警惕“以股抵债”的陷阱

在上市公司非流通股已经大幅增值的前提下，上市公司控股股东有可能先恶意对上市公司负债，然后借口无力还债，迫使上市公司按照高额股价回购股票

8月12日，电广传媒董事会公告，公司大股东以股抵债方案已获得国资委批准。方案的实施还需经过公司2004年第一次临时股东大会的审议和中国证监会的核准。

为解决控股股东侵占上市公司资金问题，证监会与国资委决定进行“以股抵债”试点，此举再次牵动市场对制度创新的关注，在二级市场上，电广传媒、三九医药、华北制药、莲花味精等有“以股抵债”预期的个股，走势都明显强于大盘。

所谓“以股抵债”是指控股股东以其所持有的上市公司股份抵偿其所欠上市公司的债务，上市公司将回购的股份依法注销，从而缩减公司股本、提高上市公司每股净资产和每股收益，提升上市公司质量。“以股抵债”为缺乏现金清偿能力的控股股东解决侵占上市公司资金问题，提供了一个现实选择的途径。

从“以资抵债”到“以股抵债”

在国内股票市场，控股股东或其他关联单位占用上市公司资金问题一直痼疾难除。 这与大多数上市公司改制上市的背景有关。中国的大多数上市公司，基本上都是由国有控股股东将核心资产剥离改制而产生的，由于控股公司剩余资产缺乏获利能力，并同时承担企业办社会等职能，造成了控股公司频繁与上市公司发生关联交易，但却并不支付资金的现象。一些负担更沉重的控股公司，甚至还直接从上市公司划走资金，或者是以上市公司名义从银行贷款维持日常运转。

在现金追讨难以实现的情况下，“以资抵债”成为众多上市公司解决控股股东欠款的主要形式。但是在控股股东主体经营资产中，除上市公司资产相对较好外，其主要是难以带来利润和现金流的辅助生产系统、难以套现的土地和房屋、回报较少的股权以及商标等无形资产，通过这种抵债形式，债务问题表面上是解决了，但很多上市公司资产质量不升反降。证券市场对“以资抵债”颇多质疑。

在这种现状下，控股股东在上市公司的股权开始受到关注， “以股抵债”政策开始出炉。

“以股抵债”的好处

“以股抵债”的好处显而易见。以作为试点的电广传媒“以股抵债”方案为例，在解决了遗留的控股股东侵占资金问题的同时，也提升了上市公司的财务、公司治理等方面的表现。

电广传媒按照7.15元每股的回购价，回购控股公司7542万股的股权，减少了上市公司5.39亿元的不良债权，优化了资产质量；同时公司上半年每股收益将从现在的0.093元升到0.12元，净资产收益率也由1.33%上升到1.72%，其内在价值大幅提升，有利于在股市中的表现。

另外，控股股东的持股比例也由50.31%下降到35.92%，而流通股股东的股份由45.67%上升到58.89%，其在公司重大事项上的表决权将会增加，公司的治理结构更加改善。而且通过该方案，上市公司的现金流不会受到影响，有利于保持公司资产的流动性。

四大深层问题

尽管“以股抵债”方案获得多方面的认可，但是与之相伴的一些深层次的问题也逐渐展现。

一是作为债权人的上市公司能否有所“作为”。

按照常理，债权人应该并且也有权利积极向债务人追讨欠款，以维护自己的合法权益。但在中国资本市场，一个奇怪的现象是，本应作为讨债第一主角的上市公司，并不能积极向欠钱不还者追讨债务。

实际上，这是由于上市公司的法人治理结构不健全，控股股东“一股独大”，公司所谓的董事会、监事会，极易成为公司摆设。被大股东控制的上市公司，是不会向大股东做出强烈反应的。

现实的一个例子是莲花味精，莲花味精因大股东占用上市公司资金而遭到小股东，证券市场对其是否能够采取“以股抵债”方案一直予以期待。如果实行“以股抵债”，控股股东的持股比例将由58.82%下降到18%，而流通股股东的持股比例将由41.18%上升到82%。对此猜测，上市公司一直未置可否，可见其背后的控制权之争。

二是股份定价仍是“以股抵债”核心问题。

股份定价不仅涉及控股股东与中小股东特别是流通股东之间的利益分配，更重要的是会影响投资者的心理预期。定价高有利于大股东，有可能诱导通过“以股抵债”套现甩债，把中小股东对上市公司的贡献占为己有；定价低当然有利于公众投资者，并可体现“纠正大股东侵占过错”的初衷，但如此一来上市公司大股东估计也没有积极性来推动“以股抵债”，不排除消极抵制的可能。

早在2001年，ST康赛就提出“以股抵债”方案。当时回购价格以配股价12.8元计算，而公司当时每股净资产仅为0.8元，终因回购股价过高没有被通过，由此可以看到，回购价格是关系各方利益的核心。

而目前电广传媒的股抵债方案也依然引起轩然大波，其以净资产为基础制定的7.15元每股的价格备受争议。因为从股权产生、变动的过程来看，电广传媒的发起人最初按每股1.371元的价格进行折股、认购。到1999年，原发起人所投入的每股成本又摊薄为每股1.055元。到现在用股还债时竟能享受到原价7倍的“增值”，引来众多股民关于股市公开、公平、公正原则的质疑。

同时也应注意到，国资委和证监会对于公司回购价格确定的指导意见是：参考公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告，合理确定价格，最终由股东大会审议批准。在这一安排中，中介机构被赋予重要使命，在其诚信度、独立性颇受质疑的环境下，回购价格的制定也将面临着一次重大的考验。

三是如何保障非关联股东充分行使表决权。

“以股抵债”属于重大事项和关联交易，在表决“以股抵债”事项时，控股股东必须回避表决，但是在目前中小股东并不积极参加股东大会的情况下，如何进行大会表决并确保广大流通股东真实、便利地表达自己的意愿就至关重要。

基于此，在对“以股抵债”方案进行股东大会表决时，上市公司应该积极创造条件，适当进行制度创新，以便于流通股东积极参与表决。此外，在引进非关联股东充分行使表决权时，还必须设定“门槛”，明确有多少社会公众股股东参加股东大会才能启动表决机制，否则这种表决很可能会纵，因为社会公众股股东之间的利益也并非完全一致，既要防范少数流通股股东与大股东相勾结的情况，也要警惕少数流通股股东损害其他股东利益的不良之举。

四是大股东的恶意套现。

“以股抵债”推出后，上市公司大股东有可能利用这一定向回购的机制进行套现。在上市公司非流通股已经大幅增值的前提下，控股股东先恶意对上市公司负债，然后借口无力还债，迫使上市公司按照高额股价回购股票，这将严重损害非流通股东的权益，破坏证券市场的良性发展。

（作者单位：国务院国有资产监督管理委员会）