光大乌龙指:地平之说畅行无阻

8月16日中国股市出现所谓“光大乌龙指事件”已经过去两周，但是由乌龙指所引发的问题，应当有深刻的分析。从笔者自己的角度而言，以下两方面值得关注。

首先是光大证券内部有关团队（我对“团队”一词不以为然，似乎有一大群人在干活，证券投资需要这么多人吗？）进行量化投资。量化投资有三大特点：一是投资视角广，借助电脑高效、准确处理天文数量的信息，于所有市场寻找更广泛的投资机会；二是投资纪律强，严格执行数量化投资模型所给出的投资建议；三是对历史数据依赖性强。量化投资在发达国家已有30多年发展历史。但中国正处于起步阶段。近年中国股市低迷，量化投资开始兴起。早在15年前，我已经尝试过“原始”的量化投资——条件选股。其时股票数量不多，将股票所有数据输入电脑，设置一定的条件，选取其中符合条件的股票进行投资。现在的量化投资只不过是使用更为复杂的模型，使用电脑全天候监控，确保投资顺利进行。但显然量化投资可能一直盈利并保持10年，有一个黑天鹅事件便彻底完蛋。

最著名的案例是1998年亚洲金融风暴时，美国长期资本管理公司（LTCM）陷入破产边沿。LTCM的合伙人个个都大有来头：John Meriwether是原索罗门副总裁、Robert C. Merton是1997年诺贝尔奖获得者、Myron Scholes是布莱克-斯科尔斯期权定价模型的合著者、David Mullins是原美联储副主席……。LTCM将金融市场的历史资料、相关理论学术报告及研究资料与市场信息有机结合，通过电脑进行大量的数据处理，形成一套较为完整的电脑数学自动投资系统模型，建立起庞大的债券及衍生产品的投资组合，进行投资套利活动。籍此优势，LTCM于4年时间获得超过3倍的收益！

然而，进入1998年亚洲金融风暴，LTCM依据过往历史数据计算得出，新兴市场债券与美国国债之间利率大于某个数值便会折返。于是买入新兴市场债券，沽空美国国债。岂料8月17日俄罗斯政府宣布卢布贬值，并宣布冻结281亿卢布（135亿美元）国债。LTCM的投资就此逆转。8月底LTCM 的资本只剩下23亿美元，但所持证券及衍生品价值超1000亿美元，杠杆倍数高达45倍。到9月25日，LTCM资本只剩下4亿美元且负债超过1000亿美元，杠杆倍数达250倍。最终LTCM的结果是倒闭。LTCM的策略其后被喻为“推土机前捡五美分”，真是恰如其分。

量化投资是资金管理人耍小聪明又想偷懒的结果，以为证券投资依赖电脑即可。殊不知股市投资是下围棋而非国际象棋。国际象棋IBM的深蓝可以赢人类的世界冠军，但电脑的围棋水平远远不及人类的九段。1996年2月IBM的深蓝超级电脑首次挑战国际象棋世界冠军卡斯巴罗夫，但以2：4落败。其后研究小组将深蓝改良，1997年5月再度挑战卡斯巴罗夫，最终深蓝以3.5：2.5击败卡斯巴罗夫，IBM在比赛后宣布深蓝退役，卡斯巴罗夫要求重赛遭拒绝。IBM够奸。深蓝运算速度为每秒2亿步棋，世界超级电脑中排名第259位。但目前最强电脑围棋ZEN4的水平只及业余四至五段，与职业棋手相比远远不及。皆因围棋361个位置变化较国际象棋或者中国象棋为多。

在可以预见的将来，电脑围棋不会胜人类，正如量化投资不及价值投资一样。2007年10月中国股市市盈率高达50-70倍，机构大谈价值投资；如今中国股市下跌数年之久，机构投资者却大肆采用量化投资的策略。真令人唏嘘！上证50指数市盈率8倍，沪深300指数市盈率10倍，红利指数市盈率仅7倍的情况下，研究员在大谈风险，大肆宣扬经济增长速度放缓。股神巴菲特1984年于哥伦比亚大学作题为《The Superinvestors Of Graham And Doddsville（葛拉汉姆与杜德帮会的超级投资者们）》的演讲中指出：“在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法蔚然成风。人的天性中似乎存在着偏执的特色，喜欢把简单的事情弄得更复杂。最近30年学术界若有任何作为的话，乃完全背离了价值投资的教训。它很可能继续如此。船只将环绕地球而行，但地平之说仍会畅行无阻。”

近30年后的今天，该演讲改动日期仍可发挥功效。不是吗？港口、高速公路、航空公司、银行类股票纷纷跌破净资产，更不消说钢铁股的惨况矣。甚至是个别电力股、汽车股亦跌破净资产，大名鼎鼎的中石化亦不例外。天津港几个涨停板仍未回到净资产之上。如此状况，还需要左研究右模型去量化投资吗？还需要做对冲吗？苏宁云商因为打算成立苏南银行，股价飙升；但市场对已经上市的银行却给予低于净资产的价格交易。这不是精神分裂吗？很显然，价值投资于中国股市正当其时！当然，你只关注下一周乃至下个月的收益，价值投资毫无能力；但对于下一个经济周期的高峰，价值投资将给予你最丰厚的回报。

第二方面是上海证券交易所在关于光大乌龙指事件的新闻会上谈及T+0。市场上的支持T+0或者反对T+0两方面意见均有支持者。但我以为，各位首先要明白交易制度与交割制度的分别。香港股市目前实行的是T+0交易制度及T+2交收制度，即股票可以在同一交易日内买卖多次或者一次，但交收却要T+2之后。中国股市目前实行的是T+0.5交易制度及T+1交割制度。投资者可以在同一个交易日内先卖出股票再买回但买入股票却不能再卖出，而交割则要T+1之后。对于一般投资者而言，交割制度T+1抑或T+0，其实并无分别。交割只是交易所及中央登记公司的工作，关键在于交易。真正的T+1交易制度，无论是买抑或卖都只能交易一次，但现行的制度是T+0.5，显然有失公平。要么纯粹T+1，要么改为T+0。T+0.5不伦不类，必须改变。至于期指交易T+0，债券交易T+0，为何股票交易不能T+0这些不公平，已经不消说矣。监管部门若要维持市场的三公原则，首当其冲便是要立即改变目前的T+0.5交易制度。