时间：2022-07-28 07:35:02
最新披露的6月汇丰和官方PMI均双双下行，加之央行在“钱荒”局面下态度有所缓和，近来预计央行终会降息的机构不少。
鉴于政府对经济增速放缓表现出了更大的容忍度，并且将“控风险”作为今年的主要任务之一，我们预计，除非出现重大外部冲击或经济增速大幅加速下行，三季度内，央行不会降准或降息。宏观及房地产政策也都会保持稳定，不会进一步放松。
同时，为避免政策信号的混乱，预计逆回购操作的概率也较低（尽管并不完全排除其可能性）。当然，预计央行后续会履行其最后贷款人的角色，并在必要时通过SLO工具来定向提供流动性支持。因为，“不发生系统性区域性金融风险”同样是政府要严守的底线。
总体上，投资者对于三季度流动性的整体预期不能过于乐观。首先，外汇占款流入将大幅放缓，导致基础货币投放的减少。其次，监管机构对各种影子银行的治理可能导致银行被动将表外信贷表内化、或者压缩表外信贷，杠杆压缩的过程将对资金面造成压力。再次，从利率市场化的前景来看，资金成本面临逐步抬升的过程。
综合而言，预计三季度资金面可能延续紧平衡的状况。7天回购利率均值的中枢可能将从3%～3.5%上移至3.5%～4.5%的水平，只是资金利率的抬升可能不再是脉冲式的快速上行，而是回购利率中枢的逐步上移。
在经济增速进一步放缓，货币政策整体维持稳定，而通胀整体温和的基本面环境下，我们认为，当前收益率曲线平坦甚至倒挂的状况有可能会持续一段时间。事实上，从2011年年中至2012年年中的这一年左右时间中，货币市场短期利率均值水平是持续高于10年期国债收益率的均值的。10年期国债的收益率在三季度可能仍将围绕3.3%～3.70%的区间震荡。
由于短期内资金价格抬升和银行去杠杆，经济增速未来可能进一步下行，促成基准利率的最终下调，因此从中期来看，投资10年期国债等长久期利率品种的安全边际较高。我们建议投资者可以延长投资组合久期至5～10年。
当然，由于10年期国债收益率的绝对水平较低，且未来一段时间可能持续低于资金成本，因此更适合资金充裕的非杠杆投资者。而其他投资者应该考虑政策性金融债、高等级信用债（有选择的）等绝对收益更高的长久期品种。
非国开行政策性金融债与国债之间的利差目前仍处于长期均值以上的水平，能够给投资者提供更高的绝对收益和利差保护，我们认为其相对投资价值优于国债。而国开行债与非国开行债的利差目前处于相对较低的水平上，国开行债的相对价值并不突出。至于浮息债，我们目前更看好Shibor为浮息基准的品种。此外，投资者在三季度还可以考虑进行1年～5年回购互换曲线变平交易和互换利差扩大的交易。