鞍钢股份:成本优势奠定业绩增长基础

具备年产2000万吨钢材的能力

是2010年业绩增长弹性最大的钢铁公司

鲅鱼圈项目投产提升公司在厚板方面的优势

当前股价：15.10元

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鞍钢股份最早由鞍钢集团所拥有的线材厂、厚板厂、冷轧厂组建而成，在经过股权分置改革、定向增发以及配股方案后，目前鞍钢股份拥有集团全部焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等整套钢铁生产工艺流程、相关配套设施以及与生产相关的能源动力系统，实现了钢铁主业整体上市。目前大股东鞍钢集团公司持有股份公司67.30％的股权，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，是六大央企钢铁上市公司之一。

鲅鱼圈投产促使产能迅速提升

鲅鱼圈投产成最大亮点

公司产品基本由板材构成，主要有热轧板、冷轧板、镀锌板、彩涂板、硅钢、中厚板、线材、大型材、无缝钢管等9大类。2008年，公司生产钢材1498.49万吨，同比增长0.34％。鲅鱼圈项目全面投产后，公司已形成年产2000万吨钢材左右的能力。

鲅鱼圈项目具备年产49 3万吨铁、500万吨钢、200万吨宽厚板和296万吨热轧卷板等系列钢铁产品的生产能力，是未来两年公司主要产量增长点。主要生产未来市场需求有较大增长空间的高档次、高附加值的高强度板、造船板、舰艇板、桥梁板、容器板、工程机械板、管线板等专用中厚板及高端热轧薄板等精品板材。特别建设世界上最大规格的5500mm宽厚板轧机，填补了国内空白。

典型的板材生产企业

鞍钢是典型的以扳材为主的企业，板材占比高达90％以上。

从产量和收入占比上来看，热轧冷轧产品都占据了公司的半壁江山，并且相对稳定。鲅鱼圈项目投产后，热轧和宽厚板的比例将进一步提升。而且，公司的主要利润也基本由大类板材贡献。钢价的表现一定离不开宏观经济整体的活跃程度。在一个复苏预期比较明确的情况下，钢价随着见底复苏也是值得期待的事情。虽然，与建筑钢材相比，板材的供需形势略差，但从钢铁行业一贯的表现来看，品种之间的差别并不大。

毛利率普遍高于其他同类公司

从毛利率来看.鞍钢相对行业平均水平有着明显的优势。这一方面是因为公司产品相对更高端，另一方面鞍钢吨钢成本方面明显优于其他公司。吨钢成本优势来自于较低的固定资产投资和特殊的定价模式。

鞍钢股份生产所需矿石基本来自于集团公司，而集团公司供应给股份公司的价格半年调整一次，这种滞后渊褴的定价模式使得公司产品的毛利率波动较普通钢铁公司更大。

与行业内其他的公司相比，鞍钢的厚板毛利率也相对更高。考虑到未来鲅鱼圈项目的厚板轧机宽度更宽，因此可以期待鲅鱼圈项目的厚板投产后进一步提升公司在厚板方面的优势。

定价模式独特　成本优势尽显

公司本部生产所需矿石基本由集团提供

我国铁矿资源总量算不上丰富，而且矿石品位较低，同时伴随着过大的钢产量，大量依赖进口铁矿石不可避免。

东北地区是我国自有铁矿较有集中的地区之一，因此鞍钢集团的资源优势十分明显。目前鞍钢探明的铁矿石储量有93亿吨，占全国储量的1／4。同时，鞍钢集团还积极的参与海外矿山的参股。2007年鞍钢集团以2.5亿元入股澳大利亚金达必金属公司(占12.94％)，并合作开发卡拉拉铁矿(占50％)。2008年11月，鞍钢宣布认购金达必1.90亿股新股，在金达必的持股比例由12.78％增至36.28％，成为公司的第一大股东。

2010年上半年矿石定价仍将处于低位

鞍钢股份本部所需的铁矿石基本来自于集团公司。根据最新的《原材料和服务供应协议》，集团销售给股份公司的铁精矿定价原则为不高于调整之前的前一半年度中国铁精矿进口到岸的海英平均报价加上从鲅鱼圈港到本公司的铁路运费再加上品位调价。其中品位调价以本公司前一半年度进口铁精矿加权平均品位为基准，铁精矿品位每上升或下降个百分点，价格上渊或下凋人民币10元／吨。鞍钢集团公司承诺在确定的最高数额上给予价格优惠，优惠金额为前一半年度中国铁精矿进口到岸的海关平均报价的5％。

由于集团销售给公司的矿石价格半年才调整一次，滞后的成本调整使得公司能放大行业的景气和衰退。

这种特殊的定价模式虽然会导致短期利润在集团和股份之间流动，但从长远来看，集团和股份公司盈利与正常采购矿石方式没有太大差别。因此，在2009年上半年受益于矿石价格的集团公司下半年势必由于定价的调整而让利于股份公司。

不仅如此，2009年下半年的矿石港到岸口价格虽环比稍有上涨，但仍处于历史底部，这意味着2010年上半年公司的矿石定价也依然处于低位。

我们对进口矿石港口到岸价格进行简单的平均处理发现。2009年上半年均价环比下滑了近400元／吨，而2009年下半年均价上升了150元／吨。

鲅鱼圈矿石来源于进口

鲅鱼圈项目因为靠近港口，矿石主要来源于进口，价格与长协谈判确定的价格一致。由于新的协议矿按照惯例每年4月1日开始执行，因此，虽然2010年的长协价格目前看起来并不乐观，但总体而言，全部来自于长协矿的原料体系在一个复苏的背景下并无劣势。

因此，鲅鱼圈项目矿石部分将主要受海运费波动的影响，而处于低位的海运似乎也不会在短期内对矿石到岸价格造成严重负面影响。毕竟.供给问题同样严重的海运费在2010年也缺乏足够的上涨动力，而且干散货业务在目前BDI持续稳定在3000以上的背景下已经盈利颇丰。

因此，综合本部及鲅鱼圈成本下降情况以及公司出厂价格的变动，我们认为公司是2010年业绩增长弹性最大的钢铁公司之一。

投资建议

根据公司的产量增长情况及我们对明年钢材价格的判断，我们颅计公司2009、2010年的EPS分别为0.07和0.78元。

鉴于我们对盈利预测的保守.因此从PE的角度上来说，鞍钢股份并不是最便宜的钢铁股。我们在此时上调对公司评级更多是从弹性的角度考虑。一旦钢价上涨，公司产能扩张，成本定价及以板材为主的特点将使其在2010年业绩改善的幅度显著高于一般钢铁公司。