后“钱荒”融资出路

银行间市场“钱荒”已经开始波及实体经济。

这对于本已受困于融资迷局的中小企业来说，无异于雪上加霜。

钱荒影响几何？

目前，6月期票据直贴利率已经从今年上半年5%左右的较低水平跳升至8%以上，并极可能进一步上升。而从过去几年的经验来看，即使银行间市场资金紧张状况能够平复，票据利率还将连续好几个月继续处于高位。这将给非金融企业的短期资金带来沉重的压力（见图1）。

影响绝不仅限于票据市场。根据最近3年的经验，银行间市场流动性的趋紧会带来社会融资总量增速的下降。无论是表内信贷，还是表外影子银行的流动性投放都会受到负面影响。实体经济流动性的紧缩难以避免（见图2）。

虽然在今年上半年，实体经济中大量投放的流动性并未明显拉动经济增长，但这并不意味着流动性紧缩不会对增长产生负面作用。在目前的中国经济中，最需要资金的企业未必能够在流动性投放的盛宴中获得多少好处，却极可能在流动性紧缩中被挤压得最厉害。因此，实体经济的流动性紧缩将大概率伴随着实体经济增速的减慢（见图3）。

然而，在7月15日举办的第九届中国CFO高峰论坛中，中国信达资产管理股份有限公司CFO吕飞表示，目前不应该存在真正意义的“钱荒”，而这一次暴露出来的流动性问题，是政策暂时收紧所致，对于存在流动性管理不足中小金融机构，能够起到警示的作用。近些年，由于流动性过于泛滥，造成资产价格迅速攀升，这给中国经济结构调整带来了巨大的压力，若不及时收紧流动性，倒逼结构调整，恐怕会重蹈日本广场协议覆辙，使经济陷入长期低迷状态。吕飞称：“市场对于此次‘钱荒’表现得过于恐慌，但事实上，提早挤压多余水份，让泡沫慢慢吸收而非突然破裂，并在这个过程中，加快金融改革的步伐，完善金融体系，这在目前是件好事。”

构建多层次资本市场

从外部金融环境来看，不同的投资者与融资者都有不同的规模大小与主体特征，存在着对资本市场投资服务的各种需求。对此，吕飞建议应尽快建立多层次的资本市场，主要包括三方面内容：

一是证券交易所市场，即有组织交易、组织集中竞价的市场，主要为大型成熟企业融资和转让提供服务。

二是创业市场，即面向主板之外的中小企业进行融资的市场，参与解决这些企业的价值评价、风险分散和创业交易等问题。

三是交易市场，即柜台市场和企业交易，主要针对企业初创后期的融资问题，以及风险投资、股权交易等问题。

吕飞认为，构建多层次的资本市场有三方面的作用：

首先，可以满足资本市场上资金供求双方多层次化的需求。从资金供给方来说，由于风险偏好不同，投资者具有不同层次；从资金需求方来说，由于发展阶段、规模、风险状况不同，企业对股权融资的需求也不尽相同。

其次，可以优化准入机制和退出机制，以提高公司质量。从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场到主板市场，企业素质呈阶梯式上升，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级交易市场。另一方面，对于长期经营不善，已不符合某些挂牌的企业，通过退出机制退入下一级市场交易，形成了优胜劣汰的态势。既保证挂牌公司质量与其所在市场的层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理的水平，提高上市公司的质量。

第三，可以防范和化解金融的系统性金融风险。从国外经验看，以间接融资为主体的金融体系，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量的银行坏账。金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。可以通过构建多层次资本市场，改善上市质量，满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接投资的额度，从而降低金融风险。而随着多层次资本市场体系规模的扩大和直接融资比重的提高，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，风险承担主体呈现多元化，有利于实现金融市场的稳定、分散，从而化解金融风险。

CFO引领战略融资

每个企业都有不同的发展战略和路径，战略融资是企业财务战略最重要的组成部分。搞好企业的战略融资，可以降低企业的融资成本，实现企业的理财目标，提高企业的经济效益。因此，企业需要分析融资的环境，选择适当的融资方式，衡量融资成本和融资风险，实现融资结构的最优化。战略融资实际上是为了有效地支持所采取的融资组合。

吕飞指出，战略融资有三个特点：一是与企业的发展战略相结合，全面衡量融资资本和融资风险，并实现融资组合的最优化；二是融资方式多元化，设计不同的融资组合和目标；三是对企业的经营、资产结构产生较大影响，可以改变企业的经营模式、领域和方向。

他认为，如今CFO的角色已经大大超越了“账房先生”，他们应当担当起企业经济结构转型的领军人物，成为支持CEO进行市场拓展和产品创新的有力支撑，一方面需要在资本市场进行融资，拿到成本最低、与企业资产和经营方向不产生错配的资金，引领企业真正实现战略融资；另一方面需要把好投资关，判断是简单地进行规模化投资，还是选择长期的深层次的投资。CFO应当做好参谋，面对多层次资本市场，把好投融资关。

谈到中小企业融资难的诟病，吕飞称，目前一方面存在政策的局限性，但另一方面，企业自身信用体系也存在很大问题，如利用中小板、创业板套现，上市之后立刻陷入亏损等，即使企业自身不存在财务造假，也说明其对未来发展的判断有误。如果想让中小企业在未来健康有序地发展，企业自身要做到高质量、高水平、高信用。

“中小企业融资难的问题短期内很难得到一个完满的解决，没有一家金融机构愿意为低信用的企业承担风险，整体信用普遍偏低是中小企业融资成本高居不下的最主要原因。”吕飞表示，“中小企业要从原先的产业末端走出去，人口红利、低成本能源消耗的时代已经一去不复返了，以美国为主导的西方经济体也是不允许中国这样长期持续发展。因此，目前企业必须将产品结构、经营模式、管理模式的创新摆在首位，由自主创新带来高额利润，否则中小企业很难寻觅出路。”