当前债券市场风险积聚

随着1996年以来8次存贷款利率的下调，国债利率不断创出历史新低。国债市场投机炒作氛围浓烈，机构长债短炒，并通过国债回购套做放大现券持仓量，国债价格盲目追高。目前，1年期国债的收益率水平逼近1.9％，10年期国债的收益率水平2.4％左右，15年～30年期国债的收益率水平不到3％。中国人民银行二季度货币政策执行报告特别指出，当前国债利率不断下行使债券市场风险积聚。7月下旬，央行连续进行了4次累计800亿元的正回购，债券价格应声而落，其中国开行30年期金融债从125元很快下跌到112元。我国金融工具品种有限，利率风险主要是以期限管理为主，而缺乏国债期货、利率互换等衍生利率风险管理工具。今后一旦市场利率发生根本性反转，债券风险的释放将给投资者带来难以承受的损失。

由于国债市场的投资主体是商业银行等金融机构，投资主体行为的趋同性在促使利率单边下行积聚风险的同时，也增加了整个金融体系的系统风险。截至2002年5月末，金融机构共持有国债9367亿（不包括向商业银行发行的2700亿特别国债），占国债市场总量的比重高达56.7％，占其资金总运用比重5.5％；其中商业银行持有国债8291亿，占国债市场总量的50.2％，占其资金总运用比重为6.3％。

债券市场利率不断下行是市场资金供给充足所致。商业银行高达3万亿的存差、保险公司快速增长的保费收入、财政对社保基金的充实给市场提供了充裕的资金，造成对国债的过度需求。但债券市场风险积聚的根源来自于中央政府化解金融风险、降低银行体系不良资产比例的政策目标的考虑。1997年东南亚金融危机后，凭借封锁资本账户免受重创的中国金融系统从危机对东南亚各国金融体系产生的冲击中看到了自身的脆弱性。此外，中国加入世界贸易组织后，中国金融体系必须在5年过度缓冲期内，迅速改善经营管理，降低不良资产比例，提高竞争力，以应对金融服务业开放后来自全球金融业的挑战。

自然，在这样的背景下，降低金融体系,特别是国有商业银行的不良资产比例，在年初的中央金融工作会议上就被作为全国金融改革工作的重中之重提出来。我国目前仍未走出1997年以来的通货紧缩，经济形势不容乐观，负债普遍过高的企业对经济前景预期不高。商业银行对信贷风险管理更加严格，兼之要考虑紧缩条件下的逆向选择问题，受此政策目标指导，"惜贷"不可避免的成为商业银行的普遍行为。目前一年期存款利率1.98％，存款准备金率1.89％，受益略高于准备金的国债和金融债就成为"惜贷"产生的商业银行大量存差资金的出路。

实际上，随着柜台交易、南方宝元债券基金等金融创新的不断推出，保险资金、社保基金等金融资产的增加，以及金融体系完善对债券市场发展的要求，中国债券市场规模的扩大是必然的趋势。化解债券市场风险的关键是要处理好资金供给与债券供给的关系。

从资金供给的角度来看。首先，加快宏观经济结构调整，尽快摆脱通货紧缩的困扰，改变银行和企业对经济前景的悲观预期；其次，改善微观机制，打破垄断，向非公企业开放更多的领域，消除对非公企业和中小企业的偏见，加强对民营企业、中小企业的金融支持力度，利用政策倾斜引导更多的银行体系资金投向资质良好高效增长的中小企业；再次，在当前经济紧缩的条件下，货币当局通过相关政策，寻求降低商业银行不良资产比例和促使商业银行扩大信贷规模支持经济复苏双重目标之间的平衡。

从债券供给角度来看。首先，从经济发展的长期来看，国债的金融性特征要强于财政性特征，即政府发行国债不仅仅是用来弥补财政赤字、扩大财政支出刺激经济复苏，更重要的是国债市场是金融体系建设重要的一环。国债近乎无风险的特性使得国债利率为市场其他所有金融资产的价值确定提供了基准，国债市场的高流动性也满足了整个金融市场的各类市场主体的流动性需求。因此，虽然近期财政部提出，就目前经济形势积极的财政政策应逐步淡出，但这并不意味着国债也应就此淡出。相反，国债在规模、品种、期限结构设计上还有很多工作要做；其次，我国企业债券市场发展不充分，规模很小，目前市场存量仅有几百亿。企业债在降低企业借款成本、解决逆向选择、加强企业财务纪律、降低金融体系系统风险方面有重要作用。在国外，企业债的筹资额远大于股票的筹资额，购买者主要是保险公司、养老基金和个人。大力推动企业债券市场的发展，可以有效增加债券市场的债券供给，满足个人和基金、保险公司等机构的债券需求。再次，目前我国保险资金还不能购买企业债，大量资金囤积在国债和金融债上。大力发展企业债的同时允许保险资金购买企业债也有利于债券市场的完善；第四，市政债券和政府机构债券在我国还是个空白，这里面有法律因素，但实际上我国已发行的企业债中，也由政府信用的特征，如铁道部作为发行主体发行的97中铁债，也有待大力开发；第五尽快通过金融创新推出新的债券市场投资品种，如住宅抵押证券（MBS）和资产抵押证券(ABS)。

除了供求因素，利率风险管理技术有待推出，市场需要能够对债券看空的衍生品，如国债期货。衍生品和债券之间的套利也有利于债券的价值发现。当然，法律规范、监管手段必须跟上，避免类似当年"3.27"事件的出现。