德银独家曝光对冲基金全攻略

还觉得对冲基金离中国市场很遥远？对于对冲基金的认识依然停留在亚洲金融危机时索罗斯干的那些“坏”事儿上？

真是这样，你绝对“OUT”了。

看看身边的环境和人物变化，你就能知道对冲基金早已“倾入”我们的投资生活。比如，最近几个月，北京的朋友圈里又多了一群人――从华尔街回来的华人金融精英，其中不乏对冲基金经理；再如，4月8日下午，中国金融期货交易所股指期货启动仪式在上海正式举行，首批4个沪深300股票指数期货合约也将于4月16日上市交易。

这一切都为对冲基金在国内的发展提供了人才和工具。而早在去年中国证监会放开公募基金“一对多”专户理财业务，海外对冲基金的完整结构形态就已在国内具备。

对冲基金当前在全球的发展态势究竟如何？一些已开始在香港试水的内地私募和公募基金经理今年应该采取怎样的对冲策略？投资者又该如何选择对冲基金的投资？

本期走进《投资者报》“基金经理面对面”专栏的是德意志银行私人投资管理部的对冲基金投资业务主管Karen Tan。她对对冲基金的判断，无论对于国内机构投资者还是个人投资者而言，都有借鉴作用。

值得注意的还有，德意志银行最近对全球600多家投资机构展开的对冲基金投资者调查显示，他们普遍认为亚洲（除日本）将会是2010年表现最出色的地区，中国将会是表现最好的国家。而且，其中超过75%的受访者在中国已有资产配置，26%计划增加配置。

从持续高回报到2008年折戟

《投资者报》：对冲基金给投资者的印象一直是高回报、高风险的同义词，而且这些回报是如何实现的也一直笼罩在神秘之中，你能否简要介绍一下过去几年对冲基金的总体状况和表现？

Karen Tan：2008年之前，将对冲基金等同于高回报、高风险的看法无可厚非。许多对冲基金都实现了惊人的高回报，从1990年至2007年间，对冲基金行业实现了年平均回报率9.74%。但在2008年，对冲基金行业创下了历史上表现最差业绩，全行业亏损19%。

《投资者报》：为何在2008年会出现如此剧烈的反差，主要是因为金融危机吗？一位从华尔街回来的华人对冲基金经理曾经告诉我，金融危机时他们甚至悲观到认为未来金融行业是否还能存在，真有这么糟糕吗？

Karen Tan：2008年发生了历史性的、前所未有的事件：雷曼兄弟公司破产、流动性收紧和次贷危机、政府对金融行业紧急援救、因追加保证金等原因不少对冲基金被强制清算……所有这些事件在很大程度上均超出了对冲基金经理的控制范围，此外还有大规模的麦道夫欺诈案，这一切交织在一起，都对对冲基金行业产生了重大不利影响。

更能说明问题的是，对冲基金在2008年的损失主要集中在雷曼破产后的3个月之内，对冲基金综合指数在2008年9至11月损失了14.9%。

整整一年，对冲基金行业的所有组成部分几乎都在经受考验，包括交易对手风险管理、营运架构、流动性管理和投资者赎回的处理。此外，2008年对冲基金行业面临的另一大问题是政府广泛干预，最显著的措施是政府禁止卖空，并援助了部分金融机构。

《投资者报》：但整个对冲基金行业最近十年发展十分迅猛，管理的资产规模已达到1.5万亿美元上下，他们之中难道无人在2008年幸免？

Karen Tan：某些对冲基金策略的表现确实远好于其他策略。比如商品交易顾问（CTA）以及管理型期货两种策略在2008年整体收获颇丰，防守型多头和空头股票对冲基金在资本保值方面的表现也不俗，此外，并购套利策略由于低杠杆率和专注于战略易也有不错表现。

不过，全行业的整体状况确实比较糟糕。盲目抛售和投资者（绝大多数为非机构投资者）的恐慌造成了巨大的赎回压力，加重了恶性下行周期。到2008年底，受累于资金大量外流和业绩表现不佳，对冲基金管理的资产规模已降至2006年12月1.5万亿美元的水平以下。据Eurekahedge估测，2008年赎回总额约为1980亿美元，与2007年1950亿美元的资金净流入形成鲜明对比。

巨大的赎回压力导致很多基金同时暂停赎回付款、另创账户保护现有投资人利益或者延迟支付清算所得，这是以前从未发生过的事。瑞信Tremont指数（CSTI）显示，到2008年底，对冲基金行业1.5万亿美元的资金中有11.6%“流动受到限制”。

物极必反的有趣表征

《投资者报》：或许是物极必反，我们注意到，进入2009年，对冲基金又重拾辉煌业绩，年收益率创下历史新高达到 37.4%，这也是业内所谓的10年来最好表现，对此你有何看法？

Karen Tan：其实，2009年开始时对冲基金行业并不轻松，但12个月下来，这一年最终成为高风险资产投资的好运年。

对对冲基金行业来说，2009年是动态活跃而非静态保守的一年。年初，行业平均指数在股市遭遇沉重抛盘期间（持续到3月9日）几乎未有变化，随着风险性资产上涨，经济数据转好以及市场波动性下降，该行业逐步增持了更多风险资产。股市基本收益上升帮助许多对冲基金扭转了2008年的亏损。

其中高基本收益投资反弹尤为强劲，无论是股票（MSCI新兴市场指数2009年飙升78.5%）还是债券（美国银行-美林美国高收益债券Master II指数收益率达到57.5%)都是这样。在2008年受打击最严重的新兴市场基金和可转换套利基金在2009年分别强劲上扬34.78%和43.69%。

而有意思的是，2008年最好的对冲工具（传统投资领域的美国国债和对冲基金领域的商品交易顾问）在2009年出现了负收益，商品交易顾问基金在2009年表现最差。

选人比选策略更重要

《投资者报》：据你对近几年所发生的事件给对冲基金造成影响的观察，你认为投资者应从中吸取什么主要教训？

Karen Tan：要吸取的教训有很多。首先，对于基金经理的选择比策略选择更为重要。基金经理的经验、对冲基金负责人和投资组合经理是否利益统一等问题都是投资成败至关重要的因素。

其次，对冲基金必须具有独立的风险控制职能，也必须有一批声誉良好的服务商。

第三，投资者必须了解对冲基金正在投资的项目，也要了解不同对冲基金策略的回报原理，并相应地配置资产，因为这会影响对冲基金管理投资者的资产和负债的能力。如果相关投资未上市交易，则基金经理在流动性紧张时就可能遭遇估值问题，无法满足投资者的赎回请求。

最后，广泛了解某一只基金的投资者构成很重要，一般来说，拥有众多机构投资者的对冲基金不易陷入流动性紧缩的困境。

《投资者报》：从过去两年的行业和市场脉络分析看，你觉得投资者对2010年对冲基金行业的趋势和主题应该有怎样的预期？

Karen Tan：我们预计2010年将充满挑战，波动性增大，投资者需要对资产配置和资产类别进行内部的战术调整。我们预计大环境对对冲基金基本收益前景的支持度将下降，因此，想要在2010年投资获利，必须凭借动态资产配置、选择基金经理以及选择基金策略来实现超额收益。

青睐多/空头股票对冲策略

《投资者报》：你刚才提及要通过选择对冲基金策略来实现超额收益，欧美股市最近的表现也都不错，鉴于宏观经济和市场状况，你认为当前最适当的对冲基金策略是什么？

Karen Tan：目前我们青睐的策略是多头/空头股票对冲策略，它们能有控制地参与股市涨跌。我们预计在2010年选股更为重要，这是因为经历两年极高的整体关联性（2008年整体下行，2009年整体上升）之后，个股回报的偏离值将提高。

我们预计，鉴于结构性和周期性原因，未来3~12个月新兴市场股市的表现将超过发达市场。对对冲基金而言，一般认为多头/空头股票对冲策略更倾向于基本收益，许多基金经理保持买入头寸，但新兴市场将会提供出超额回报的机会。

需要指出的是，在金融危机期间，多头/空头股票对冲策略比单纯多头新兴市场股票策略跌幅小得多，前者自2007年10月股市升至峰值后仅下跌了9.9%，而单纯多头新兴市场股票自峰值之后截至2009年12月底下跌了22.3%。

解析对冲基金实战策略

《投资者报》：中国国内不少基金经理都认为，目前公募基金的“一对多”专户理财业务其实就是对冲基金，“一对多”已经拥有了海外对冲基金的结构形式，当下遇到的最大困难是多元化投资工具缺乏。股指期货的推出，将改变这种困局，而金融资产管理行业也将由此分化。因此，最近不少公募和私募基金经理都在恶补对冲基金方面的知识，希望自己能在未来的新环境中取得好成绩。对于打算投资对冲基金的投资者来说，你有何建议？

Karen Tan：从战略角度来看，我们始终赞成使用商品交易顾问策略来稳定对冲基金的投资组合。但由于该策略具有动态性质，在战术管理该策略时，需对回报流和各个基金的交易头寸进行持续分析。目前阶段，我们建议暂时低配该策略。

反之，我们建议略微超配自主宏观策略，总体低配全球宏观策略（商品交易顾问/自主宏观策略）。

2010年应有大量的宏观交易机会，这都与各国货币政策退出策略及财政政策变化相关。尽管大多数国家在此次危机中同时受到沉重打击，但在复苏阶段各自的经济表现差异可能很大。区域资本市场的反应会有更大的差异。我们认为，经验丰富的自主策略基金经理应从这些发展中获益。

目前，我们对事件驱动型策略持中性态度，我们的投资建议是略低配并购套利策略，略超配不良债务策略。

我们更看好事件驱动和并购套利策略。这是因为二者在相对上涨甚至横向震荡的股市中表现出色，其强劲表现并不要求股市出现强大上扬行情。不良债务仍有许多投资机会，企业无力偿债之后机会将大量涌现，但这种机会更适合于风险偏好大和对资产流动性差忍耐程度更高的投资者。

我们建议总体略低配相对价值策略。同时，在这一大的策略下，我们继续推荐在2009年大力反弹的可转换套利。我们仍然认为传统套利策略有很好的潜力，因为现在的杠杆低于历史平均值，投资者基础也更加多样化，股市波动性适度。所有这些均为可转换套利活动提供了支持性的环境。在债券相对价值领域，我们继续支持适度杠杆化的基金经理。

此外，我们低配股市中性策略，因为目前没有必要采取这种防御性态度；但风险规避型投资者可能仍喜欢这种策略。我们继续回避高度杠杆化的固定收益债券套利策略。

75%受访机构在中国已有配置

《投资者报》：我们注意到，德意志银行最近对全球600多家投资机构展开了对冲基金投资者调查，他们的对冲基金投资逾1万亿美元，你能否详细介绍调查结果，其中与中国市场关联的地方又有哪些？

Karen Tan：受访者普遍认为亚洲（除日本）将会是2010年表现最为出色的地区，而中国将会是表现最好的国家。因此，45%的受访机构预计今年会增加配置到亚洲（除日本）市场的资产，近30%的受访机构将会加大对中国市场的投资比重。

我们预计今年对冲基金行业新流入资金将会达到2220亿美元。到2011年，对冲基金管理的资产总额将增加到1.722万亿美元左右。

在我们看来，投资者看好亚洲市场，这对该地区所谓第二代新成立的对冲基金是个好消息。这些崭露头角的新基金拥有一些业界认可的很有才干的投资管理人，在风险管理、信息报告和合规等方面采取更符合机构投资者习惯的做法。

值得注意的是，超过75%的受访者目前在中国有资产配置，26%的投资者计划增加对中国市场的资产配置。

此外，52%的受访投资者认为，2010年表现最好的投资策略将会是股票多空对冲策略，51%的受访投资者认为他们将会向这一策略配置更多的资产。