右，电厂‘审批难度较大、建设周期较长等原因使得公司地处新疆的资源优势尚未完全发挥，后面还有较大的提升空间。新疆地区电价0.42元／千瓦时，我们预计公司自发电成本为0.17元／千瓦时，加过网费后为0.23元／千瓦时，每吨PVC生产消耗约5680千瓦时电力，我们预计采用公司自发电生产PVc，单吨生产成本将会减少920元左右。

公司的煤炭资源优势的发挥还要依赖于新疆地区铁路的建设，在国家支持新疆大开发的背景下，新疆铁路建设有望提速。2010年6月10日下午，铁道部与新疆维吾尔自治区在乌鲁木齐签署会议纪要，加快推进新疆铁路建设与发展；双方商定，加快在建铁路项目建设，抓紧将开工项目前期工作；2020年前投资3100多亿元，使新疆铁路运营里程达到12000公里以上，形成“四纵四横”铁路主骨架，大幅提升新疆铁路通达和运营能力。

盈利预测及投资评级

中泰化学所处的氯碱行业属大宗基础原料行业，PVC、烧碱的基础需求量大，但受制于严重过剩的产能以及相对疲弱的需求，产品价格受到一定压制；中泰化学拥有煤炭、原盐等资源优势，随着煤炭开发的深入、配套电厂项目的进行，PVc、烧碱的单位生产成本将显著下降，在行业竞争中处于有利地位；另外，公司未来将建成5000万吨／年的煤矿，在新疆地区铁路运力显著加强的情况下，将给公司带来可观的收益。

根据今日投资《在线分析师》统计显示：预计公司2010-2012年业绩分别为0.33、0.70、1.04元，对应2010-2012年市盈率分别为65、30、20倍。未来几年随着公司一体化程度的加深，盈利能力将显著加强，新疆地区铁路建设的推进，丰富的煤炭资源也有望直接给公司带来可观的收益，我们维持公司“增持”投资评级。此外，公司业绩对PVC、烧碱的价格、销量敏感度较大，近期拉闸限电措施的实行为PVC、烧碱等产品的上涨提供了基础，公司将由此而受益。