美联储无为期

在总结12个地区联储银行的报告后，美国联邦储备系统（Federal Reserve System，简称Fed，美联储）于6月8日褐皮书认为，美国总体经济活动继续扩展、少数地区增长放缓，主要因为食品与能源价格上涨导致的成本增长，以及被日本地震所干扰的供应链。

虽然早前陆续有市场声音提出，美联储应该提前结束价值6000亿美元的量化宽松计划（Quantitative Easing Two，下称QE2），但伯南克在4月27日美联储第一次召开的新闻会上表示，美联储将按计划于6月30日完成QE2。

与此同时，5月18日所公布的美联储政策制定部门──联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，下称FOMC）4月会议纪要显示，其官员正在策划如何撤出当前为起到（松银根）效果的刺激措施。目前仅仅是对第一步措施达成共识，首先结束到期证券的再投资。

然而近日公布的4月美国失业率再次跃居9.1％，创2011年新高，使得伯南克不得不表示“货币政策不是灵丹妙药”，意图淡化货币政策影响。受6月15日希腊大罢工影响，市场对其债务危机的悲观情绪再度恶化，当天纽约原油大跌4.13％，三大股指亦大幅下挫。

QE2倒计时

QE2行将结束，美联储下一步政策走向，既是美国市场的焦点，亦吸引全球投资者的关注。

在此背景下，6月21日即将召开的联邦公开市场委员会会议(The Federal Open Market Committee, 简称FOMC)，就更是一次关键会议。

FOMC隶属于联邦准备系统，主要任务是决定美国货币政策，透过货币政策的调控，来达到经济成长及物价稳定两者间的平衡。该会议对美国的货币政策有重要影响。

“美联储既不会出台一个紧缩性的政策，也不会进一步出台一个宽松性的政策。”前美联储货币事务部副主管、现彼得森国际经济研究中心高级研究员Joseph Gagnon对《财经》记者说。

中金公司首席经济学家彭文生也发表报告认为，随着油价企稳，美国总体通胀明年有望回落。基于目前的形势，我们认为美国短期内货币政策处于无为期，既不会采取QE3进一步宽松，也不会加息紧缩。

QE2终结金融危机之后，伯南克提出美联储购买一些私人资产的政策，这被认为是长期低利率政策下的非常规货币政策。从2008年底，美联储一系列名目繁杂的定量宽松计划，直至QE2的正式完成，美联储已经累积增加了2.35万亿美元的资产。

根据汇丰银行近日的一项研究报告，如果按照正常速度，这一时期美联储的资产负债表增加的资产大约仅为1500亿美元。意即，美联储从经济危机以来超常增长了近2.2万亿美元的资产。

在国际市场上，QE2究竟在多大程度上助推了美元的贬值、大宗商品的涨价、甚至是对新兴市场的溢出效应等尚无定论，即便是在美国国内市场上的效果，目前依然褒贬不一。

“QE2主要的作用在于告诉市场，美联储不会容忍通货紧缩，不会成为第二个日本，从而消除市场的担忧。”Gagnon对《财经》记者表示。

2010年底，美国消费者物价指数（Consumer Price Index，下称CPI）同比增长1.1％，如果再剔除波动性较大的食品与能源价格，该数据则更加低迷，远低于美联储所设定的2％目标，因此美联储希望通过QE2提高通货膨胀。

相形之下，2011年4月的CPI同比增加3.2％，同时非食品与非能源价格要素亦得到增加。更让美联储官员得到安慰的是，主要汽车生产商所公布的汽车生产计划均表明将增加三季度的产出。与此同时，近期大宗货品的价格走低则进一步表明，通货膨胀可以得到控制。

QE设计之初，其目的一是防止通货紧缩以及经济的再次衰退，二是抑制长期利率走高。

美联储希望通过对美国国债、按揭证券，以及受政府支持的企业债的购买，从而消弭国债与按揭之间的缺口。一方面，通过提高房主再融资能力，提振住房市场，把投资者引向风险更高的资产上去；另一方面，则是让企业得到更加便宜的贷款。

然而，至少从短期看，正如伯南克所言，货币政策不是万能的。

“危机前房屋市场泡沫已经在那里了，而且很大，它对货币政策的敏感度不高，你不能指望它靠货币政策解决。”曾供职于美国明尼阿波利斯联储、现为纽约大学经济学教授的巴克斯（David Backus）对《财经》记者说。但其破裂带来的影响也是深远的。

根据标准普尔Case-Shiller房屋指数，自楼市崩盘后，美国房屋价格下跌33％，超过大萧条时期31％的跌幅。更糟糕的是，今年一季度美国房价下跌1.9％。市场担心楼市正在步入二次探底。

有研究表明，目前30年的按揭贷款利率为4.5％，仅高于2010年10月4.2％的历史最低水平。此外，Capital Economics的高级经济学家Paul Dale认为，止赎情况没有得到实质性的改观，全美450万房屋拥有者或将欠供三个月，或正在进行止赎程序。

屋漏偏逢连夜雨，美国4月的失业率再次反弹到9.1％的高位。而6月1日公布的ISM工业指数也从一季度的平均61.1％下跌至5月的53.5％。

接受《财经》记者采访的多位华尔街投资人均表示，除去日本大地震的影响，当前消费者购买力低使得企业不敢雇人，而现在的政府又没有减税计划，更加让企业不敢扩大投资，银行不敢把钱往外贷。

实际上，美联储增加的货币供应大都留存在银行体系内部，并未流入实体经济。

量化宽松遗患

由于美元的国际地位，美联储过去实施的两轮量化宽松政策，对全球市场影响深远。

由于大量投放货币，美元出现大幅贬值。QE2实施以来，美元指数已经贬值接近15％。

这一政策效果也引起诸多国家的不满，纷纷指责美联储，企图以超发货币制造贬值，增加其出口竞争力，缓解国内就业压力，但也制造了大量流动性，从而推高其他国家的CPI。

最明显的结果是，由于资金环境宽裕，全球大宗商品在过去一年时间里，出现大幅波动。无论是原油、铜、黄金、白银都曾涨幅剧烈。但随着QE2的结束，大宗商品价格趋于回落。

美国股市在QE2时期也表现强劲，在十个月里上涨了近20％，目前也有人担心，美国是否会像长期维持低利率的日本一样出现滞胀，对此，伯南克多次表示，“我不会犯那个错误。”近几十年，人们对货币政策的关注从供应量逐渐转到短期利率，就连美联储自己也更加关注价格而不是数量。

因此，在利率为零的时代，伯南克的态度则是通过控制发行量来产生效应。

“QE2的一个效果在于对利率的影响，就是让十年期美国国债降低10个到20个基点收益率。”Gagnon对《财经》记者表示，“但是你知道，这个对经济的影响非常小。”

根据Gagnon的研究，以往货币政策降低100个基点，可以把债券收益率降低25个到50个基点的效果，因此如果真正想增加流动性需要把债券收益率降低50个到100个基点，换言之，当前的货币政策只起到四分之一的效果。

“6000亿根本不够，至少是3倍才对，应该再有一个QE3。但是，看起来美联储和华尔街都不喜欢这个主意。”考虑到日本大地震影响到美国制造业供应链，以及美国部分地区灾难性气候致使消费水平的再度下滑，克里夫兰联储银行的研究部主管史威册（Mark Schweitzer）则更悲观地预测美国2011年的经济增长或许不及3％。

由于预计供应链能在2011年三季度得到恢复，因此该季度的数据则显得尤为重要，特别是考虑到汽车业对美国中西部经济起到重要影响。但是，到目前为止，不论是金融机构还是美联储的官员，几乎都调低了他们对2011年美国经济的预期，并在数值上踌躇不前。

芝加哥联储银行主席伊万斯（Charles Evans）曾经预计2012年的经济增长率是4％，但近日下调到3.5％到3.75％；亚特兰大联储银行主席洛克哈特（Dennis Lockhart）的预期是3％至4％。

从全球经济环境看，欧洲债务危机并未缓解，希腊仍有债务违约的可能性；新兴市场的通胀还在高位，虽然通胀有望得到控制，但增长已有放缓迹象。诸多因素，也将制约美国经济的增长。

下一步抉择

虽然在通胀和经济大幅度减缓的情况下，美联储的官员们否认无能为力，但市场更加关注的是，美联储是否会展开新一轮债券购买计划，也即QE3？

“QE2之后，美联储难以启动QE3。”作为全球最大债券管理公司的太平洋投资管理公司投资官格罗斯（Bill Gross）在2011年晨星投资大会上认为，美国为减轻国内债务负担而保持低利率政策，让外国投资者质疑美元作为世界储备货币的地位。他的观点在华尔街颇受关注。

然而，不实行QE3，进一步紧缩更不可能，现实情况让美联储的加息举步维艰。“就业环境恶化、房屋价格走低以及消费者变得更加谨慎，这些都抑制了美联储采取紧缩性货币政策的能力。”汇丰银行经济师Ryan WANG对《财经》记者说。这就意味着，美联储会继续保持短期接近于零的利率政策。

在亚特兰大储备银行会议上，伯南克表示，将在一个“延长的期限”内将短期利率维持在接近于零的水平。美联储希望通过这个信号的发出，进一步安抚市场顾虑，从而保持一个宽松的金融环境。

然而，“一些着眼于当下问题的政策往往会导致长期的问题，因此美联储的货币政策应该锁定一个长远的目标。”巴克斯对《财经》记者说，“美联储现在的挑战在于，如果把危机控制导向型的货币政策变成平稳可预测的货币政策，这点非常重要。”

从FOMC上一次于4月的会议纪要看来，尽管美联储已经下定决心要在“延长的期限”（Extended Period）内都保持一个适应性的政策，但也开始讨论最终将货币政策“正常化”的步骤。

但到目前为止，委员会只讨论出了第一步计划，停止对美联储目前所持即将到期机构证券的再投资，这在实质上会起到一定的紧缩效果。多数美联储官员在会议中表示，美联储所持证券资产组合中2000亿美元的变化，大致相当于联邦基金利率25个基点的变化。

问题在于，这个停止再融资的涉及资金范围有多大？由于在2010年实行QE2之前，美联储就已经明确表示会停止对机构债和按揭债券的再投资，因此目前投资者认为仅会对这两类资产进行再投资。

虽然在美联储投资组合中，即将到期的国债和机构债的利率相对容易计算，但其中的机构按揭债券利率则难以计算。“下面最重要的问题就在于按揭市场，美联储持有那么多的按揭债券，究竟如何释放？释放有多快？尤为重要。”巴克斯对《财经》记者表示。

根据FOMC最近一次的会议纪要，不少意见认为美联储“正常化”的第二步，应该是增加债券投资组合中卖出一些资产。但是，由于这牵涉到美联储是否将采取紧缩性货币政策上的姿态，因此FOMC中的争议非常大。

其中大部分人认为应该在FOMC首次把短期利率目标调高后，再开始出售一些资产，然而另一部分人则认为应该先出售资产；在第二步的实施时间上，目前也争议较大，一种声音认为应该是在未来一年至两年，也有人觉得应该持续五年。