登海种业:甩掉包袱 期待爆发

公司作为科研实力雄厚的种子企业，超试玉米种子优势明显、市场巨大、登海先锋增长迅速、公司盈利改善、去库存化基本完成，2D09―2010年将步入爆发期。

今日投资个股安全诊断星级：

2009年登海先锋进入黄金成长期，其登海先锋四期将于2009年底完工，届时产能将增加到2250万公斤／年，2009年有望销售1400万公斤，实现净利1，57亿元。预计公司2009―2011年EPS为0，37、0，62、0，90元。超试玉米种子优势明显、市场巨大、登海先锋增长迅速、公司盈利改善、去库存化基本完成，2009―2010年将步入爆发期，给予公司推荐评级。

超试玉米：未来爆发点

超试玉米种子品质优秀。超试玉米具有超高产、抗病性好、抗倒伏、广适性等优点。登海超试系列种子丰产产量为800-900公斤／亩，其中登海661(超试1号)经山东多点品比实验，平均亩产745公斤，对比郑单958增产8.5％。

静待国审。超试系列其中登海661、662、701(对应超试1、2、4号，夏玉米系列)已在2009年3月通过山东省审；登海662、701在4月通过河南省审，已获得在山东、河南销售的许可。由于农业部国审推迟，预计2009年国审最早将在7月底进行，我们将密切保持跟踪。对于超试玉米种子于2009年通过国审持乐观态度，一旦通过国审，超试玉米将获得在全国范围内销售的许可，则超试玉米种子销售将于2010年迅速铺开。

育种布局展开。公司对于超试玉米寄予厚望，2009年育种面积达到2万亩以上，按照育种面积2.5万亩，育种亩产400公斤计算，则2009年超试玉米育种量将达到1万吨，为大规模销售做好准备。

相关加工线及时跟进。传统晾晒法加工效率低下，受气候影响大，公司种子加工线10吨／小时2条、5吨／小时2条改造已经完成，其将采用按穗烘干工艺，种子质量得到保证，为大规模生产作好准备。

政府支持巨大。“超级玉米新品种选育与产业化开发”项目作为“十一五”国家科技支撑计划重点项目之一，受到政府资金、政策诸多扶持，政府曾提出其推广目标是2010年以前推广种植面积1000万亩。

2010年迎来爆发。超试玉米采用单粒播种，每亩需种量在1.5公斤左右，2009年育种约1万吨，公司销售渠道成熟，如果国审在2009年通过，则2010年超试玉米种子将迅速迎来爆发期，成为公司除先锋种子以外另一个增长点。

2009年仍看先锋

先锋进入黄金成长期。登海先锋于2002年底成立(公司持股51％)，经过生产和销售布局，已于2007年步入黄金成长期。登海先锋2008年实现销售收入2.35亿元，净利润1.20亿元，其中先玉335销量在2008年突破1万吨，是登海先锋主要盈利来源。

2009-2011年产销扩张。登海先锋三期已于2008年9月竣工(与当年育种时间一致)，登海先锋种子产能扩张到1600万公斤／年，登海先锋四期(酒泉)将于2009年底完工，届时登海先锋产能将增加到2250万公斤／年。

去库存化将在2009年基本完成

公司2008年对库存商品共计提存货跌价损失4800万元，对应转商种子约1万吨。公司2009年l季度末存货已降至1.79亿元，预计2季度销售结束，公司存货将下降至0.9-1.0亿元之间，对应约2万吨存货。

库存种子转商大额计提将在2009年完成。预计公司2009年计提存货跌价损失1500万元，对应转商约3000吨种子，如不计算2009年的育种量(2009年9月收获)，库存水平将降至1.6-1.7万吨，所剩库存绝大部分为生产年限较短(3年以内)，发芽率较高种子，库存量和库存种子质量将进入合理水平，2010年将不会出现大额计提。

其它种子稳定发展

公司登海1、9、11号等玉米种子也比较优秀，年销售额均在1000万元以上，是公司普通玉米种子中的拳头产品，其市场较为成熟，受先锋种子和超试玉米种子挤压，销售量将略有降低并稳定。花卉、蔬菜种子由于市场较小，收入及毛利水平基本维持稳定，对于总盈利贡献较小。

卸掉包袱，期待爆发

针对公司未来发展和盈利预测，主要假设如下：

1　出于对于超试玉米种子质量和公司科研能力的信心，假设超试玉米种子2009年通过国审，并在2010年大规模销售；

2　登海先锋进入黄金发展期：先玉335销售迅速增长，毛利率稳定在70％；

3　去库存化2009年基本完成：2009年计提货跌价损失1500万元，大额资产减值计提基本结束，2010-2012年分别计提资产减值损失800、500、300万元；

4　公司营业费用率、管理费用率小幅下降，由于公司现金充裕，有息借款极低，财务费用率维持在2％左右的水平；

5　公司继续享受增值税、所得税优惠，实际税率为0％。

预计20139-2011年公司EPS为0.37、0.62、0.90元，公司目前股价为21.48元(2009-07-07日收盘价)，股价对于公司未来业绩改善已经有所表现，但是公司作为科研实力雄厚的种子企业，超试玉米种子优势明显、市场巨大、登海先锋增长迅速、公司盈利改善、去库存化基本完成，2009-2010年将步入爆发期，给予公司“推荐”评级。

近期催化剂：国审即将进行，我们对于超试玉米种子通过国审持乐观态度。

风险因素：种子生产受气候、病虫等影响较大，育种量和质量存在不确定性；国审进度低于预期的可能；实际库存资产减值损失额。

(作者单位：兴业证券)

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