多视角透析融资效应

融资效应分析一直备受理论界与实务界的重点关注。究其原义，首先，从绝对数和相对数两方面予以表示，反映为融资效果和融资效率。其次，从定性分析看，融资效应是指融资策略所产生的影响和结果；从定量分析看，是指运用科学理性的方法，建立数学研究模型，对各种备选的融资方案进行评判和抉择。再次，从宏观上观察，融资效应所影响的范围为一个国家、一个地区、一个部门的融资体系与结构，所涉及的学科为经济学、管理学、理财学等；从微观上分析，是指一个企业在理财活动中的融资方式和融资行为。

一、从融资理论看融资效应

激励理论认为，融资结构会影响经理人员的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金流入和市场价值。在债权融资和股权融资两者中，债权融资具有更强的激励作用，它能促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策。这样，在债务压力下，企业管理才会变得更有效率。

詹森和麦克林的成本理论认为，由于现代企业所有权和控制权的分离，发行债务会在债权人和所有者之间形成一种关系。债权人为行使监督职能，就会产生成本，而且成本会随着负债的上升而增加。同样，发行新股也存在成本，因为新股东为保证他们的利益不受到老股东的损害，也必须付出监督费用等成本。

罗斯的不对称信息理论认为，在不对称信息条件下，管理者对企业内部信息的掌握多于股东，股东只能通过管理者输出的信息来评价上市公司，公司资产负债结构的安排成了一种信号传递工具，负债比例的上升意味着管理层对企业未来收益有较高的预期。

融资顺序理论则认为，由于存在破产风险和成本，股权融资会被投资者视作企业经营不良的信号，导致企业市场价值的低估。因此，企业融资顺序首先是内部融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。从西方发达国家的融资实践来看，股权融资方式受到冷落。但是在我国，企业融资顺序表现出了与现代财务理论相悖的特征，上市公司争相配股、增发，对股权融资表现出了过度的热衷和偏好，这是一种非理性的融资行为。

二、从管理学角度看融资效应

在市场经济条件下，企业的债权和股权不仅被看作是不同的融资工具，还代表着不同的治理结构，具体表现为：1．融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。如果股权比较集中，投资者就会进入董事会，通过“用手投票”来控制和干预企业经营；而如果股权比较分散，投资者就大多通过在资本市场上的“用脚投票”，来间接实施对企业经营和决策的控制及干预。2．融资结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济目标的一整套制度安排，其中股权结构是基础，它决定了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。3. 融资结构的安排是对控制权在股东和债权人之间的抉择和分配，其治理效应表现为两个方面：一是负债的治理效应，债权人作为企业的外部筹资者，其权利是受到相关法律保护的。最优的融资结构就是在一定的负债水平上导致企业破产时将控制权由股东转移给债权人，从而实现债权人对经营者的控制。二是股权的治理效应，对股权集中或分散程度的评价要综合考虑风险成本和治理成本，股权越集中，风险成本就越高，而治理成本就越低；反之亦然。此外，还要对股东的特性进行评价，一般而言，法人股东比个人股东对公司治理的干预能力要强，但如果股东身份不明确，即“所有者缺位”，就会产生较为严重的“内部人控制”问题。

而在我国公司治理中存在的现实问题是，缺乏有效的外部经理人市场，经理人通常由大股东委派。因此，非市场机制的经理层人事制度，会因为经理人的非公正性经营决策而损害其他中小股东的利益。

三、从经济学角度看融资效应

经济学注重融资体系对整个国民经济体制安排的影响机制。国际上历来有两种典型的融资体系值得我们重视。一种是德日以银行中介为基础的主银行制；另一种是美英以证券市场为基础的主证券制。从静态上理解，这两种融资模式是相互竞争、相互对立的。从动态上反映，这两种融资渠道却是相互依存、相互补充的。主银行制还是主证券制，是由于其不同的经济背景所产生的，随之会导致不同的融资效应。德日的主银行制，通过加强债权相对集中的银行对企业的监控，达到降低各种成本和破产风险的目的。主银行还能在联合监督的事前、事中、事后利用掌握的信息，以较低的成本有效地控制内部人。然而，美英的主证券制，主张国家对微观经济尽量少干预，实行自由经济，自由贸易，并通过制定完备的法律制度来规范市场和企业的理财活动。此外，德日模式对应较高的资产负债率，美英模式则对应较低的资产负债率。

美英和德日两种不同的融资体系各有其优势和有效性，因为这两种模式都能生存下来且与本国经济相得益彰。实际上，随着资本、资本市场和贸易的国际化，世界经济的一体化发展，各国的融资体系确实有趋同结合、调匀的趋势。

联系我国，以前的做法是，“软预算约束”和政策性贷款，弊端不少，特别是市场调节的功效尚差。现政府推行主银行制的探索，虽初见成效，但在改革力度上还需有所突破。

四、从理财学角度看融资效应

在理财学中，融资效应研究主要包括资本成本、杠杆分析、资本结构、现金流量等内容。

杠杆作用突出了融资效应的核心。它犹如一把双刃剑，一方面可视作资本的有效包装，即国外倡导的“增饼”派理论，认为科学理财和合理筹资，同样可以增加企业的价值。另一方面应重视杠杆负效应，不可过度负债经营而使企业陷入财务困境、甚至倒闭。此外，企业的性质也决定了杠杆作用的影响程度，劳动密集型企业的杠杆作用相对较小，而资本密集型企业的杠杆作用相对就比较大。

资本结构是企业融资决策的重心，从企业自身看，生产周期长，科研经费投入较多，风险大的企业，往往采用资本进行经营；而经营收入较稳定，服务性和商业零售业，公用事业，则较多利用债务资本经营。从外部看，主要涉及债务资本融资渠道的便捷程度，各种资本的资金成本的高低程度，举债环境的宽松与紧张状况等。企业应慎重考虑有关影响因素，以冀搭配最佳的资本结构。

五、融资创新和融资对策

通过多视角、多层面地对融资效应的探索，剖析我国现行融资结构非均衡性的现状，当务之急是构建出适应中国特色的融资创新体系和融资对策，基本思路如下：

1、加速融资体制的改革。一要大力发展和有效规范资本市场，不断推出和创新金融工具，拓宽融资渠道。二要大力开拓金融投资，建立金融资本与产业资本相融合的市场化机制。三要按现代企业制度的要求，对国有商银行体制进行改革，为企业融资的机制转变提供条件。

2、完善法制建设和执法监督。⑴加快会计法规的制定、修改和实施，填补立法空白，规范会计行为和信息披露。⑵加大对上市公司大股东和高层管理人员的监督力度，对违规者处以重罚。⑶提高政府立法的专业水平和监督执法的透明度。⑷尽快建立证券民事赔偿制度，保护投资者利益。

3、改进公司治理结构。⑴强化内部控制机制，保证内部控制机制和公司治理目标的高度一致性。⑵构建以董事会为内控的核心地位，保证董事会成员的相对独立性；强化董事会职能以及决策监督程序。⑶将监事会做实，强化监事会的作用。⑷在公司治理机制上启用反向制衡程序，杜绝大股东侵占中小股东的合法权利。⑸弘扬诚信为本、操守为重的道德风尚，健全与完善诚信体系。

4、强化债权人的“相机性控制”。当企业具有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有企业的剩余财产的索取权和控制权，债权人只是合同受益的要求人；相反，当企业无法履行偿债责任时，债权人就有可能与股东一起，参与企业控制权的分配。由于债权控制比股东控制更加有力，会在很大程度上提高企业的治理效率。

5、健全经营者的绩效激励制度。经营者的报酬结构应分为两部分：一是基本年薪，这主要根据经营者过去几年的经营业绩加以裁定；二是风险收入，即根据企业当年和未来预测的经营业绩加以评判，使经营者这一重要人力资本在公司的股权结构和收益分配中加以体现。可见这种激励机制能把企业过去、现在和未来的绩效和经营者的报酬结构紧密结合起来，从而使经营者对企业做出的是长期投入，而不是短期行为。