承销商努力程度、投资者关注与IPO溢价

摘 要：本文从投资者关注的角度出发，利用百度指数提供的搜索量建立了一个衡量投资者关注的指标，通过计量回归的方法，研究了投资者关注与A股IPO首日溢价之间的关系，验证了投资者关注对资产价格的影响。研究发现，较高的搜索量会带来较大的IPO首日溢价，在控制了投资者情绪和个股特征后回归结果依然显著。更进一步，我们认为投资者对股票的关注度可能与承销商在发行推介时的努力程度有关，试图用承销商的这种“努力程度”来对投资对某只股票的关注程度进行解释。计量分析结果也同样显示了承销商“努力程度”对投资者关注有一定程度的解释作用的。

关键词：网络搜索量；投资者关注；IPO溢价；承销商努力程度

一、引言

IPO首日超额收益（Abnormal Initial Return，AIR）是指新股上市首日交易价格远高于发行价格而产生的收益。20世纪90 年代以前，一级市场发行抑价（Underpricing），即发行价格低于股票内在价值，是学术界广为接受的对IPO首日超额收益的解释。

20世纪90年代后期，IPO长期弱势现象和网络泡沫期间较高程度的首日超额收益引起了对一级市场抑价解释的质疑。Ritter and Welch（2002）[24]建议，将研究的重点转移至行为金融会引起这一领域的更大进步。基于行为金融的相关理论，研究者们提出了二级市场溢价解释，即IPO发行价格的定位是准确的，在一个存在卖空限制的市场中，有限理性的噪声交易者使股票价格偏离了其内在价值，产生二级市场溢价。

目前国内对IPO溢价现象的研究主要是沿着两条线路：一是检验西方学者提出的各种IPO折价理论在中国证券市场的适用性，如浦剑悦、韩杨（2002）检验了Rock模型和信号模型在中国市场的上的适用性。此类研究发现有些理论对中国IPO溢价现象有较强的解释力，有些则不适用。另一条研究路线是采用计量经济学的方法，参考国外的研究成果，结合中国市场的实际，对IPO初始的收益率进行研究，探讨影响中国股市IPO溢价的主要因素。

关于IPO首日溢价的问题，我国的学者从不同角度给出了解释。韩立岩和伍燕然（2007）认为IPO首日的溢价是由投资者情绪引起的。陈工孟和高宁（2009）等从非对称理论出发对A股首日超额收益进行解释，夏新平和汪宜霞（2002）等的研究质疑非对称理论对A股IPO首日超额收益的解释能力，而另一些学者则转向制度因素来解释首日超额收益（田利辉，2010）。近年来学术界对行为金融的投资者关注领域产生了浓厚的兴趣，因为股票价格的巨大变化似乎由投资者关注单独驱动（Engelberg et al.，2009）。关注是指投资者因特定的引人关注的事件，对相应的股票产生偏离其基本面的过度反应（Engelberg et al.，2009）。

因而本文就从投资者关注的角度出发，利用百度指数提供的搜索量建立了一个衡量投资者关注的指标，通过计量回归的方法，研究了投资者关注与A股IPO首日溢价之间的关系，验证了投资者关注对资产价格的影响。研究发现，较高的搜索量会带来较大的IPO首日溢价，在控制了投资者情绪和个股特征后回归结果依然显著。更进一步，我们认为投资者对股票的关注度可能与承销商在发行推介时的努力程度有关，试图用承销商的这种“努力程度”来对投资对某只股票的关注程度进行解释。

二、理论分析与假设提出

随着通讯技术的迅猛发展，股票市场投资的交易也变得越来越简单快捷，而且交易费用也较其他方式更为低廉，越来越多的人通过网络进行交易。网络用户通常通过搜索引擎来获得信息。当用户使用搜索引擎来搜索某只股票的名称时，用户对该只股票的关注就显现出来，因此，用网络总搜索量来做为投资者关注的指标是非常直接和明确的。当投资者对某只股票的关注度越高时，可以推测市场对该只股票的潜在需求也就越大，当过度的需求在一级市场上得不到满足时，便会转向二级市场，从而抬高股票价格，导致IPO溢价。故有如下假设：

假设1：投资者关注与股票上市溢价率正相关。

让我们回到对“关注”的定义：关注是指投资者因特定的引人关注的事件，对相应的股票产生偏离其基本面的过度反应。那么，如果说对某一只股票投资者产生了过度的关注，那定义中“特定的引人关注的事件”是什么呢？也就是说，投资者关注度的高低与什么样的因素有关呢？由于在新股发行前，IPO的承销商都会进行新股进行推介，其中包括网下针对机构投资者的路演推介和询价，以及主要通过互联网进行的对公众投资者进行的推介。由于我们用到的“关注度”的变量为网络搜索量，所以承销商在互联网上的推介效果会直接影响到投资者的关注。而推介的效果又往往与承销商的努力程度有关，包括图像和文字等的设计以及承销商使用的其他推介手段等。而一般情况下来说，越是尽职尽责的承销商往往能拿到IPO企业较高的报酬——保荐承销费用。故有如下假设：

假设2：承销商的承销保荐费用与投资者关注度正相关。

三、样本选择与数据描述

本文样本是自2012年1月1日至2012年9月24日在深圳A股市场进行IPO的公司，剔除一些数据不全的公司以后，一共有121家公司。上市公司的发行价格、首日收盘价格、公司年份（从公司成立到上市的年数）以及相关财务数据（总资产规模、净资产收益率）来自国泰安CSMAR数据库；公司上市首日中签率、换收率来自RESSET（锐思）金融研究数据库；采集搜索量所用到的关键日期（招股说明书预披露日和上市日前一天）以及承销商、承销保荐费用来自wind（万得）数据库；承销商排名的数据来自证监会行业分类评级；百度指数提供了关键词搜索量的数据。

网络用户可以通过代码或者名称来搜索某只股票的信息，如人民网的股票，“603000”或“人民网”，不同的关键词的搜索量数据是否不一样的，虽然投资者想要收集的信息都是关于人民网的。由于在IPO过程中，公司的代码并不为投资者所熟知，，另外相较于公司名称来说，纯数字代码所含的信息量也很少，所以投资者在IPO过程中大多将公司名称作为关键词来进行网络搜索，本文也选择公司名称的搜索量作为投资者关注指标。

关于数据的处理有如下几点说明：

1）在采集搜索量时，我们根据万得数据库提供的信息，选择采集IPO招股说明书预披露日为采集搜索量的起始日期，上市前一日为截止日期，前后一共大概有20到30天。这是因为一般情况下来讲，招股说明书预披露日是投资者在网上最早获取有关公司及其IPO信息的日期；同时我们舍掉了公司上市当日的搜索量，这是考虑到IPO当日的股价变动本身可能引起投资者的过度关注，而由于此时IPO公司股票已经上市，这样的关注并不能表现在IPO溢价中，反而可能影响回归的结果。

2）在数据的处理过程中，由于搜索量、公司总资产规模（元）和销商保荐费用（万元）的数值较大，并且为了剔除单位对回归的影响，我们采用了取对数处理的方法。

3）对于IPO首日溢价率的计算，我们采用的公式如下：

Ii=pi1-pi0pi0

其中，Ii代表第i只股票上市首日的溢价率，pi0为上市股票发行价格，pi1为上市日首日收盘价格。

4）中签率包括法人配售中签率、市值配售中签率和网上配售中签率，由于是首次公开发行，所以市值配售中签率的数据均为零，而由于我们选择的关于“投资者关注”的指标是网络搜索量，相比于个人投资者来说机构投资者拥有更多的渠道获取信息，从而对网络搜索的依赖程度较低，并且从统计结果来看法人配售中签率的系数也非常不显著，因而舍弃了二者，只选择了网上配售中签率来作为中签率的代表。

5）从统计结果来看，公司的总资产规模与资产负债率具有较强的相关性（相关系数约为0.4），为了消除多重共线性的影响，我们舍弃了资产负债率这一指标，而只选用了总资产规模和净资产收益率这两个变量作为公司基本面信息的代表。

6）公司在IPO时发行的费用中承销费用和保荐费用都是支付给承销商的，从我们获得的数据中也可以看到基本上都是承销费用，将保荐费用单独列示的公司非常少，所以我们也就对承销费用和保荐费用不加区分，以二者的和作为一个整体作为一个变量。

7）承销商的声誉的信息来自证监会行业分类评级，评级由好到差分为AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C，D，E十一个等级，因而我们对于相应的评级赋予分数11，10，9，8，7，6，5，4，3，2，1，并将该分值作为承销商声誉的代表。

四、实证分析

（一）投资者关注与IPO首日溢价

考虑到2011年世界整体济环境由于仍然受到经济危机余波及欧债危机的影响而表现不佳、股市信心不足等因素，可以认为中国股市存在相对较高的折价率。IPO首日溢价的计量分析结果见表一。在表一所有回归方程里，因变量都是个股首日溢价率。自变量除了本文将要讨论的作为投资者关注的变量的网络搜索量之外，还添加了文献中常见的对个股首日溢价有预测能力的变量：中签率和换手率。控制变量是总资产、净资产收益率、公司年份、承销商声誉。

表1 投资者关注与IPO首日溢价

表1中单变量回归（1）表明，投资者关注对于IPO首日溢价有很强的解释能力，回归系数0.1638说明搜索量的对数每增加1%，首日溢价就增加0.1638%。回归（2）对换手率进行单变量回归，换手率对IPO首日溢价有显著的正影响。回归（3）对中签率进行单变量回归，中签率对IPO首日溢价有显著的负影响。

回归（4）到（6）控制了IPO的其他控制因素：上市公司总资产、净资产收益率、公司年份、承销商声誉，搜索量、换手率、中签率的解释能力还是保持不变，回归系数都有略微的上升，都在1%的显著程度上显著，三个回归的R2也都有略微的上升。

回归（7）加入所有三个变量和IPO控制因素后只有中签率的回归系数绝对值下降较大，而且变得不显著了，与中签率的单变量回归结果不同。但是搜索量和换手率的回归结果仍然在1%的水平上显著。并且由（7）的回归结果的R2也可看出，其解释力几乎是回归（4）和（5）对被解释变量的解释程度的加总。因而我们可以得出结论，即IPO首日溢价很大程度上能用投资者关注来解释，并且这种解释是对已有研究的重要补充。投资者关注这一解释变量的引入，使得IPO首日溢价这一“IPO之谜”得到了更进一步的解释。

（二）承销商努力程度与投资者关注

承销商努力程度与投资者关注的计量回归结果见表2。

表2

由单变量回归（1）表明，以承销保荐费用为指标的承销商“努力程度”对投资者关注有很强的解释能力；回归系数0.4842表明，承销商从IPO公司处的所取得的承销保荐费用增加一个对数单位，投资者关注就会增加48.42%，并且这以结果在1%的水平上显著。但是回归结果的R2却比较小，为7.81%，说明单由承销商所取得的承销保荐费用为指标的“努力程度”对投资者关注的解释程度比较有限。

回归（2）加入了控制因素——公司总资产规模、承销商声誉。因为按照常识，通常大规模的公司一般更常受到人们的关注；而首次公开发行往往与承销商密切相关，人们完全有可能会因为关注某一个承销商而去关注该承销商承销的IPO。所以，为了剔除这两个因素的影响，我们做了回归（2），其结果显示，“承销商努力程度”的回归系数下降了，而且显著性水平也由原来的1%下降到了10%，但是对因变量的解释程度确增大了。由此我们可以得出结论，以承销商所获得的承销保荐费用为指标的“努力程度”可以在一定程度上对投资者的关注进行解释。

从上述的实证分析中，我们可以得出以下结论：第一，搜索量越大，IPO首日溢价月到达；第二，承销保荐费用越高，投资者关注度也往往有越高的趋势。至此，本文开始的两个假设均已被证实。

五、结语

本文运用投资者关注这一变量来试图解释IPO市场存在的首日溢价，以及影响投资者关注度的可能原因之一——承销商在推介时的努力程度，研究结果表明投资者关注可以很好地解释IPO溢价，并且承销商推介的努力程度也能在一定程度上影响投资者的关注。

在以往的研究中，对于IPO溢价问题往往局限于中签率、换手率这样的后向指标，只能对IPO的溢价起到解释性的作用，而无法对其进行预测。在验证了投资者关注与IPO溢价有正向关系以后，我们就可以利用上市日之前的搜索量这一指标对投资者的关注进行测定，从而预测IPO当日的溢价程度。这说明网络搜索量是一个预测IPO溢价的很好的前向指标，金融市场从业者以及政策制定者可以对其加以利用从而达到更好地了解市场走势和状况的目的。

我们同时也看到，即使回归结果十分显著，但是其解释程度却只有百分之十几，这说明可能存在其他更重要的因素在影响着投资者的关注，或者还存在着其他的指标比我们所选择的承销商努力程度的变量——承销保荐费用更加具有代表性。这些都有待我们更进一步的研究。

参考文献：

[1] 韩立岩，伍燕然.投资者情绪与IPO之谜——抑价或者溢价[J].管理世界，2007（3）.

[2] 宋双杰，曹晖，杨坤.投资者关注与IPO异象——来自网络搜索量的经验证据[J]，经济研究，2011（1）.

[3] 汪宜霞，夏新平.IPO首日超额收益：基于抑价和溢价的研究综述[J].当代经济管理，2008，30（4）.

[4] 林振兴.网络讨论、投资者情绪与IPO溢价[J].山西财经大学学报，2011，33（2）.