财务杠杆正效应前提的新解

一、引言

财务杠杆效应是由于债务成本的存在而引起的税后利润增减变动幅度大于或小于息税前利润变动幅度的现象。这种财务杠杆的作用既有正效应又有负效应，因此，明确财务杠杆正效应的前提条件，成为企业负债经营决策的重要依据，也是分析和发挥财务杠杆作用的关键。张鸣（1998）以实例对财务杠杆的正效应和负效应进行了分析，并明确提出财务杠杆正效应的前提是息税前利润率高于负债资本的成本率。针对张鸣教授的观点，张信东（1999）对其进行了修正，指出正效应的前提是息税前利润率高于负债资本成本率，但该处负债资本成本率不应是税前的，而是税后的。此后，不少学者在张鸣教授研究的基础上对财务杠杆效应的问题进行了一系列不同方面的研究，并就各自的观点作出了分析和补充。然而，笔者认为，关于财务杠杆正效应的前提问题一直有所含糊，值得商榷。虽然有的学者在研究中也采用了一些实例数据进行分析，但只是一种形式上的套用，没有实质性的解释。笔者在对某些文中实际数据进行重新测算时，也发现对正负效应的实际区分和解释并不总是适用的。由此，现根据相关实例和数据，大胆提出自己的解释和分析，以期定夺。

二、研究设计

其一，财务杠杆正效应前提条件的提出。设RE为资金利润率，E为资金数额，EAT为税后利润额，REBIT为息税前利润率， KB为税前的债务资金成本率。于是，有以下公式：

RE=■

=■×（1-T）

=［REBIT+■（REBIT-KB）］×（1-T） （Ⅰ）

由公式（Ⅰ）可以看出，只要REBIT -KB>0，即REBIT>KB，那么资金利润率RE就会大于零，即RE为正值。一般地，由于KB固定不变，只要REBIT>KB，增加债务资金B，扩大财务杠杆作用，就会提高资金利润率RE，即产生财务杠杆正效应。因此，息税前利润率高于税前债务资金成本率，是产生财务杠杆正效应的前提条件。

其二，财务杠杆效应案例分析。上述推理过程表面上看没有不妥之处，现以实例数据具体看一下财务杠杆效应的体现。

例：M公司原有资本（为普通股本）1000000元，息税前利润率为30%，所得税率为33%。该公司拟再筹资本1000000元以扩大生产经营规模，现有两种可供选择的方案：

A方案：发行同等面值的普通股1000000元。

B方案：举债1000000元，年债息率为12%。

假定筹资费用为零，扩大生产经营规模后其息税前利润率不变，对A方案和B方案进行比较，并假定不同的息税前利润率进行参考对比，计算结果如表1所示。

为便于比较和说明，再假设拟以800000元的再筹资本扩大生产经营规模，其他条件同上。对A方案和B方案进行比较，并假定不同的息税前利润率进行参考对比，计算结果如表2所示。

通过以上两组数据间的比较，可以得出以下结论：

（1）在表1中，当息税前利润率降至6%时，M公司的资金利润率为零，此时企业息税前利润刚好与债务利息抵消，此点称为企业资金利润率的损益平衡点。

当息税前利润率继续下降到6%以下时，如5%，此时息税前利润为10万元，其不足以支付债务资金利息费用12万元，公司亏损2万元，资金利润率也降为负值即-1.34%。但是当息税前利润率大于6%时，如7%、10%，公司的资金利润率均大于为零，然而，此时却并不能说产生了财务杠杆的正效应。因为此时B方案的资金利润率都是小于A方案下资金利润率的，也就是说债务经营并没有提高资金的利润率。

只有当息税前利润率大于12%时，B方案的资金利润率才大于A方案的资金利润率，此时财务杠杆发生正效应。同理，可对表2中的结果进行分析，只要息税前利润率大于5.33%，资金利润率就大于为零，而只有当息税前利润率大于12%时才产生财务杠杆的正效应。

（2）当债务比例一定，不管息税前利润率为多少，节税效果都是固定不变的。如表1中的节税金额始终为3.96万元，表2中的节税金额均为3.168万元。当然，在资金利润率的损益平衡点以下时，资金利润率降为负值，节税效果是没有实际意义的。

（3）由于资金利润率的变动情况并不是一致的，因此，同一负债比例下不同的息税前利润率产生的财务杠杆作用是不同的，不同负债比例下相同的息税前利润率产生的杠杆效应也是不同的。

三、研究结论与论证

其一，资金利润率的正负只是判断财务决策可行性的标准，并不能保证财务杠杆的正效应。其中，资金利润率的损益平衡点为息税前利润率等于■KB。

回到前面的公式（Ⅰ），资金利润率RE大于零实际上等价于REBIT+■（REBIT-KB）>0，即■REBIT>■KB，也就是REBIT>■KB。

因此，只要REBIT>■KB，资金的利润率就会大于零，此时 ■KB即为资金利润率的损益平衡点，该点处企业息税前利润刚好与债务利息抵消（表1中的6%和表2中的5.33%正是这一数值）。当息税前利润率不小于该平衡点时，如果资金并不富裕，可以适当考虑选择负债经营，但不一定会产生财务杠杆的正效应。

其二，财务杠杆的正负效应是以资金利润率的增减变动为评价标准的，产生财务杠杆正效应的前提条件是息税前利润率大于税前的债务资金成本率。以资金利润率的函数形式和坐标图形来说明一下。

由公式（Ⅰ）可知，当公司完全使用资金时，资金利润率即税后资金利润率：

RE=REBIT×（1-T） （Ⅱ）

当公司负债经营时，资金利润率可以看作是息税前利润率的线性函数：

RE=（■REBIT-■KB）×（1-T） （Ⅲ）

这里，公式（Ⅱ）和公式（Ⅲ）都可以看作是自变量为息税前利润率，因变量为资金利润率的一元线性函数，它们的斜率满足前者小于后者的关系，因此两条直线必存在唯一的交点。

将公式（Ⅱ）和（Ⅲ）联立，便可以求解出两条直线交点的坐标值，即（KB（1-T），KB），坐标图如图1所示。

因此，只要RE>R'E，即REBIT>KB，那么增加债务资金B，扩大财务杠杆作用，就会提高资金利润率RE，而且资金利润率会大于KB（1-T），即产生财务杠杆正效应。所以，息税前利润率高于税前债务资金成本率，是产生财务杠杆正效应的前提条件。而这一正效应产生的直接效果是使资金的利润率要大于债务资金的税后成本率。

由图1也可以看出，在交点B的右侧，公式（Ⅲ）所表示的资金利润率直线一直在公式（Ⅱ）所表示的直线的上面，即负债经营后的资金利润率呈现增加变动，杠杆作用产生正效应。

其三，当负债金额和税前的债务资金成本率一定时，节税效果的绝对量与息税前利润率无关，是一个固定的数值BTKB。

节税效果＝完全使用资金的所得税－负债经营下的所得税

节税效果＝（B+E）・REBIT・T-［（B+E）・REBIT-・B・KB］・T=BTKB

可见，节税效果的绝对额是与负债金额以及债务资金成本率正相关的，当两者一定时，不管税前利润率是多少，节税效果的值都是固定的。

其四，财务杠杆效应是一种动态效应，具有随机变量的性质。同一负债比例下，不同的息税前利润率和不同负债比例下，相同的息税前利润率下产生的杠杆效应都是不同的。因此，财务杠杆的正效应作用要同时受到息税前利润率和负债比例的双重影响。由图1可以看出，随着息税前利润率的增加，资金利润率的增加幅度是逐渐增大的。当负债比例发生变化时，资金利润率也会随着直线斜率的变动产生不同程度的变化。

综上所述，出于节税效果和降低企业总资金成本等目的的负债经营是有条件的。财务杠杆的作用也并不总是正效应奏效的。财务杠杆效应是一种综合的动态效果，其节税效果的绝对额是与负债金额和债务资金成本率正相关，而与息税前利润率无关。因此，衡量财务杠杆的正负效应还应依据资金利润率这一指标分析。但是，资金利润率的正负只是判断财务决策可行性的一个标准，其资金利润率的损益平衡点并不能保证财务杠杆的正效应。财务杠杆的正负效应是以资金利润率的增减变动为评价标准的，产生财务杠杆正效应的前提条件是息税前利润率大于税前的债务资金成本率，这种正效应在保持节税金额不变的情况下，其效果还反应在可以使得资金利润率大于债务资金的税后成本率。

因此，实际中企业首先要意识到财务杠杆正效应的存在和其产生的积极效果，在此基础上更要根据上述各种条件之间的相互制约、相互影响，并结合自己的资金实力及融资成本正确、合理、充分地利用财务杠杆，从而使财务杠杆正效应得以最优发挥。

参考文献：

［1］张信东：《关于财务杠杆正效应的前提》，《商业研究》1999年第3期。

［2］张鸣：《财务杠杆效应研究》，《财经研究》1998年第5期。