时间：2022-07-18 07:42:12
综观李留法入主天元铝业的前后运作，似乎可以用“潜伏入场—财务操纵—低价收购—高价增发—套现离场”这样一个完整的链条来总结。巨亏之后，天元铝业资产蒸发，企业在李留法眼里成为“舍弃的棋子”。
2012年9月12日，地处河南的天元铝业非正常停产了，企业对职工的说法是“停产检修”，而在职工眼里则是企业“面临倒闭”。他们已经累计有几个月的工资未领到，还被拖欠着数额不菲的社保等“四金”。
对外，天元铝业同样拖欠着巨额的债务，仅公开披露的官司就有：香港柏银资源有限公司及澳盛银行向其追讨5689万港元，物产中大（600704）向其追讨1.29亿元。另据知情人士向《新财富》记者透露，在未公开的层面，还有诸多债权人在向天元铝业追索款项，金额从630万元到1.34亿元不等。
与对内、对外的巨额债务相对应的，是天元铝业连续的巨额亏损：2008年亏损近3000万元，2009年亏损5200余万元，2010年更是亏损高达2.4亿元。并且，2011年9月11日了当年三季报之后，天元铝业就再也没有后续的财务报告了，而该份财报显示，2011年前三季，天元铝业亏损额2.43亿元。
天元铝业的总部办公楼楼顶，“天瑞集团天元铝业”几个大字分外醒目，但当地人还习惯于称之为“三门峡铝厂”。这家成立于1958年、从事电解铝生产的原国有企业，2006年通过改制卖给了天瑞集团。2004年即在香港上市的天元铝业，如何落得一个几近破产的境地？李留法收购天元铝业的背后，又有着怎样的系列隐秘？
潜伏—收购天元铝业的幕后
2004年7月，经中国证监会的批准，天元铝业以H股上市方式在当时的香港联交所创业板实现IPO，成为河南省三门峡市当时仅有的两家上市公司之一。上市之后的天元铝业，第一大股东为三门峡市国资背景的天元集团，其持股比例达67%。
天元铝业上市当年发生了两件相关的背景事件。其一是，2003-2004年，中国的民营资本几乎集体朝着处于经济产业上游的重工业领域突进。比如，戴国芳的江苏铁本计划建造一个年产850万吨的钢铁厂，并“在三年内超越宝钢”；四川做饲料起家的刘永行则宣布，东方希望集团将在包头投资100亿元建设百万吨级的电解铝项目，此前刘永行已经在三门峡市投资45亿元上马了一个年产105万吨的氧化铝项目；浙江的李书福及广东的王传福，则大规模进入了汽车行业。
其二是，2004年11月17日，三门峡国有企业改革工作领导小组向天元集团发出通告，天元集团须根据国务院及河南省政府的相关政策进行国有企业改革，具体方向则是向民营资本出售产权。
在民营资本集体向重工业领域突进之时，当年靠铸造火车轮子起家、靠水泥业发达的李留法，同样有着向重工业领域上溯的念头。而身处电解铝行业的天元集团的国企改制，无疑给了他近水楼台先得月的机会。
2005年8月26日，天元集团开始了对旗下上市公司天元铝业的资产重组工作。2006年1月23日，天元铝业了首份重大资产重组公告，以3.9亿元的代价，收购原先从母公司天元集团租用的一条31000吨的电解铝生产线，以及相关的厂房、土地使用权等配套设施。
天元铝业在公告该资产重组的同时，还宣布了一项蹊跷的人事安排：建议委任天瑞集团董事长李留法、总经理李和平为非执行董事。而在此前的2005年11月28日，天元集团以大股东身份派驻在天元铝业的李永正，已经先行辞去了董事长职务。2006年3月10日，对李留法与李和平的委任获得天元铝业特别股东大会通过，并且李和平被进一步委任为董事会主席。
此时外界无从得知，天元集团为什么会突然间撤出自己派出的董事长，而将职位让给了与天元铝业毫无关系的李留法等人。天元铝业在公告中阐述的理由是，“可提升董事会管理本公司业务之效益”。但是，李留法及李和平此前从未有过电解铝行业的经验，这种说法未免有些牵强。
此等人事变化的谜底，直到9个月之后的2006年10月3日才揭开。天元铝业当日宣布持续停牌并了《控股股东可能变动》公告：天瑞集团将以1.23亿元现金代价，收购天元集团所持天元铝业的67.02%股权（图1），且已于2006年9月11日获得国资委批文，该收购还需获得其他相关政府部门同意方能生效。
在收购之前，李留法就已经事先进入了天元铝业的董事会，并且掌控了董事会主席的席位，为其后续的股权交易运作提供了极大的便利。甚至于与人事变动同时发生、作为股权收购前奏的资产重组方案，也反映出未来入主者李留法的部分意志。
为了便于李留法之后的整体性股权收购，天元铝业及天元集团之间的一些资产租赁关系必须先结束，因而就有了前者以3.9亿元购买向后者租赁的资产之安排。而这一收购代价，几乎全部未采用现金形式支付，而是一系列替代性的支付方案：替天元集团偿还其所欠的银行贷款1.49亿元，让渡2.02亿元债权给天元集团，剩余0.39亿元以现金或者等额铝锭支付。这种支付方案相当程度上保住了未来天元铝业的账上现金。
财务报表“大洗澡”？
李留法收购天元铝业67%股权的代价，是1.23亿元，似乎低得有些不可思议。毕竟，天元铝业2005年销售额为13.26亿元、总资产为11.69亿元，而且还是有着资本运作平台价值的上市公司。这样的低价背后又隐藏着什么？
如前文所述，李留法在收购前已经先行掌控了天元铝业的董事会，这一“反客为主”之举为后续的股权交易安排埋下了重要的伏笔。
国有股权的转让通常以净资产为口径核算交易对价，为了防止国资流失，则往往规定交易价格不得低于相应的净资产比例。就天瑞集团收购天元铝业67.02%股权而言，双方约定的是以2005年末的净资产作为对价基础。如果注意一下李留法及李和平被天元铝业董事会接纳的时间点—2006年1月23日—便会觉得其中颇有意味，这恰好是即将进行2005年年报编制的时点。
按照港交所创业板的上市规则，天元铝业须在2006年3月31日前2005年年报，但天元铝业却数次公告：延后2005年全年业绩及年报。直到2006年6月19日，这份年报才姗姗公布，年报显示其全年赫然亏损1.64亿元，而此前年份一直维持在盈利状态（图2）。正因为此亏损，天元铝业的净资产从2004年的3.06亿元暴跌至2005年的1.31亿元。
分析天元铝业2005年的巨亏原因，有两个财务数据显得异常蹊跷。
其一，期间费用占营业收入的比重猛然间大幅提高。2002-2004年的3年间，天元铝业期间费用占销售收入的比重一直稳定在6%左右，而2005年该比例猛增至11.06%，较2004年几乎翻倍（图3）。
这种异动的核心原因是，天元铝业的管理费用从2004年的3081万元飙升至2005年的8398万元，增长172%。但这个巨大的增幅并非实际费用的发生，而是从应收账款中计提了3885.6万元的坏账准备，计入当期损益（反映在“管理费用”科目中）。更加奇怪的是，2005年所计提的坏账准备金几乎全部来自于母公司等关联方的应收款，占对关联方应收款总额6850万元的56%，而且还是一年以内的应收款。可资对比的是，天元铝业2004年对关联方的6780万元应收款中，计提的坏账准备则为“0”。
天元铝业究竟是何以判断2004年对关联方的应收款不会发生坏账，而2005年对关联方的应收款则可能发生巨额坏账从而要计提冲减损益呢？这不得不令人质疑其刻意通过巨额计提坏账准备来加剧亏损幅度。
其二，毛利率蹊跷大幅下滑至负数。2005年，天元铝业的毛利率从上年的7.13%大幅下滑至-1.26%（换句话说，天元铝业2005年实际是毛亏损，报表披露的金额为毛亏损1676.3万元，而2004年录得毛利1.01亿元），而到了2006年，又大幅反弹到11.53%。
虽然2005年由于氧化铝价格和电费高企，电解铝企业亏损严重，2006年伴随氧化铝价格下跌，电解铝行业出现复苏，但天元铝业的起伏却高于同业。横向对比同处河南的电解铝企业中孚实业（600595）与天元铝业的毛利率数据可见，两家企业2002-2005年的毛利率都处于下滑状态，但中孚实业下滑幅度远远小于天元铝业（图4）。在天元铝业毛利率走出更深的V字形背后，除了市场原因，是不是还有什么神秘的力量在起作用，其财务报表是否被人刻意“操纵”？
无论是坏账准备的巨额计提，还是由毛利转毛损，最终的结果皆指向亏损加剧、净资产大幅减少，对于收购方，按净资产口径计算的收购代价也由此降低。
2006年7月7日，三门峡市政府批复该市国资委，“原则同意天元铝业集团将持有的天元铝业股份公司67.02%股权全部出让给天瑞集团有限公司”。2006年9月11日，三门峡市国资委据此批准了该股权转让。2006年12月25日，商务部批准股权转让，天元铝业于2007年3月27日获得商务部知会该批准。2007年4月25日，天瑞集团支付1.23亿元转让对价，并于2007年4月30日在河南省工商行政管理局变更登记生效。
自从2006年10月3日天元铝业公告“控股股东可能变动”之后，其股票一直因股权交易等候政府部门审批流程而处于停牌状态，直到2007年8月6日公告股权转让交易完成才复牌。
由于此次收购涉及67.02%的股权，触发了要约收购，天元铝业同时公告，天瑞集团对其他股东发出全面收购要约，其中，内资股的收购价格为0.1577元/股（与收购国有股价格一致），H股的收购价格则按当时汇率折算成0.1632港元/股。
不过，天元铝业复牌后，股价从2006年9月14日停牌时的0.148港元/股急速飙升至0.65港元/股，翻了近5倍。在市价远远高于要约价的情况下，天瑞集团的要约等于自动失效，这就避免了因要约收购使天元铝业的公众持股量低于25%而遭致摘牌退市的可能性。
从此，李留法第一次拥有了一家上市公司作为自己的资本运作平台。
高价配股算盘的落空
获得天元铝业控制权之后，李留法的首个资本运作动作是“高价增发”。
2007年10月，天元铝业的股价进一步攀升至1.2港元/股高位，当月26日，天元铝业公告，计划以0.8港元/股增发8.75亿股H股，募资7亿港元。此增发规模，相当于其已发行H股的250%，等于H股规模瞬间扩大了2.5倍。
为了增加香港投资人的认购信心，李留法承诺，其旗下的天瑞集团将出资5亿元，以0.8元/股的价格认购6.25亿股增发的内资股，相当于已发行内资股规模的76.39%。如果天元铝业此计划实现，则相当于李留法以5亿元的投资额，“套取”H股股东跟进投资7亿港元。
同时，天元铝业2006年的年报也是相当“给力”，不仅由2005年的亏损1.64亿元彻底翻身并奇迹般地大幅盈利8600万元，创出历史新高，当年的毛利率、费用收入比均较2005年实现大幅回升（图2-4）。天元铝业2006年盈利创新高的一个细节是，其当年并未如2005年一样巨额计提坏账准备冲减损益，反而是拨回了128.2万元的坏账准备。这种现象非常疑似在2005年“隐藏利润”，到2006年“释放利润”。
李留法或者以为，按0.8港元/股的增发价格，较此前最后一个交易日的1.04港元/股折价超过20%，而且自己还拿出真金白银配比跟进投资，以及经营业绩大幅向好作为“信心脚注”，香港市场投资人应该非常乐于接受天元铝业的增发。按照2006年的年报，其每股净利润为0.07元，0.8港元/股的增发价大约相当于11倍市盈率，在二级市场这样的价格可谓是相当“让利”了。
但实际情况是，增发公告近10个月过去了，天元铝业也未能成功实现募资。香港投资人也不傻，如果2006年的净利润存在“虚胖成分”，那么其增发价的真实市盈率就应该大幅提高，投资人“用脚投票”也就在情理之中了。
迫于无人认购的现实，2008年7月23日，天元铝业公告，将增发价下调至0.43港元/股，其他发行条件不变。由于发行价下跌将近一半，预计的募资额也接近腰斩。令人意外的是，即便如此，依然无人买账，此次增发还是以失败告终。
2009年8月28日，天元铝业第三次启动融资（图5）。这一次其改变了前两次增发的模式，而是采取了“配股”的模式：上市公司既有股东之中，每5股配7股，配股价为0.12港元/股（内资股折算成人民币0.106元/股）。根据比例，H股配股8.4亿股、内资股配股19亿股，H股配股的融资额大约1亿港元，内资股配股的融资额大约2亿元。如此下来，最早融资的设想是“自己花5亿套取外部7亿资金”，变成了“自己花2亿只套取外部1亿资金”。
由于配股的价格大大低于当时0.3港元/股的市价，而且既有股东如果不跟进配股的话，权益将大大稀释，因此，天元铝业该次配股得以成功，但其真正的融资额1亿元相比最初增发方案的7亿元则大大缩水。
关联交易再套现
2009年11月22日，天元铝业宣布配股成功。5天之后，它了《资产租赁谅解备忘录》的公告，宣布从母公司天瑞集团的下属子公司—渑池天瑞租赁包括电解铝厂房设备在内的一批资产，为期5年。
根据披露，天元铝业从关联公司所租用的电解铝生产线，年产能为12.5万吨，由天瑞集团从破产的第三方收购而来。半年之后的2010年6月4日，天元铝业又公告称，以7.11亿元的代价从天瑞集团收购这一拟租用的资产。
对于此次资产收购的背景，天元铝业表示：“鉴于中国政府对检测及审批新开发电解铝项目实施更严格的规定，本公司一直考虑若干选择方案，包括收购市场上闲置的电解铝厂及改良现存生产设施，借此提升其生产能力并保持竞争实力。”该笔收购的资产可令天元铝业的产能从10万吨提升至22.5万吨，“经扩大的产能将令本公司可更好地把握在2010年经济复苏带动下的铝锭需求”。
事实果真如此么？
天元铝业并未在公告中披露这笔资产的初始来源，仅仅是告知由天瑞集团从第三方收购而来，再卖给天元铝业。据《新财富》记者了解，这笔资产中的12.5万吨电解铝生产线，最早可追溯至1999年，由河南黄河铝电集团的下属铝厂投建，并于2003年建成。2004年2月，天津中迈集团将该铝厂收购，并更名为“河南渑池中迈铝业有限公司”。但是该笔资产并未在中迈集团手上产生效益，后中迈集团又试图将其脱手转让给中国铝业，后者最终未有接盘。于是这条年产12.5吨的电解铝生产线成为几乎被废弃的闲置资产，躺在河南省渑池县仰韶乡天坛工业园内。
对于这样一笔资产，其价值几何该打个大问号。1999年投建的电解铝生产设施，到2010年，即使不被淘汰也是处于被淘汰的边缘了。根据天元铝业的公告，该12.5万吨的电解铝生产设施由两条生产线构成：其一是年产能5.5万吨的122台160kA铝电解槽及其配套设施；其二是年产能7万吨的132台190kA铝电解槽及其配套设施。
实际上，在天元铝业资产收购公告之前一年的2009年9月5日，河南省政府所的《关于印发河南省有色金属产业调整振兴规划的通知》（豫政【2009】73号）就已经明确规定：“2012年年底前，全面淘汰160KA及以下铝电解槽”，这就意味着天元铝业收购而来的生产线之一即将“下岗失业”。
在《河南省淘汰落后产能工作领导小组办公室公告》（2012年第1号）以及工信部《2012年19个工业行业淘汰落后产能企业名单（第一批）公告》（2012年第26号）两份政府文件中，天元铝业的“SY160kA电解槽122台”皆赫然在被淘汰之列。
母公司用行将淘汰的资产去换取上市公司的现金，这背后的含义已不言自明。
天元铝业从天瑞集团所收购资产的总代价为7.11亿元，而天瑞集团的原始收购成本仅为5.7亿元。上述资产在卖给上市公司时，计入了高达6200余万元的调试成本及8300余万元的利息成本。
这些资产真值这个价吗？以两条电解铝生产线设施为例，122台160kA及132台190kA铝电解槽，总估值为5.7亿元，平均折算为224万元/台。中国铝业一位业内人士对《新财富》记者表示，这样的价格“显然太高了”。
该业内人士具体举了两组数据作为对比，一组是历史数据，一组是当前数据。
就历史数据而言，“上世纪90年代我们曾经投资了一个10万吨的电解铝项目，技术标准也是160kA的，大概花了7个亿”，而现在天元铝业该生产设施12.5万吨，也是1999年投建的，算上折旧与损耗，现在还能值5.7亿元么？
就当前数据而言，“我们2011年投资一条生产线，14台200kA的电解槽，总投资4000万元，折算基本投资成本为286万元/台，这个价格还是全新的设备，技术标准也高于天元铝业。”相比而言，天元铝业以224万元/台的代价买技术行将淘汰的二手设备，划算么？
“这种设备如果卖给我我是不会要的，再便宜也不会要，因为他那个设备都是已经淘汰的技术，现在主流的铝电解槽都是300kA以上的了。”该业内人士说。
天瑞集团用行将淘汰的设备资产，以7.11亿元的高价打包卖给天元铝业，难免被外界质疑“通过不恰当的关联交易掏空上市公司的现金”。
而天元铝业完成资产收购之后，并未充分利用所扩大的产能。收购之前的2009年，其原产能为10万吨，实际产量仅有6.9万吨；收购之后的2010年产能达到22.5万吨，实际产量也仅有9.35万吨，产能利用率不但没有上升，反而大幅下滑。收购来的资产成为闲置资产，上市公司成为埋单人，背后利益受损的依然是中小股东。
看上去，天元铝业左手刚刚完成配股融资，右手旋即就被母公司用劣质资产将现金套取了出来。
一个几近破产的空壳
2010年5月，国家取消了对高能耗企业的优惠电价，并于2011年又数次上调电价。据三门峡工信局的报告，电价的上涨使得该市电解铝企业用电支出占到了总成本的48%，这对电解铝行业来说几乎是致命的打击。
天元铝业从关联公司将资产收购过来之后，由于其设备本身就不是节能型设备，企业经营便陷入两难境地：如果生产的话只会录得毛亏损，而不生产的话闲置资产的折旧照样增加亏损。2008年金融危机之后，天元铝业由小亏变成巨亏（图6）。
天元铝业2011年9月11日了该年第三季季报，这也是其的最后一份定期财报，此后的2011年年报和2012年的一季报、中报、三季报至今未见踪影。
2012年9月12日，天元铝业正式停产，之后员工拿到了一份仅有一页的《天元铝业停产检修期间职工关心问题的回复》，其中提及“7月份的工资于本月25日前发放，8-9月份工资待考核造表后尽快发放”、“公司将尽一切办法尽早补齐所拖欠职工的四金”。这张落款为“三门峡天元铝业股份有限公司”的文件并未盖上公章。
天元铝业不仅对内拖欠着职工的款项，对外也拖欠着渠道商的巨额款项。2012年3月16日，香港柏银资源有限公司及奥盛银行香港分行在香港高等法院提讼，追讨天元铝业所欠原告之贸易款项（本金+利息）5689万港元，如未按期付款，将向法院申请对天元铝业进行清盘。
2012年8月1日，浙江物产中大（600704）也公告称，其全资子公司于2010年7月15日与天元铝业签署了《商品经销协议》，约定天元铝业给予其不少于15.3万吨铝锭的经销权，期限两年。但在经销期限届满后，天元铝业未向该公司返还1.2亿元保证金，及预付货款18.9万元，且未及时支付少交货物的违约金895万元，三项合计1.29亿元。为此，物产中大之子公司向杭州市中级法院提讼，杭州中院随即冻结了天元铝业控股母公司天瑞集团1.29亿元银行存款。可能是天元铝业账上已无可供冻结之现金，因而转而冻结了作为担保人的天瑞集团的相应资金。
据知情人士向《新财富》记者透露，天元铝业的对外欠款远不止以上两笔，至少还包括如下一些欠款：南京庄溢工贸实业有限公司1.34亿元、福建省泉州万国发展有限公司3583万元、杭州杭钢对外经济贸易有限公司3210万元、宁波大榭开发区海达商贸有限公司630万元、广东新能可贸易有限公司3218万元、广州市沃华金属材料有限公司3000万元，以上合计约2.7亿元。
一位要求隐名的铝锭贸易商表示，天元铝业与下游铝锭经销商的合作方式是：双方签订贸易合约，在合同期限内，天元铝业给予经销商一定数量的授权，经销商须据此向天元铝业支付数额不等的保证金，之后再根据发货量进行日常结算，合同期满之后天元铝业再全额退还保证金，并结清所有贸易款项。该贸易商表示，目前天元铝业所欠经销商的款项，基本都是此前所收取的保证金以及小部分贸易结算款。
该贸易商的说法也得到天元铝业财务数据的印证。从2009年以后，天元铝业的其他应付款迅速攀升，从当年的4.84亿元迅速增加至2010年的8.5亿元，2011年上半年进一步攀升至9.3亿元（图7），这其中很大一部分便是从贸易商处收取保证金款项。实际上，进入2010年之后，天元铝业一定程度上在依靠着从贸易商所收取的保证金支撑企业的运营。
在如此背景之下，天元铝业还于2010年6月宣布以7.11亿元的价格现金收购天瑞集团行将淘汰的电解铝资产，其现金将进一步被母公司抽走。
天元铝业自上市以来，资产负债率就一直维持在80%以上的高位，2009年配股融资之后稍有下降，但2010年以来又攀升至90%以上（图8）。其2011年中报显示，资产负债率已经高达94.26%。债务是实实在在的，资产则有可能存在“虚胖”的成分，如果考虑其固定资产“虚胖”的因素，天元铝业实质上已经是资不抵债。
李留法通过关联交易可以轻易将资金抽走实现金蝉脱壳，而巨大亏损窟窿、高企的负债所形成的“烂摊子”，却留给了天元铝业的职工、贸易债权人，天元铝业的资产像冰棍一样就此彻底“蒸发”了。