减息:两市依然低迷

9月份以来，政府救市措施可谓紧锣密鼓：9月16日，央行宣布下调贷款基准利率和存款准备金率；财政部、国家税务总局决定从2008年9月19日起，将证券（股票）交易印花税税率调整为单边征收1%，同时，中央汇金公司宣布，汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三大银行股票，并从即日起开始有关市场操作；10月5日，经国务院同意，将于近期启动证券公司融资融券业务试点工作……

除了印花税单边征收引发一波较强的反弹外，其余两次，股市都是下跌。

许多人把央行下调贷款基准利率和存款准备金率，视为从紧货币政策松动的信号，笔者认为，这种判断过于乐观。从紧的货币政策短期内很难真正松动，最多只是一些小的调整。事实上，当时市场作出的也是这种反应。9月17日，即央行宣布下调贷款基准利率和存款准备金率的第二天，中国股市大跌，9月18日，沪综指甚至创下了1802.33点的年内新低。

鉴于次债危机的加速恶化，为了稳定股市，财政部将证券（股票）交易印花税税率调整为单边征收1%，同时，中央汇金公司宣布将在二级市场自主购入工、中、建三大银行股票，这种“组合拳”才引发一波较强的反弹。这仍然是政策催生的结果。因为，新的救市政策是在央行降低“两率”以后迅速推出的，给投资者一个还可能有新的救市政策出台的信息，这是引发此轮反弹的根本原因。如果没有政府连续的救市措施出台，中国股市无疑将连续创出新低。

救市为何难见效果？

主要是由于救市措施本身的局限性。中国股市最大的问题是解禁的大小非及市场的透明度不足。由于大小非的持仓成本非常低廉（有的经过分红、送配股持仓成本已经降为负数），与广大普通投资者完全不在一个起跑线上，每一次股市的反弹都是大小非疯狂抛售股票套现的良机。加之股改后发行上市企业所产生的新的大小非，比股改时的存量大小非更多，也更令人畏惧，这不断严重挫伤市场的信心，是一个巨大的隐患。在救市的同时，新股依然不断发行上市，如此迫不及待的圈钱欲望，是中国股市的巨大隐患。

同时，层出不穷的财务造假行为，老鼠仓、内幕交易、信息的不对称等等问题，都是损害投资者信心的重要因素。在一个公平、公正、公开、透明的市场，所有的投资者在统一的规则下博弈，有利于股市的稳定健康发展。尤其在一个受政策因素影响非常明显的市场，权力能否超然于利益之外极其重要，如果权力作为利益主体参与市场博弈，它就会借助政策之手追求自身利益最大化。事实上，每次救市政策出台的前夕，股市都会发生非常明显的异动，这种现象在国外要被调查并严厉追究司法责任，而在我们这里几乎没有制度对其进行惩治。

而目前所推出的救市措施，并未解决这些根本问题，有的甚至在加剧这些问题的严重性。以新推出的融资融券为例，融资融券交易等于放大了证券供求，增加了市场交易量，活跃了证券交易，同时，也提供了做空交易机制。但是，在这种时候推出融资融券并非利多因素。因为，在市场透明度较低的情况下，有了做空机制的帮助，少数强势主体将在市场中左右逢源，如鱼得水。引入做空机制和增加流动性，使得少数强势主体可以更快捷、更便利、更多地获取利润，而普通投资者鉴于信息、资金、投资知识等方面的局限性将更难生存。

救市难见效果，与次债危机的恶化有着最直接的关系。虽然，美国政府一再救市，但美国的救市只是改变了次债危机的阶段性走势，延缓了危机恶化的时间，并不能消除次债危机。次债危机的严重后果仍在释放中，次债危机的信号一日不解除，美欧股市的下跌就难以真正止步。目前，美国政府通过美元贬值，向其他国家输入通胀、转嫁危机，这给全球经济发展带来了更大的隐患和更大的不确定性。由于金融衍生品过度发达的杠杆效应无限制地放大了风险，次债危机在现阶段尚无良药可治。

次债危机将继续沿着一个方向发展。一方面，美国将有越来越多的金融机构破产倒闭。另一方面，次债危机有可能向金融危机蔓延，接着将向制造业等实体经济领域蔓延，最终引发经济危机。

次债危机对中国的影响主要体现在四个方面：一，导致美国、欧洲、日本的消费需求下降，直接影响中国的出口，甚至导致相关主要依赖出口维系发展的企业倒闭。二，次债危机促使美国继续采取弱势美元政策，以美元计价的大宗商品价格将快速上涨，增加中国企业的原材料进口成本，企业利润进一步下降。三，次债危机导致的流动性不足，会促使美国、欧洲的企业抛售所持中国资产套现，从而形成一股做空中国楼市和中国股市的力量。目前救楼市的呼声此起彼伏，一旦政府救楼市，等于给热钱高位抛房套现提供一个梦寐以求的机会。四，会进一步重创投资者信心，而信心既是支撑虚拟经济的最重要根基，也是支撑实体经济发展的重要根基。

房价下跌股市低迷状况将持续

从紧的货币政策，是我国宏观调控政策的一个重要原则，除非内外部环境发生重大变化，否则，它很难有实质性的改变，最多只是小范围内的一些小的调整。但是，很多人仍然根据固有的思维定势来判断当下的政策走向，往往作出误判。

以“两率”的下调为例。9月16日，央行宣布下调贷款基准利率和存款准备金率后，许多开发商弹冠相庆，以为我国从紧的货币政策将松动。SOHO中国董事长潘石屹激动地向媒体表示：“‘’终于来了，幸好，来得还不算迟。”潘石屹认为，“信贷对房地产的影响主要包括开发贷款和购房按揭贷款两个方面。比较而言，对于现在的开发商来说，因按揭贷款的利息下降而拉升一部分购房预期，是更希望看到的结果。”

这只是开发商们的群体错觉

中国高高在上的房价，不仅不可能是从紧政策松动的理由，反而是从紧政策继续保持的重要依据。中国楼市长达十多年的上涨周期已经走完，远远超出民众实际购买力的房价面临着深幅调整的内在需要。9月24日，中国人保资产管理公司断言：国内住宅价格会一跌10年，缩水50%是完全可能的。其依据是：“在整个世界经济史上找不到比目前中国更高的房价收入比，中国的房价泡沫已经居于巅峰状态。”以北京为例，2007年每个家庭可支配的收入是6.6万元，而四环内房子均价是每平方米1.84万元，房价收入比是27.8倍。而联合国和世界银行所认为的房价收入比在3倍到6倍是合理水平。中国楼市的“泡沫”程度甚至远远超过了1991年的日本和1929年的美国，更是超过了1997年的香港和次贷危机爆发前的美国。

高高在上的房价成为悬在中国股市上空的一把达摩克利斯之剑。因此，我此前曾撰文称：中国楼市不跌，股市难以真正筑底――指市场底。为什么？因为房地产业是资金密集型产业，与金融业密切相关，也因此，房地产类股票与金融类股票的波动具有一定的内在联系，而房地产与金融类上市公司在中国股市中所占的权重，足可以影响乃至左右整个股市的运行方向。

美国次债危机是由房价下跌引发的，而房价下跌则是楼市泡沫长期累积的结果。相比而言，中国楼市的泡沫更严重，9月24日，中金公司首席经济学家哈继铭就美国金融危机报告，指出中国应该在金融危机中汲取一个教训：即宽松的货币政策易引发资产价格泡沫，给日后金融系统危机带来潜在风险。哈继铭表示，中国过去几年的房地产泡沫程度相比美国有过之而无不及，需要采取适度紧缩的货币政策，否则泡沫破灭将造成较大负面影响。

显然，从紧的货币政策将继续保持。

由于次债危机加速恶化、中国资本市场制度建设滞后、大小非解禁压力、新股发行等等因素，将继续困扰着中国股市，中国股市将继续低位震荡，保持低迷的状态。

因此，房价下跌和股市低迷，将成为未来一段时间的主流形态。只有当国内外环境发生根本性变化，相关政策作出重大调整的时候，楼市与股市的形态才有可能发生变化。

（作者为中国财经传媒人联盟特约观察员、凤凰博报特约顾问、南京大学客座教授、上海证券报评论员）