浅论股权分置改革

论文关键词：股权分置改革；国有上市公司；股权结构?

论文摘要：在股权分置改革完成后，可以看到由于大股东和小股东有了共同的利益基础、面临着相同市场约束条件，这对于完善国有控股上市公司的治理水平基础有重要意义。但是我们也应该看到，目前资本市场的问题不可能随着股权分置改革而一蹴而就。通过股权分置改革对国有上市公司治理结构、水平的影响，来分析这次改革带来的积极意义和一些可能产生的问题，并提出一些改善的建议。?

1 股权分置对国有上市公司的影响?

1.1 非流通股股东和流通股股东缺乏共同利益基础?

股权分置的后果是非流通股股东和流通股股东两类股东的目标不一致，且存在着利益冲突。控股股东持有的非流通股不能在二级市场上买卖，其转让、拍卖时的价格基本上取决于上市公司的每股净资产，非流通股股东的经营目标就是每股净资产最大化。同时由于所持有的股票不能流通，非流通股股东既无法从股价上涨中获取利益，也不会在股价下跌的时候遭受损失，因此对其控制的上市公司的股票价格、经营业绩不是很关心。而流通股股东持有的流通股在二级市场上买卖，其价值取决于公司股价。流通股股东投资的目标就是股价的最大化，而取决于公司的经营业绩、股息回报。正是由于这种流通股股东与非流通股股东的利益不一致，非流通股股东就会将注意力集中于不断的进行高溢价发行、增发和配股，而不是加强公司的经营管理，提高公司价值。这就导致了股东之间缺少共同治理公司的基础。

1.2 一股独大，中小投资者利益难以保障?

“一股独大”是造成中国股市信任危机的主要原因之一。在我国，由国有企业改制过来的上市公司中，国有股权占控股地位。过高的国有股持股比例，使得公司股权代表不明晰，国家作为国有企业最大股东对国有企业约束不力，因此国有企业在实践中形成了严重的“一股独大”的现象，难以形成有效的公司治理结构。一股独大的控股股东拥有多数表决权，并且实际上绝对控制着股东大会，操纵上市公司的董事、监事、经理层人选。其拥有的这种远远超出其应有权力的家长式特权，使上市公司的控股股东很容易操纵上市公司，通过种种手段，损害公司利益和中小股东利益。股权过度集中，使中小股东参与权力有限，损害中小股东利益，助长了大股东操纵股票市场的投机行为。?

1.3 难以对管理层建立有效的激励机制?

管理层的激励手段一般包括基本薪水、短期激励和长期激励。基本薪水一般是管理层的固定年薪，与上市公司的经营绩效无关。短期激励一般是指红利，与上市公司当年的经营绩效相关。长期激励一般是股票期权，与上市公司在资本市场上的长期表现有关。在股权分置的情况下，由于非流通股不能流通，管理层即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现以获得收益。因此，我国的股票期权激励手段缺乏，从而使我国上市公司对管理层的长期激励几乎不存在。?

1.4 股权分置造成股东权责失衡?

在股权分置的背景下，控股股东首先强调的是同股同权。将股东权中的财产性权利与非财产性权利混为一谈。当强调控股股东的财产性股东权时，以股份的资本多数决定原则为最高原则，同样在非财产性委托权的行使时，亦以资本多数决定原则为上，以股东权的自益权涵盖整个股东权。但当股价风险产生时，非流通股东无需支付任何对价而获得永久规避股份市价风险的特权，而流通股东不仅无力抗拒这一风险，甚至常常受制于非流通股东人为地施加这一风险。?

1.5 股权分置弱化了资本市场对经理人的选择与约束?

在市场经济条件下利用资本市场收购与兼并的压力，可以使现有的董事、经理人员竭心尽力地为股东的资产增值而努力。而在大多数股份不能流通的条件下，在任的董事、经理根本不用担心会失去公司控制权，从而也就缺乏使股东资产增值的外在压力。资本市场对优秀经理人员的选择机制基本不起作用。同时，劣质资产和企业难以退出市场，资本市场配置和优化资源的功能难以正常发挥。?

2 股权分置改革后对国有上市公司治理结构的完善?

2.1 理顺了股价定价机制?

股权分置状况下，在流通股和非流通股并存的情况下，流通股的价格主要由证券市场的资金供求关系决定，非流通的价格，由于不能上市流通，只能以资产净值估算。股价形成机制的错位是证券市场及上市公司治理结构问题的根源，是大股东侵害中小股东利益的罪魁祸首。而在全流通条件下，股价将主要根据公司业绩的优劣而确定。大股东要确保自己的利益势必通过加强公司治理提高股价。此利益驱动将产生良好的外部效用，使公司治理结构变得良好，中小股东也将从证券市场获得较好收益而加强信心，而一大批治理结构良好业绩优良的上市公司和股东的信心将推动中国证券市场的持续发展。?

2.2 调整了股权结构?

从已经实施股权分置改革的公司股权构成状况看来看，股东之间的持股比例发生了变化，原非流通股股东的持股比例均有不同程度的下降。同时，通过股权分置改革，国有股获得了流通权。通过国有股的减持，逐步降低国有股权比例同时引进其他大股东，国有上市公司国有股“一股独大”问题正逐步得到解决。其他大股东由于持股比例的上升，将更加关注上市公司的经营运作，部分解决了由于国有股权虚位而产生所有者缺位问题，在公司治理结构中逐渐形成了一定的制衡关系，有利于加强对管理层的监督。?

2.3 完善外部控制权市场?

随着上市公司股权分置改革的完成，非流通股获得流通权力，兼并收购机制的功能将得到显著加强，上市公司的控制权争夺将会产生效力。这种预期的收购激励与约束机制为实现经济资源的优化组合创造了条件。对经营者而言，这一机制将对其产生重大的压力，因为一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌，市值缩水，被别的公司收购的可能性增大，而一旦公司被收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经营者不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任，由此形成对管理层有效的约束。?

2.4 建立有效的管理层激励机制?

年薪制和期权制是建立经营者激励机制、保障所有者权益的重要手段。股权分置问题的解决使得国有上市公司管理层有了市场化的考核指标，那就是股票的市场价格。随着我国资本市场的不断完善，会逐渐形成上市公司业绩与公司股价之间的良性互动机制，能够比较客观的反映出管理层的管理绩效，以此为依据管理层将在兼顾企业社会责任的前提下，追求企业价值的最大化。这一变化也增强了对上市公司高管人员的股权、期权激励的有效性和可操作性，改变国有上市公司的薪酬结构单一的状况。?

3 股权分置后国有上市公司存在的问题分析?

3.1 “一股独大”是否真正解决?

股权分置改革成功以后一股独大问题决非迎刃而解，几乎所有的上市公司的大股东都在改革方案中把自己的股票称为2 年、3 年甚至5 年“限售股票”并且坚持要掌握30%以上至51%的控股权，也就是说在近几年之内我国上市公司一股独大的现象依然存在，一股独大引起的各种问题不可能全面消除。届时如何建立权力制衡机制等老问题同时成了改革者必须给予充分思考的新问题。?

3.2 股份全流通的市场仍然存在大小股东之争?

流通只是消除了流通股股东与非流通股股东之别，并不能消除大股东与小股东之分。股权分置解决之后可能由于信息不对称的问题使得中小股东仍然处于不利状态，股改前股权集中度较高的企业仍然存在大股东控制权过高的情况，大股东和管理层对公司拥有绝对的信息优势，特别是股权分置改革之后大股东也将更为关注二级市场的股价情况，更有动力去推高股价获取收益，如果利用其控制权与二级市场配合炒作，仍然可能出现证券市场发展不规范时期的恶性事件，此时对中小股东的损害可能就更大。?

3.3 重新审视有关中小股东权益保护政策?

证监会在2004年12月7日的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中建立的对重大事项的分类表决制度。这是证监会为了限制大股东的侵权行为和保障中小股东的发言权，根据股权分置现状制定了流通股股东与非流通股股东分类表决机制，取得了较大的效果。股权分置改革后，由于大股东依然存在，大小股东又不可能再分类表决，而只能在一个统一的股东大会里行使各自的表决权。如何保护中小投资者利益将继续成为一个十分重要的问题摆在人们面前，因为中小投资者利益不可能再靠证监会而只能靠证券市场给以保护，人们能够为市场制定什么样的规则是必须思考的问题。?

4 完善国有上市公司治理的建议?

4.1 完善独立董事制度，切实保护中小投资者利益?

在股权分置时代我国上市公司就实施了独立董事制度和建立了流通股和非流通股分类表决机制。但是许多公司的独立董事制度形同虚设，独立董事的行为受到了种种限制；分类表决机制则在证监会监督下发挥了保护中小投资者利益的不可替代的功能。“全流通”实现后作为临时性制度安排的分类表决机制当然将结束自己的历史使命，保护中小投资者利益的重任自然落到了独立董事身上。我国的上市公司应该完善独立董事制度，明确独立董事在上市公司殊地位，保障其权利的正常实施。证监会应该对上市公司的独立董事制度履行状况进行监督，对于大股东侵害独立董事正当权利的现象予以严惩。?

4.2 进一步完善企业经理层的运作机制?

积极培育职业经理人市场，现阶段应对国有企业的经理人实行公开选聘、竞争上岗，改革单纯的行政任命方式。科学设立经理经营业绩的评价指标体系，完善经理市场的聘任和考核机制。建立健全对经理层的激励机制，积极推行年薪制及股权、股票期权等分配方式，切实将经营者的报酬与经营业绩相挂钩。积极推动经营人才向职业化、市场化方向发展，努力形成经营者竞争机制。建立健全对经理人员的监督和约束机制，防止产生“内部人控制”现象。?

4.3 完善配套法律制度建设?

监管部门和司法部门应当着力打击股权分置改革中对中小投资者的侵权行为，包括可能存在的欺诈行为、虚假陈述行为、内幕交易行为和操纵市场行为，还应最大限度保证信息披露的有效性和透明度。建立健全相应的法律制度将有利于创造良好的公司治理外部环境，也将有助于我国上市公司参与激烈的国际竞争，实现长远发展。?

参考文献?

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