大股东隧道挖掘行为及其防范

摘 要:中国上市公司控股大股东利用隧道挖掘侵占公司及其他股东利益的现象非常普遍,特别是对中小股东利益的侵占尤为严重,这对中国资本市场的健康发展是非常不利的。针对这种情况有的学者提出了进行股权结构改造的对策,但在经过对中国上市公司大股东隧道挖掘行为分析后发现用股权结构改造的方法是不行的,在中国目前的实际情况下应该从公司外部环境出发来解决大股东的隧道挖掘行为,即完善法律制度建设才是解决这一问题的根本措施,并在这一结论的基础上给出了相应的对策。

关键词:隧道挖掘; 股权结构改造; 法律制度建设

The large shareholder’s tunneling behavior and countermeasure

Abstract: the phenomena that the large shareholder of listed company invade and occupy company and other shareholders’ interest by various tunneling behavior is very common in the current circumstance of China,which is more serious to medium and small shareholders especially,and which is bad to develop capital market for China。Some scholars advise that the countermeasure is innovation on ownership structure,but it is not useful after the large shareholder’s tunneling behavior of listed company is researched,it should be solved from the angle of the current circumstance of China,the key of preventing tunneling is to perfect the legal system construction, and give out countermeasure。

Key words: Tunneling; Innovation on Ownership Structure;the Legal System Construction

1、引言

在中国资本市场发展壮大过程中,我们取得了不小的成绩,但也出现了不少问题,尤其是在股票市场中更是如此。上市公司大股东利用隧道挖掘行为侵占公司及其他股东利益的事件时有发生,从而极大地损害广大中小股东的利益,并造成资本市场的严重不公,不利于资本市场的健康和长远发展。本文针对这种情况进行分析并给出了相应防范对策。

2、股权集中公司存在的主要问题:大股东隧道挖掘行为

传统的公司治理理论,基本上都是基于Berle和Means关于现代公司所有权和控制权高度分离这一基本特征展开的。故传统的公司治理理论关注作为所有者的初始委托人如何保证作为人的管理层为企业的利益最大化尽职尽力,相应地公司治理机制的设计也是基于这一点建立的。但是,现代公司治理结构的研究表明,股东分散持有公司并不是一个普遍现象,在许多公司中存在着一个或几个可以对公司经营活动起到控制或者重要影响的股东。在此股权结构下,委托问题又主要体现为大股东与中小股东之间的利益冲突。尤其是当资本市场缺乏对小股东有效的保护机制而又不能约束大股东行为时,存在于大股东与中小股东之间的问题就尤为严重,大股东可能以牺牲小股东的利益为代价来实现其私人收益。这说明,当公司存在大股东时,公司的主要问题不再是管理人员与外部股东之间的冲突,而是控股股东利用对企业的控制权掠夺中小股东的利益。因此,此时公司治理的重点应是如何防止大股东对其他股东利益的侵占[1][5]。

隧道挖掘(Tunneling)是Johson,La porta,Lopez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一个概念,原意指通过地下通道转移资产行为, 其研究的是企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法的或者非法的行为,这种行为通常是以损害其他股东特别是中小股东利益为基础的[2][4][6]。

3、中国上市公司大股东隧道挖掘的制度背景及行为表现

众所周知,我国的资本市场是在改革开放后才形成的,与其他发达资本市场相比,起步晚,规模小,品种少。虽然发展速度较快,但在很多方面都还不够规范。且由于客观的历史原因,我国上市公司多由国有企业改制而来,并且绝大多数企业采用了国家控股的股权设置模式。这种特殊的制度安排导致了目前我国上市公司在股权结构中国有股“一股独大”是普遍的现象。

与此同时,我国的上市公司经理人市场尚为成熟,上市公司经理人的选择无论是从相关法律还是经理人行业规范都很不健全,绝大多数上市公司的关键管理岗位人选都由控股大股东直接委派或指定,有时甚至由大股东的高层领导直接担任。在这种情况下,上市公司管理层的独立性较弱,基本上是按照大股东的意愿行事。大股东通过对关键管理岗位人选的控制进一步强化了对公司的控制权。在缺乏制度性约束的情况下,从自身利益考虑,把上市公司资源化作自身可以利用的资源,是每一个大股东的当然选择。在中小股东参与公司治理缺乏途径、缺少抗衡大股东的法宝的情况下,代表全体股东利益的当然是大股东意志。在巨大的利益诱惑下,大股东不可能承担为中小股东服务的义务。在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下,控股股东采用隧道挖掘行为,通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司,侵害中小股东利益的现象屡见不鲜。

再从公司存在的外部法律制度环境看,目前我国的相关的法律及制度还不够健全,缺乏对大股东行为的有效制约措施,尤其是在关联交易方面,缺少有效的监督管理手段;对中小股东利益的保护力度明显不足,缺乏有效的事前防治机制和事后保护机制,为大股东实施隧道行为留除了较为充足的空间。再加上一些相关部门的不作为行为与有法不依,执法不严,违法不纠更加纵容了大股东的隧道挖掘行为.

从以上分析与目前我国股市上市公司的实际情况看,大股东通过各种隧道挖掘行为侵占公司及中小股东利益已经不是个别现象,带来的问题已经非常严重,这必须引起我们相关部门的关注.因为这不但严重损害了广大中小股东的利益,造成了明显的不公平结果,削弱了广大中小投资者参与资市场的积极性,而且还会严重阻碍金融市场的健康长远发展,这明显与中央关于进一步加强资本市场健康发展的相关决议意愿相背离. 通过相关文献的研究与案例分析,我们发现中国公司常用的隧道挖掘方式有以下两种:

1)通过内部交易实现。如资产销售和签订各种

合同,以对控制大股东有利的形式转移定价,通过高的管理人员报酬,债务担保,对公司投资机会的侵占等。

2)利用金融手段实现。 如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、操纵上市公司的会计报告、渐进的收购行为、以低于市场价格回购中小股东的股票,以及其他旨在反对中小股东的各种财务交易行为等。

4、大股东隧道挖掘行为的防范:股权结构改造还是完善制度建设?

大股东的隧道挖掘行为对中小股东与大股东的利益公平性产生极大的负面影响,给资本市场带来新的不稳定因素。因此,针对大股东可能采用的各种隧道挖掘行为,必须寻找措施予以控制。对于大股东的隧道挖掘行为现象,国内众多学者认为是国有股“一股独大”的股权结构不合理造成的,也是上市公司治理不平衡、不彻底、不完善的主要根源,更是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。因为股权结构是决定公司控制权和现金流量所有权安排的基础,其公司治理机制作用的发挥都取决于股权结构特征,因此实现对大股东隧道挖掘行为的制约的必经之路就是对股权结构进行适当分散。然而,已有研究表明,分散股权结构的做法在实践中可能遇到以下几方面的问题:

(1)股权结构分散化的实现在很大程度上依赖于大股东的意愿。国有大股东所持股份是依照以往政策法律下形成的事实和客观且合法的状态,在此情况下,如果大股东不愿减持股份,而强迫大股东转让其股权,有侵犯“私权”的嫌疑[7]。因此,在短期内要依靠股权结构改造来解决问题是不现实的;

(2)即使大股东愿意减持,分散化也需要一个长期的渐进过程,否则,大规模的减持会对市场造成剧烈冲击。中国股票市场曾在2001年试图通过国有股减持来实现对国有股“一股独大”格局的改造,但由此引发市场长达数年的下跌,教训不可谓不深刻。2005年我国正式实施股权结构分置改革,国有及法人大股东的股份因此获得流通权,但往往都要受到锁定期的硬性约束。究其原因,其实主要就是为了保护市场,避免其受到过大的冲击。因此,在短时期内要依靠股权结构改造来解决问题是不现实的;

(3)即使股权结构实现了分散,也很可能出现下面两种不利局面:第一、股权结构高度分散,形成像美英国家公司那样的“以证券市场为中心,以股权高度分散化为”的治理结构。然而,在我国目前特殊的制度环境中,这种治理结构所带来的问题很可能会更为严重;第二种则是股权结构适度分散,公司有几个持股比例接近的大股东的情况,这时可以通过大股东之间的相互牵制来控制隧道行为。从理论上看,这可能是一条解决大股东隧道挖掘行为的可行途径。然而,有关事实已经表明,几个大股东并存的局面并不一定就能优化公司治理。Mara Faccio,Larry H.P. Lang and Leslie Young,他们以公司红利水平作为大股东隧道挖掘的指标,研究发现:欧洲支付红利高于东亚九国企业,这说明东亚国家多个大股东之间的共谋反而加重了对小股东利益的侵占[8]。

通过以上分析,我们认为,通过股权结构改造并不能从源头上制约大股东隧道挖掘行为,至少从长期来看是如此。但我们发现,大股东的隧道挖掘行为对公司及中小股东利益的实际侵占程度明显受到公司外部制度环境的制约。La porta等从法律对投资者保护的制度环境角度对股权结构、资本市场发展、股利政策与公司价值进行了综合研究,发现大股东对小股东利益的侵占程度显着地受到法律环境对投资者保护好坏的影响:在法律对股东保护较好的国家,控股股东的掠夺行为会受到抑制,反之,隧道挖掘行为则较为猖獗[3];Dyck 、Atanasov、Leuz等也从不同角度对此提供了证据支持。这可以从A股和H股公司在保护中小股东利益方面的差异明显看到这一点。A股和H股公司,同样是大陆注册经营的企业,同样是“一股独大”结构,仅仅因为A股和H股所在交易地对中小股东权益保护法律法规的不同,两地的中小股东权益就迥然不同。国内A股公司大股东通过隧道挖掘行为掏空上市公司的报道屡见报端,而期间100多家H股公司却鲜有此类报道。从以上分析与事实上看,目前我国上市公司发生大股东隧道挖掘行为的一个最主要原因也正是在于法律制度建设的滞后。

以上分析就为我们解决大股东隧道挖掘行为指明了方向,提供了思路:加强和完善平等保护投资者的商业法律体系和公正有效率的行政执法,才能有效保护投资者的利益,从而抑制大股东的隧道挖掘行为。所以,从根本上解决大股东隧道挖掘行为在于加强和完善相关法律法规的建设,特别是要加强对中小股东保护方面的法规建设,为投资者营造一个公平公正的法律环境。例如,落实和完善股东代表诉讼制度,当公司利益遭受不法侵害而公司不能或怠于时,股东有权以自己的名义代表公司提讼等。

四、结论

由于我国上市公司普遍存在国有股“一股独大”的股权结构,并且相关法律法规还不完善,公司大股东在其经营过程中可能采用多种形式的隧道挖掘行为,损害公司和中小股东利益,从而严重挫伤广大投资者特别是中小投资者的积极性,影响资本市场的健康发展,而资本市场的健康发展对一国经济的增长具有极为重要的作用。

为了保护广大中小投资者的正当合法的权益与积极性,建立发达的具有中国特色的社会主义资本市场,必须采取措施对公司大股东的隧道挖掘行为进行制约。防范公司大股东隧道挖掘行为的根本并不在于股权结构改造,而在于加强和完善相关法律法规的建设,加强对广大投资者,特别是中小股东利益的保护。

参考文献 :

[1]Claessens, Joseph P. H. Fan and Larry H. P. Lang,“The Benefits and Costs of Group Affiliation:Evidence from East Asia”, WorkingPaper, University of Amsterdam.

[2]Johnson, Simon, Rafael La Porta, Florencio Lopez-De-Silanes and Andrei Shleifer(2000),“Tunneling”,The American Economic Review,2000,Vol90 (2):22一27.

[3]La Ports, Rafael, Florencio Lopez-De-Silanes, Andrei Shleifer, Robert Vishny,“Investor protection and corporate valuation”, The Journal of Finance,Cambridge,2002, Vol. 57:1147一1171.

[4]Pagano, Marco; Riiell, Ailsa,“The Choice of Stock Ownership Structure:Agency Costs, Monitori ng and The Decision to Go Public”,Quarterly Journal of Economics, 1998,Vol. 113:187一226.

[5]Shleifer, A. and R. W. Vishny,“A survey of corporate governance”, Journal of Finance, 1997,Vol52: 737一783.

[6]Shleifer, A. and R. W. Vishny,“A survey of corporate governance”, Journal of Finance, 1997,Vol52: 737一783.

[7]朱武祥、:《股权结构与企业价值:对家电上市公司实证分析》,2001年,《经济研究》,第12 期,66-72

[8]邹小芃、陈雪洁:《股权结构与公司治理:一个综述》,2003 年,《浙江经济》,第1期,20-22。