BDI剧烈波动可能重创相关行业

当BDI（波罗的海干散货运价指数）在去年底越过11000点的高位时，笔者曾经警告，以BDI为代表的运价指数达到的创纪录水平，已经渐渐偏离了反映货运需求和运力结构的初衷，滑向超出商品价格的不合理区间。而外界一种乐观的看法是，中国国内对于干散货的旺盛需求，足以弥补美国和其他国家经济可能的衰退；而世界造船产能向中国的转移，也使得国内造船业的景气周期明显长于全球水平。

但沿袭审慎的分析思路，正如疯狂的大宗商品终究要受周期制约，高油价并非意味着石油公司获益上升一样，上述看法很可能未能充分认识到次贷危机和国内宏观调控对航运、造船业的打击程度。事实上，就外向型的中国经济而言，BDI的大幅回落更应该被视为相关行业的前置预警信号。

在2007年的前11个月中，BDI均保持连续上升，并于11月13日创下了11039点的历史新高，但随后的表现只能用直线下坠来形容。截至当年最后一个交易日（12月24日），跌幅超过1000点，同样创下2004年以来的最大下跌纪录。

这种趋势一直延续到2008年，1月31日的数据显示为5615点，在不足两个月的时间里，BDI较最高点跌去了约50%，这是1985年以来的最大连续跌幅。

对于这种暴跌最直观的解释，是已经陷入僵局的铁矿石长协谈判。虽然宝钢已经率先与必和必拓（BHP）续签了新一轮十年期供应合同，但这并不意味着谈判本身取得了实质性进展。由于存在2006年将谈判拖延至5月的先例，双方都可能具有“坐地还价”的本钱和动机。

如果说铁矿石谈判的僵局终究属于短期因素，那么要得出干散货运输需求可能下降的结论，还需要综合考察铁矿石、煤炭、农产品等BDI指数的主要构成。

由于宝钢与BHP签订的新合同，在此前每年供应600万吨的基础上增加了400万吨，有分析人士认为，这暗示了中国最大钢铁企业对于市场的乐观态度，铁矿石海运量也由此得到了支撑。但笔者认为，这一合同的背景相对复杂，也未必能反映整个钢铁行业的未来原料需求趋势。

事实上，新增的铁矿石供应量，可能与宝钢自身略显激进的扩张策略有关。在2012年将产能扩大到8000万吨的背景下，新增采购量可能考虑到了已经或即将进行的并购，以及一系列规划中的产能（如泰国项目），并非一定对应着国内市场的相应增量。

与铁矿石一样，煤炭也被认为是推动BDI指数上涨的主要货种，但2008年的运量同样存在急速下挫的可能。在中国通过进出口关税来调节煤炭贸易流向之后，相关市场开始逐渐降温。数据显示，截止到今年1月14日，世界最大的煤炭出口港澳大利亚纽卡斯尔港的煤出口量下跌两成，创下两个月以来的最低，而开往中国的运煤船最近已经绝迹。

此前市场预计，在中国减少煤炭出口后，亚洲主要煤炭进口国将更多转向澳大利亚进口。考虑到澳大利亚港口严重的压港现象，这些国家将把需求转到更远的南非、加拿大和哥伦比亚，造成煤炭航运周转量大幅增长。

但2007年全年的数据显示，中国仍然维持了煤炭净出口的态势，这意味着国内尚未完全放开的煤价与国际价格相比仍有巨大空间，短时间内改变煤炭贸易走向并非易事。而澳大利亚港口的压港现象也得到了缓解，在力拓于今年1月完成了西澳大利亚Dampier港升级项目后，Dampier港年处理能力已经从7400万吨提高至1.4亿吨。澳大利亚主要港口的船舶等候周期已经降为平均11.24日，港口由原来每月积压50艘船，下跌至2006年以来的最低29艘。

2008年全球粮食贸易量的关键因素，在于拉美能否超越美国，成为全球最大的粮食出口贸易地区。此前有机构预计，拉丁美洲2007/2008年度粮食出口贸易量将达到2970万吨，超过同年美国2780万吨的粮食贸易出口量。

但随着全球粮食价格日渐走高，一股农产品贸易保护浪潮正在兴起。我国于2007年12月20日宣布取消原粮及其制粉出口退税，2008年起开征5%至25%不等的出口暂定关税，并对小麦粉、玉米粉、大米粉等粮食制粉实行临时性的出口配额许可证管理。从去年11月10日起，阿根廷主要农产品的出口关税也已经提高。其中大豆的出口关税从原先的27.5%提高到35%，小麦和玉米的出口关税则从20%分别提高至28%和25%。此外，向日葵、豆油和豆粉等农产品的出口关税也有不同程度的提高。

阿根廷是世界主要农产品出口国之一，小麦、玉米和向日葵等农产品出口在全球市场中占有重要份额。如果其他出口国也出于保护国内粮食安全的考虑压缩出口量，全球粮食贸易，以及相应的海运需求不可避免将受到影响。

BDI走势与次贷危机的联系，不仅是美国经济放缓对运输需求的影响，还在于大量参与FFA（远期运费协议）交易资金的不稳定性。有市场传闻，曾经依靠FFA多头合约大幅盈利的TMT(台湾信荣航运公司)正在反手做空FFA合约。

从以前的案例来看，炒作FFA市场往往意味着囤积部分运力，这部分不透明的运力就成为冲击市场的隐患。如果FFA多方转向做空，这些被冻结的运力集中释放，将对市场形成突如其来的打击。

此外，越来越多的投资银行、对冲基金和期货公司进入了FFA市场，高盛、摩根士丹利等著名投行均现身其中，这也是另一个不稳定因素。这些投行或对冲基金在次贷危机中都遭受了不同程度的损失，如果在资金或业绩的压力下采取比观望（撤资）更激进的策略（做空），将成为另一股难以控制的力量。

目前市场对干散货景气周期结束的判断倾向于2009年后，这将创造连续8年的高增长期。如果从船队增长指数（FGM）来看，2007年上半年已经突破前期高点达到5，即造船投资增速是贸易增速的5倍。一旦大宗原材料和外贸运输量回落，船公司大量追加的散货和集装箱船订单都可能成为低效投入。

上一次BDI剧烈波动的后果是，持空头FFA合约的船公司损失惨重，加拿大船舶运营商NASL甚至宣告破产。在目前金融市场复杂的局面下，即使全球实体经济并未衰退到明显压抑需求的地步，次贷危机和美元资产贬值导致的资产减记/平仓压力，也足以令运费市场发生频繁波动，甚至重现当年船公司的巨额亏损局面。

容易被忽略的是，钢铁企业同样是BDI大幅下跌的风险承受者。同济大学博士黄建中撰文指出，长单类似于购买了铁矿石期货。相对于在现货市场采购原材料的企业，实际上是把双刃剑。因为在铁矿石价格（含运费）下跌时，拥有长单的钢厂反而会因此遭受损失。

目前矿山要求按到岸价结算和削减长期协议供应量，这种挑战现有体制的要求反映了矿山在长单谈判中的强势地位，也意味着国内钢厂对长单采购的依赖性。虽然长单的目的并非锁定收益而是锁定成本，但这种“类期货”的模式必然具有风险。必须意识到的是，当前铁矿石和海运价格已经处于历史最高点，供需两方面都隐藏着导致价格下行的诱因。钢厂如果一味扩大铁矿石库存，寄希望于能够提前观察到价格下降的信号，从期货交易的无数案例来看，一旦反转出现，这种信心就成为导致巨亏的根源。

近年来国内造船业虽然手持订单饱满，但要转化为利润仍然面临很多不确定性。首先是海运市场景气度反转可能促使远期订单取消，其次美元加速贬值可能使合同利润远远达不到预期。

BDI从1985年的初始值1000点上升到2000点，用了10年时间，从2000点到3000点也大致如此。但从7000点到8000点仅用了1个月，从9000点到10000点仅用了半个月。当然下跌的速度同样迅速――从10000点到6900点也不到两个月。

作为经济晴雨表和海运、造船、钢铁等行业的前置信号，BDI的波动周期已经缩短至超乎想象的水平，无疑加大了对于宏观和行业景气度的判断难度。由于长期协议、FFA等锁定利润和成本的手段存在，与运价指数下降的绝对值相比，短周期、高强度的波动对于企业决策的干扰更加致命。

（作者为安邦集团研究总部分析师）