过山车上的“刺猬”

在巨大的金融市场上蜇伏着一群能量巨大却鲜为人知的“刺猬”，

它们就是神秘的对冲基金。

在美国，对冲基金经理人常被称为“刺猬”，也许只是文字游戏，因为对冲基金的英文hedge fund同刺猬的英文单词hedgehog字形相近。这些“刺猬”也许是金融世界里最机警、最敏锐、最偏执，也最不为人所知的一个群体。一般老百姓是很少有机会认识这些对冲基金经理人的，因为他们只为富人和大机构管理财产。他们低调，也不承担一般金融机构的信息公开义务。他们可以买空卖空，可以从事风险极高的投机策略，可以以惊人的速度把资金从一种资产转移到另一种资产，从一个市场转移到另一个市场，同时以惊人的速度赚钱。他们拥有高素质的人才和精简的机构，一位天才的基金经理加上几个聪明的分析师就足以指挥一支上百亿美元的基金，如果再加上几位优秀的交易员，这支基金就几乎可以制造任何风浪了。

而这就像指挥一场没有硝烟的战争，手中的美元就是最好的武器。这其中最精彩的是1992年乔治・索罗斯率领世界上最强大的宏观对冲基金与英国政府展开的一场面对面的厮杀，除了索罗斯的勇猛与睿智外，对冲基金的“杠杆效应”也是创造奇迹的关键。对冲基金就这样神秘而又不断地吸引着我们的眼球，令这个市场波澜起伏、目不暇接。而现在的金融危机也让大部分人对对冲基金侧目而视，尤其麦道夫20年的对冲基金神话最后证明居然是一个高达500亿美元的骗局，难怪有人会说，“对冲基金就是一种暴富骗局，等到曲终人散时，我们要为此付出高昂代价”。甚至巴菲特也断言一支S&P500指数基金十年内的收益能“跑赢”十支对冲基金。

但放下这些传奇和成见，我们有必要客观地认识一下对冲基金。纽约联邦储备银行的经济学家John Kambhu、Til Schuermann和Kevin J. Stiroh在《对冲基金、金融中介和系统性风险》（Hedge Funds, Financial Intermediation, and Systemic Risk）一文中全面分析了对冲基金、金融中介和系统风险之间的关系，让我们重新认识了这只“神秘的刺猬”。

简而言之，对冲基金在很大程度上是没有被监管的私人资本池。对冲基金可以投资于一系列资产，并追求多种投资策略，例如全球宏观经济、市场中性资产、可转换套利等。对冲基金没有交易策略和金融工具上的限制，尤其可以利用卖空交易、衍生品和期权来控制交易风险。对冲基金还可以自由运用杠杆，直接运用负债或间接通过衍生品中内含的杠杆，这种自由性是由于对冲基金只对授权的投资者和大的机构开放，所以很大程度上没有受到监管的约束。

当然对冲基金的投资者和交易对手会在实际使用杠杆数量上强加一些限制，但是这些限制可能会被对冲基金对外部人的不透明性所抵消，这也主要由于其不被监管的本质所决定。对冲基金经理在报酬上是基于规模和绝对收益表现，主要通过二重的费用模式，例如“2-and-20”的设置，基金经理保留净资产价值的2%和超过一定基准收益的20%。由于对冲基金交易者和经理们倾向于在绝对回报和规模上有更高的报酬，促使他们从事一些高风险高回报的投资，使收益潜在的利率敏感性很高，并且收益和损失的处理不一致，这种收益的利率敏感性结构给对冲基金经理提供了很强的承担高风险和高杠杆的诱因。

这次金融危机成了对冲基金的一个转折点，像传说中的伊卡洛斯，离太阳太近，总有一天会坠落。现在危机来临，对冲基金的陨落也许就要开始，但这次陨落是不是对冲基金自己种下的苦果呢？金融危机的根源有信贷资产质量问题，金融衍生品的创新、杠杆的放大和监管不力，再就是市场对未来金融机构的信心。在这三个危机根源中，对冲基金是第二个危机根源的主要制造者。对冲基金采用大量杠杆交易，又由于对冲基金在监管体系中的特殊地位，监管机构对其监管程度明显不足，当受到冲击时，对市场流动性和稳定性的影响最大。在第三个危机根源中，金融市场的信心在危机中是至关重要的，雷曼倒闭的主要影响正是对市场信心的打击，而麦道夫案更深远的影响是更进一步损害了投资者对市场的信心。次贷危机前，对冲基金主要参与的阶段是二级杠杆放大阶段，并且是这一阶段的最重要参与者。在危机阶段，信用收缩过程中，对冲基金又是二级收缩卖空的主要推力。对冲基金的主要影响就在于将最初的冲击放大，在价格上涨阶段进一步推动价格上涨，在价格下跌的阶段，也会进一步加深危机的程度。所以这次金融危机中，对冲基金与危机的根源产生有一定联系，并且在危机不断发展的过程中，有推波助澜的作用。

金融危机中，对冲基金最终不能独善其身，尤其是麦道夫案之后，对冲基金的危机也愈演愈烈。专业检测全球2000多家对冲基金的尤里卡对冲基金指数近期的数据显示，截止到2008年10月，全球对冲基金业在2008年损失了1000亿美元。2008年9月至11月，投资者每个月从对冲基金行业赎回的资金都超过400亿美元。据摩根士丹利估计，2008年全年投资者赎回资金的规模达到4000亿美元，这个曾经高达2万多亿美元的行业目前已经下跌45%至1.1万亿美元，最高峰期，这个行业曾经有1万多家基金。行业观察家们预计，半数基金在这场危机中可能倒闭。在麦道夫案之后，对冲基金行业的处境将更加艰难，投资者会进一步加大对冲基金的赎回, 麦道夫案意味着一场长达十数年的“庞氏骗局”（以高回报为诱饵，将新客户的钱付给旧客户当作投资利润，吸引更多的人入局）轰然倒塌，而这场骗局将会给这一行业带来更严重的信任危机，这个行业的高杠杆再也无法持续下去，而监管部门也势必对其进行更为严格的管制。

次贷危机也令对冲基金损失惨重，但这不是免于对其兴师问罪的理由。之前金融经济学家和政策制定者一直把银行作为可能产生系统风险的主要渠道，例如银行倒闭和随之产生的信用供给减少，银行的这种特殊性已经成为银行监管的传统依据。但是伴随着金融市场的转变，这种关注已经转向对冲基金的潜在冲击，这种冲击最终导致金融机构、市场和总体经济的混乱，对冲基金对系统性风险产生的影响已经引起越来越多的关注。

第一，对冲基金对实体经济的联系可能直接通过银行对于对冲基金的风险敞口产生。银行对于对冲基金的风险敞口程度依然不明确，BIS（国际清算银行）估计银行直接对于对冲基金的风险敞口已经同对冲基金行业自身规模成比例地增加。但是我们注意到，银行对于对冲基金的风险敞口很大程度上是有担保的，金融稳定论坛组织（2007）估计主要银行对于对冲基金目前和潜在的有担保的风险敞口总体上是比较适度的。另外，每个银行从自身利益出发，愿意管理并减少这类风险。

第二，对冲基金的运作可能扰乱金融市场行为，打断资本市场的有效运作，阻碍更大范围的信用供给。对冲基金的不透明性和激励结构上的特殊性产生了严重扰乱市场的可能，对冲基金经理们倾向于高风险策略，并且这种策略含有大量尾部风险。杠杆交易反过来会加大冲击的影响，导致更严重的损失，过多的杠杆是对冲基金产生系统风险的主要因素。交易工具的复杂性和异质性可能使平仓更加困难，最终会阻碍及时有效的补救，加重市场冲击。

第三，通过银行系统间接的运行，大的商业银行和交易商给对冲基金提供大量的流动性，对冲基金自身的问题会引起这些商业银行流动性的紧张。该银行为弥补对冲基金冲击对其流动性的损失，可能会减少对其他对冲基金或其他银行的信用供给，进而产生连锁反应，进一步扰乱了金融市场和信用供给。这种银行资产负债表的内在联系，产生复杂的动态效果，放大了初始的价格冲击。

面对对冲基金可能产生的系统性风险，比较行之有效的控制措施是交易对手风险管理（Counterparty Credit Risk Management，CCRM），对冲基金通过很多方式同被监管的金融机构和金融中介相互接触，包括初始佣金关系，一般金融机构向对冲基金提供诸如交易、执行、清算、保管以及通过保证金和回购协议提供融资等服务。这种关系的一个重要部分是其他金融机构向对冲基金提供的信用扩展，这样金融机构的交易对手风险就暴露出来。因此，传统的CCRM系统就成为不受监管的对冲基金和被监管金融机构之间的第一道防线。

CCRM必需的部分是保证金和担保规定，当金融机构为交易对手提供融资或衍生品合约而使自身风险增大时，CCRM旨在通过一定的缓冲，减少交易对手在杠杆交易中的信用风险。总体上，一般金融机构要求价值不低于风险敞口的担保时才可能愿意为对冲基金提供信用。最终结算风险的减少增强了一般金融机构的信心，促进了对冲基金杠杆交易的积极融资行为。传统CCRM的其他形式包括一系列风险指标，主要有内部评级、持续的风险监测和评估指标压力测试、对特定风险及资金集中度的限制和交易过程结算方案的规定，这些形式将帮助控制和减少交易风险。

麦道夫案已经使对冲基金的监管问题成为当务之急，而有效的监管需要准确识别和量化对冲基金的外部性，进而决定适当的政策。对对冲基金的认识主要基于对金融促进和市场扰乱两方面。

在金融促进方面，对冲基金可作为市场拓荒者，发现新的市场机会，推动市场发展。对冲基金还是一系列新兴市场的风险承受者，尤其在信用衍生品市场，对冲基金管理人凭借掌握的模型获得竞争优势，看准机会入市获利并带动其他投资者加入。因此，对冲基金以积极市场参与者的定位出现，有利于场外市场的拓展和流动性提升，改善风险分配。对投资者来说，对冲基金为市场提供不相关、低波动率的收益，对冲基金投资风格之间相关度较低，可以在股票债券市场涨跌过程中都提供有吸引力的收益，对冲基金还为市场提供长期投资解决方案，降低了传统市场周期的影响和必须准确选择买卖时机的压力。此外，对冲基金可以卖空操作，在持续的熊市中，为市场提供资本保全机会，减少资本风险。由此可见，对冲基金对市场的作用不可小觑。

但同时，也不可忽视对冲基金的另一面，它同时威胁着金融市场的稳定。大型高杠杆对冲基金的失败对市场产生重大的冲击，与受监管金融机构不同，对冲基金投资并不存在杠杆上限。在危机时期，杠杆可以提高对冲基金违约的概率和损失严重程度，这次金融危机不断加深的一个很重要因素正是金融机构尤其是对冲基金的高度杠杆化。对冲基金的另一个消极影响就是以经纪业务为核心形成交易对手风险，信贷机构和证券公司提供的信贷敞口是对冲基金影响金融体系稳定性的最主要渠道，由于杠杆不受限制，大量从事高风险活动，对冲基金违约对受监管金融机构带来的风险更大。对冲基金还有一个威胁市场稳定的路径是拥挤易，即当这个市场下滑的时候，一旦触到止损点的时候，大家都采取相同的行为从而发生这种拥挤易，在短期之内造成大起大落会导致市场出现流动性风险。当市场处于稳定时期，对冲基金的出现可以提高流动性；而在压力条件下，当杠杆头寸出现损失时，对冲基金可能不愿意或者无法等待而成为第一个逃离市场者。随着越来越多对冲基金使用相似策略，其头寸日益相似而形成的交易拥挤，正成为危机蔓延的一个重要因素。

对冲基金监管框架设计应符合对冲基金上面的这些特点，最基本原则应该不直接干预对冲基金投资策略和管理细节，不施加资本充足率管制。但应该在投资者保护和信息披露方面提供适当指引，同时要监督控制影响金融稳定的关键变量，加强大规模对冲基金杠杆监控。规模与杠杆结合是系统性风险的导火索，因此，杠杆监控机制的对象，限于少量管理资产规模较大的对冲基金，加强主经纪人对对冲基金敞口的监督。

市场经济中约束风险的第一道防线是市场纪律，但鉴于存在利益冲突，这种市场纪律非常脆弱，因此，监管者必须主动介入，加强和引导市场纪律。此外，还要通过统计分析技术间接跟踪对冲基金交易情况。在压力时期，与其他对冲基金或市场主体的头寸相似性越高或越拥挤，市场流动性减少的风险就越高。为此，需要运用统计技术采用间接方法来监测对冲基金交易的拥挤程度。同时尽量推进市场多元治理，强化间接监管措施，鉴于对冲基金策略复杂、运作不透明，要在有效控制系统性风险的同时保留其对金融稳定的独特贡献，积极推进行业协会、外部审计师、评级机构参与对冲基金行业的多元化治理，实现各种因素相互促进，共同改进对冲基金风险治理，并提高金融市场应对冲击的稳健性。