浅论股权结构对投资效率的影响

摘要：股权结构作为公司治理的基础，对公司治理的效果产生直接的影响，进而对企业投资效率和公司绩效产生影响。本文以股权分置改革后上市公司股权集中度，股权制衡度，股权性质三个维度对企业投资效率影响为研究对象，为优化股权结构，提高投资效率提出有效措施。

关键词：股权结构；投资效率；股权集中度；股权制衡度；股权性质

本文系西南政法大学2012年研究生科研创新项目“股权结构与投资效率的相关关系研究”阶段性成果，立项批准号：2012XZYJS179

一、引言

投资决策决定了企业的资金流向，而投资效率则直接关系到企业绩效的好坏，企业的持续经营以及企业在资本市场上的声誉。目前我国上市公司中存在的非效率投资问题，造成了企业各种资源的浪费，不利于企业和社会的可持续发展。上市公司的投资决策不仅和证券市场的变化有关，而且与企业自身的发展方向也是息息相关的。我国上市公司股权结构出现的弊端已经严重影响了企业投资的效率。虽然2005年股权分置改革对这种情况有所改善，但是股权结构仍不尽合理，仍然影响着上市公司投资的效率。

国内外许多学者采用各种研究方法来探究二者之间的关系，得出的结论有很大的差异性。本文以股权分置改革后股权集中度，股权制衡度，股权性质三个维度对投资效率的影响为研究对象，提出进一步优化股权结构，改善投资效率的有效措施。

二、国内外文献研究综述

中西方国家宏观的政治、经济、文化发展背景存在很大的差异性，这就必然导致微观的公司治理机制出现差异，从而产生不同特点的股权结构，而这又必然会带来不同的投资效率。

（一）股权集中度与投资效率

国外学者Shleifer，Vishny（1986）认为公司的中小股东不会花费任何代价去监督治理绩效，而大股东必须为企业的投资决策承担责任，大股东的存在能部分的缓解投资效率低下的问题；因此股权集中的公司应该比股权分散性公司具有更高的盈利能力和市场表现。而LaPort etal （2000）利用财富经济中前27个大型公司的股权结构作为研究对象，发现大部分公司的股权都是集中型的，而且基本上是由家族和政府控股，这些控股股东对公司的控制远远超过对现金流权的控制，而且基本上是采用参与管理的方式。DemsetzH，Lehn K （1985）在考虑公司规模（股票市场价值），资本集约度，研发和广告集约度，利润变动率，行业等影响因素后发现，股权集中度与净资产收益率不存在显著相关关系。

国内学者孙永祥（1999）发现股权相对集中的股权结构，最有利于公司治理机制发挥作用，公司业绩也最大化。段伟宇、师萍和陶建宏（2012）以沪深60家国家科部委划定的创新型企业为研究对象，从股权集中、股权制衡和股权性质三个维度出发分析了什么样的股权结构有利于创新型企业成长，从而得出股权集中对创新型企业提高投资效率及促进企业成长性有不利影响。

综上，股权集中度对投资效率的提高是促进、阻碍或无关，国内外学者并没有得出一致结论。

（二）股权制衡度与投资效率

国外学者Mara Faccio，Larry H.P.Lang，Leslie Young （2001） 发现股权制衡不一定会对公司绩效产生正面影响，其效益的发挥受到诸多条件的影响，有时会产生效率损失效益。Maury，Benjamin，Anete Pajuste （2002）研究得出几个大股东的联合倾向于并且有能力不按照预先的分配比例来分配股利，而是以控制权私有收益的形式支付给自己，所有股东间相互制衡对公司价值的提高不一定产生正向效益。

国内学者沈维涛和王贞洁（2008）研究我国民营上市公司，发现大股东持股比重较高虽然能避免公司在短期陷入财务困境，但是却会影响公司长期可持续发展，所以适度降低大股东持股比重是实现股东之间的相互制衡的一个直接方法，而相互制衡的股权结构能够降低成本，从而有利于公司的成长。冯根福和黄建山（2009）以我国制造业上市公司为研究对象，发现股权制衡度不利于企业成长。冉茂盛、钟海燕、文守逊等 （2010）以沪深证券市场的上市公司作为研究对象，认为大股东通过公司治理来对公司施加影响，并且其影响总效应为负；而且按照目前大多数上市公司股权结构的安排，增加大股东间的制衡无法提高上市公司投资效率，所以也不应该过分强调提高股权制衡度。

综上，国内外学者均得出股权制衡度不一定有助于提高投资效率，有待进一步进行研究。

（三）股权性质与投资效率

国外学者Sun Q.Tong W.H.S. （2003） 从私有化前后净利润的变化与销售利润率两个方面衡量盈利变化，我们发现私有化之前国有企业在改善国有企业盈余能力，真实销售和员工生产率方面有一定得效果。但是私有化后在改善利润收益和杠杆效率方面是不成功的。我们也发现国有股对公司绩效有负相关作用，私有化后的法人股对公司绩效有正相关作用，外资股比例与公司绩效也没有呈现出明显正相关关系。Wei Z.Xie F.，Zhang S.（2005）通过对1991-2001国有企业部分私有化后的5284家企业的调查研究，以国家股、机构投资者股份、外资股作为自变量，发现国家股比例，机构投资者股比例越高，公司投资效率越差，而且呈现明显的凸性。外资股比例越大，公司投资效率越好。Claessens etal （2002）研究了9个东亚国家发现公司绩效随控股股东身份的不同也会呈现差异性，公司法人持股比例越高，公司绩效越差；，而国有股持股比例越高，公司投资效率越高；机构投资者股份与公司投资效率没有相关性。

国内学者陈共荣、徐巍（2011）分析了我国上市公司股权结构特征与投资效率的关系得出：第一大股东持股比例较低时，其控制权较小，对企业的投资干预较小，企业的投资效率相对较高，当持股比例高到一定程度时则会带来非效率问题；国有属性的股份比例较高时会产生“内部人控制问题”，而较多的非国有属性股份的存在，创造利润的动机就比较强烈，从而提高投资效率。徐磊（2007）以沪深股市上市 A 股公司作为研究对象，将大股东性质，大股东控制程度作为投资行为的影响因素，研究得出国家股持股比例越高，上市公司投资规模就会越小，投资效率就会较差。

综上，国有股比例过高不利于公司业绩的提高，而非国有股由于分类标准不同导致其与公司投资效率的相关关系结论出现差异性。

从股权分置改革后股权结构与投资效率的文献综述可以看出，国内外学者由于选取的样本，实证方法，样本指标在不同国家或地区，鉴于经济背景也不同，关于股权集中度，股权制衡度与投资效率关系的研究结论存在比较大的分歧，而对股权性质与投资效率的关系认识则比较统一。

三、我国上市公司股权结构对投资效率的影响分析

股权结构的划分基本按照以下标准，一是股份比重，比如第一大股东持股比例；据此分为股权集中和股权制衡；二是股份属性按照是否政府是否持股分国有股和非国有股。股权分置改革后我国学者对上市公司股权结构与投资效率的研究也是从这两方面展开的。

（一）股权集中度对投资效率的影响

股权集中对上市公司投资效率的影响既有正面影响也有负面影响。当股权过度集中时，控股大股东会过分的控制和干预企业运营，就会产生“一股独大”的现象，会导致所有者与管理者之间产生矛盾与冲突的可能性大增，势必会影响公司内部决策的畅通和公司内部的稳定，从而导致企业内外部风险增大；同时如果控股股东过分的行使其控制权，那么个人决策的错误或都不利于公司做出有效的投资决策。当股权集中度相对较低时，企业的大股东和企业的管理者、中小股东会产生利益冲突，他们谋求更多的剩余收益，企业的成本高；当股权集中度相对升高时，控股股东有了参与公司经营管理决策的积极性，控股股东参与治理有效的减少了所有者和管理层之间的“信息不对称”问题。

从我国目前公司治理现状来看，我国上市公司的股权属于高度集中型，企业的大股东控制了经营管理和财务决策。另一方面，在转型时期，由于法制的不健全和监督的力度薄弱，大股东主导模式基本是我国上市公司治理机制的现状。大股东利用其持有的高比例股份操纵了股东大会、董事会和管理层，使得上市公司的治理结构不能有效发挥作用。即使我国于2005年进行了股权分置改革，大股东操纵企业进行非效率投资的现象仍然很明显。

（二）股权制衡对投资效率的影响

国内推崇股权制衡度的观点认为股权适度集中并保持一定的制衡度的股权结构可以对大股东的“掏空”行为进行一定的抑制，从而有利于公司投资效率和公司绩效的提高。因此建立制衡的股权结构是提高投资效率的一个不二选择。但是还有一些学者认为股权制衡的力量越强，企业的成本越高，公司绩效越差。在对投资者法律保护相对健全的环境下，即便控股股东能较隐秘的对中小股东利益进行侵害，但是掏空行为发生的几率可能是比较小的。由于我国的投资者法律保护并不健全，当企业中存在多个大股东时，具有制衡能力的股东们虽然可以抑制控股大股东的掏空行为，但如果没有强有力的领导层，股权制衡度高的公司难免出现群龙无首、一盘散沙的局面，反而不利于投资效率的提高。

（三）股权性质对投资效率的影响

根据我国经济制度发展历程，我国通常将股权性质以是否是国家持股为标准，按照投资主体的不同划分为国有股和非国有股（法人股，机构投资者股份，外资股等）。当大股东为国有属性时，并不存在明显的产权所有者，其产权的人为各级政府代表，由于国有股的人对公司管理层的监督收益与监督成本不对应，从而怠于对经理的监督，由此导致“内部人控制”问题产生并严重化，主要表现为过度在职消费、浪费国家资产、侵害中小股东利益等。中小股份持有者因其持有股票的动机是获取股利收益，对公司治理也是采取“用脚投票”，不愿花费代价去监督治理绩效，最终导致国有属性的大股东单方面制定并执行决策，缺少必要的监督，从而造成投资的无效率。

此外，我国的国有股还未完全自由的进入流通领域，其转让还需国有资产管理局等批准，受到较大的行政约束，而且国有股的比重过大，不利于外部治理部门以及竞争的经理人市场对管理层的制约。因此我国上市公司“内部人控制”的现象持续不断并有不断上升的趋势。内部人控制和由此引发的诚信危机不利于公司绩效的提高。

四、优化上市公司股权结构，提高投资效率的建议

2005年股权结构分置改革的进行对我国股权结构的许多问题有所改善，但是在后股权分置时代，如何进一步优化股权结构进而改善并提高企业的投资效率仍然需要探讨。针对我国特殊的国情，即使采取同样的研究方法可能在不同的行业得出的结论也不一致。据此，本文提出以下措施：

（一）建立适度集中的股权制衡制度，促进股权结构多元化

1.适度减持和转持国有股

中国证券市场从成立起就存在三种性质的股权股票：公众流通股，法人股和国有股。进入全流通时代，后两种性质的股票仍然处于限制流通的状态，而且这两类股票在证券市场的比重过大，严重影响资本市场的发展，因此取消三类股票的差别，实现同股同价，统一流通才能保证证券市场健康发展。可以采取的措施有：一将国有股配售，将国有股定期转给特定投资人以减少国有股比例；二将国有股回购，注销回购的国有股并以公众股的形式发行，以供资本市场自由买卖。因此，在保持股票市场基本稳定的前提下，适度减持和转持国有股，降低国家股比重，增加股权持有者的多样性，既能实现对企业的监督也有利于资本市场的发展。

2.继续积极引导机构投资者的发展

在中国，机构投资者是指在金融市场场以投资公司债券和股票为目标的法人机构。主要类型有保险公司、基金公司、证券公司等组织。积极引导机构投资者参与公司治理，是基于机构投资者资金实力比较雄厚，并且在进行投资决策，信息搜集，投资理财等方面都有较强的分析能力，机构投资者本身也有能力进行多种有效投资组合，因此机构投资者参与公司治理在经济上更具合理性。

目前我国资本市场上对机构投资者参与公司治理的引导尚不成熟。但也不乏有实际的案例如海大集团（股票代码002311）2006年底将全部自然人股东所持有的股份转让给控股股东，同时引入具有长期投资理念的财务投资者，相比资金有限的散户投资者，机构投资者在经验和资源方面更有优势。因此如何在政策规章制度方面鼓励并引导机构投资者参与公司治理，是改善公司治理结构、提高公司绩效的明智选择。

3.培育和发展职业经理人市场

职业经理人是人才市场中最有活力与前景的阶层。经理人最重要的使命就是经营管理企业，使其获得最大的经济效益。所以对职业经理人有其独特的评价标准、就业方式和利益要求，其报酬及社会地位的高低取决于经营业绩的好坏，他们必须承担经营失败后的职业风险。经理人的职业化，必须将经理人的利益与企业的经营绩效结合起来，将他们的命运与企业的生死存亡联结起来，从而形成同舟共济、荣辱与共的关系格局。

（二）完善股权结构的优化的各项配套体系

1.继续完善证券监管体系

我国目前的证券监管体系属于政府主导型，设立统一的证券管理机构来执行监管职能，选择这一模式毫无疑问是明智的，但是仅凭监管会及其派出机构是无法搞好证券监管的。因此我国的证券监管的完善需要从以下几个方面进行：首先从法律方面，制定透明的资格审批制度，对中介机构进行严格监管，并建立严格的考核标准，监督证券公司营业部门严格执行。其次在权力分配上，政府应减少干预，将证券行业的相关权力交给证监会，设立相应的职能部门对其日常活动进行监督；同时减少上市公司审批步骤以此减少上市公司的筹资成本。最后，由于我国证券市场上的新产品不断涌现，而金融行业的公司类型也不断变化，因此不断改进《公司法》《证券法》以及建立相应的配套法律也是完善监管体系的一个有效措施。

2.继续完善独立董事制度的建设

独立董事设置的目的是保证上市公司治理有效性的一个新举措，但我国实行独立董事制度的时间不长，经验也不足，导致各界对独立董事存在的意义有所质疑，但有总比没有好。一个完善、有效的独立董事制度必须具有“再监督”或“反向监督”的功能。为此，一是必须规范选聘机制。规范选聘，才能增强独立董事的独立性，避免倾向性。要建立“独立董事评估机制”。二要评估上市公司执行独立董事制度的效果，判断其是否按照独立、公正、诚信、勤勉和尽责的要求执行监督职能。三是要实行“独立董事报告披露制度”。独立董事的意见，无论被采纳或未被采纳，都应通过规定的途径给予披露，以保护中小股东、投资人、公司职工的知情权。这样才能摆脱独立董事的“花瓶董事”和“摆设董事”的不良印象，充分建立独立董事的公信度和社会价值。

3.继续强化股权结构市场环境的建设

在后股权分置时代，应该营造一个有利于股权结构优化的良好的社会环境。首先，需要进一步加强资本市场的诚信建设。诚信建设是一项系统工程，是涉及到资本市场参与者内心深处的一场革命，建立科学的信用评价体系和统一的信用互联网络，形成信用识别系统和信用约束处罚机制，保证资本市场参与者都以诚信的态度参与到我国证券市场的完善过程中；其次，需要进一步加强对投资者教育和影响。资本市场是风险和收益并存的市场。理性投资者队伍的成长和成熟也有利于形成良好的证券市场环境。只有在良好的市场环境中，股权结构的优化才能真正地从意识观念向现实转化。

参考文献

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作者简介：

刘建民（1963-），男，江苏溧阳人，职称：教授，研究方向：公司治理，工作单位：西南政法大学。

杨乐（1985-），女，河南三门峡市人，专业：企业管理，研究方向：财务管理生。