加息?升值?货币政策如何“前松后紧”

在管理层的一再警示下，今年一季度信贷新增规模没有突破预定目标。

新增贷款均衡投放

央行公布的金融统计数据报告显示，今年一季度信贷新增2.6万亿元，其中3月份为5107亿元。此外，一季度人民币兑美元升值2.78％。

据分析，2.6万亿元相当于政府全年信贷目标7.5万亿元的34％，标志着一季度均衡信贷投放的监管目标基本实现。

虽然去年一季度新增贷款高达4.6万亿元，但是其中1.5万亿元是短期票据融资，而今年前两个月短期票据融资都是负增长。扣除短期票据融资因素，去年一季度新增贷款3.1万亿元，今年一季度新增贷款与此接近，保持在历史高位，显示投资增长对信贷需求依然强劲。

“因此总体看，当前的流动性仍然是相当充足的。充足的流动性是近期房价再次快速上涨的一个重要因素。”东方证券研究报告称。

数据显示，截至今年3月末，广义货币供应量(M2)余额为65万亿元，同比增长22.50％，增幅分别比上月和上年末低3.03和5.18个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为22.94万亿元，同比增长29.94％，增幅分别比上月和上年末低5.05和2.41个百分点；流通中货币(MO)余额为3.91万亿元，同比增长15.81％。

分析人士认为，货币供应量，特别是M2增速回落速度和幅度超出预期，全年有望实现17％左右的调控目标。同时，新增贷款的大幅减少，而中长期新增贷款仍保持较高规模，信贷对实体经济的支持力度并没有减弱。这在一定程度上也意味着，今年信贷调控重点在于总量控制前提下的均衡投放节奏。

紧缩政策是否出台存争议

正由于信贷规模控制在预期之内，这在一定程度上降低了上半年加息的必要性。中金公司预计央行近期不会出台紧缩信贷的政策，仍会继续通过发行央票和公开市场操作来管理流动性，提高存款准备金率的可能性降低，短期内升值的可能性不大。预期人民币在第二季度开始对美元升值，升息在三季度发生。

苏格兰皇家银行首席中国经济学家贝哲民预计，央行将在4月份提高法定存款准备金率，然后每两个月提高一次，将在6月份提高政策利率，即一年期贷款利率。

贝哲民认为，通胀率尚未大幅上升，这着实是政府的幸运。基数效应将有助于将下半年的通胀率控制在3.5％左右的水平。作为通胀主要推动因素的食品价格已经上升，相关趋势仍然稳定，但是存在中期通胀水平将超过预期的风险。自2004年以来，经济运行就已经面临土地和原材料等结构性短缺，经济危机只是暂时缓解了上述短缺。随着通胀上升，2010年后将需要更激进的政策紧缩措施。后续的房价调整将打击投机者，建筑活动亦将放缓。

“最令人担心的正是建筑活动的放缓。虽然有城市化带来的结构性支撑，但是经济仍然过度依赖住房建设。与此同时，外部需求依然疲软，人民币面临升值预期，而对地方投资项目中不良贷款的担忧将制约新一轮财政赤字融资。”贝哲民表示。

东方证券认为，全年货币政策可能呈现“前松后紧”状态。今年国内外经济环境比较难以把握，因此政府在年初时显然并不愿意首先加息发出强烈的退出信号，货币政策选择了不加息、不升值的组合，主要是通过数量型手段来控制流动性。而近期房价的大幅上涨打破了这一均衡，政策可能被迫收紧，呈现出前松后紧的态势。如果房价在近期继续上涨，那么政府可能会考虑在二季度加息，尽管加息的直接影响可能较小，但通过加息可以释放政府调控经济调控房价的信号和决心。考虑到升值可能对出口产生的负面影响，政府应该会选择“加息不升值”的政策组合。

贸易逆差能否缓解人民币升值

由于3月份的外贸出现了多年未见的逆差，使得呼声很高的人民币升值问题暂时得以平息。

海关公布的数据显示，3月份贸易逆差72.4亿美元，中止了自2004年5月开始连续70多个月贸易顺差的局面。剔除加工贸易之后，3月贸易逆差达到历史最高水平的300亿美元，比2月高出3倍。

商务部新闻发言人姚坚表示，中国贸易平衡状况持续改善，为人民币汇率保持基本稳定创造了条件。姚坚说，在人民币汇率保持基本稳定的情况下，我国贸易顺差持续减少，3月份出现逆差这一情况表明，在经济全球化条件下，影响贸易平衡的决定性因素不是汇率，而是市场供求关系等其他因素。

不过，经济学家认为，中国贸易逆差难以保持，不久就将转为顺差。

中金公司认为，贸易条件恶化以及春节因素导致出口停滞是逆差产生的原因。由于出口形势向好，随着出口增速正常化，预计逆差只是暂时现象。

高华证券认为，3月低迷的出口增长和异常强劲的进口增长都是不可持续的。净出口在近年一直有显著的季节性。一般年初顺差较低而后逐渐升高。今年这种情况可能更为明显，因为当前经济过热压力不断上升，而下一步除非出口增长显著放缓，宏观调控将不可避免。即使在出现逆差的情况下人民币小幅升值仍是完全可能的。不过，小幅的汇率升值不会成为未来几个月政府调控的主要工具，而最重要的政策仍将是对信贷的直接数量控制。在这种情况下，固定资产相关领域将面临最大的下行压力，从而对进口形成下行压力，并导致贸易顺差再度扩大。 瑞银证券中国首席经济学家汪涛在最新研究报告中称，3月份中国贸易逆差只是暂时现象，其对人民币汇率调整幅度和调整时间并无影响。中国进出口将在未来几个月中重新回到外贸顺差，其主要原因有二：首先，中国的贸易条件将会随着大宗商品价格增速回落、出口价格开始复苏而逐步改善；其次，中国出口将随着全球经济一道继续复苏，而进口增长将由于国内基础设施和建设活动的放缓而放缓。

汪涛表示，预计人民币在二季度重启升值，最有可能采取扩大交易区间的形式，到今年底人民币兑美元汇率将达6.4～6.5。