变巨额外汇储备为资本

一些东亚经济体在过去几十年里积累了大量的外汇储备。持有大量储备，有助于这些经济体在面临市场压力和相对经济规模迅速变化的时期，维持宏观经济和汇率的稳定。通常而言，这是防范外部冲击给出口带来破坏性后果的一种策略。

很长时间以来，人们一直在讨论旨在限制外汇储备以避免汇率操纵的规则。但迄今为止尚未拿出切实具有约束力的规则，而且，至少在可预见的未来，在多边基础上就此类规则达成一致的可能性不大。

中国应对挑战的举措

第一道防线由中国人民银行（PBOC）下辖的国家外汇管理局（SAFE）负责，目标是让外储投资进一步多元化，减少美国政府债券的比重。实质上，购买美国国债的步调可能会减缓，甚至停止。但这个政策还不够。即便中国减持以美元计价的外汇储备，也回答不了这个问题：对于已经累积起来的大量资产，中国应该怎么办？

提升中国外汇储备的安全性和可以合理预期的回报水平，与改善中国金融领域的竞争和开放的制度架构相关。要想转变一部分现有的储备，中国就应该“去中心化”，并以健全的市场机制为指针，将资本注入经济体系。通过金融自由化，中国就能够考虑重新配置外汇储备――而这种重新配置又可以让更多的中国投资进入美国的实体经济。

尽管中国的外汇储备似乎注定会缩水，但如果中国希望减少本国外汇储备所面临的较大系统性风险和宏观风险，更好地控制本国外汇资产，进行重新配置也是必要的。

全球失衡和外汇储备累积所引发的辩论

金融危机之后，围绕全球失衡和外汇储备的累积，又产生了一场激烈的辩论。危机发生之前的10年，新兴市场国家和低收入国家积累了逾5万亿美元的外汇储备。对于2007-2009年的外部震荡，这些储备是一种有力的保障。

然而，国际货币基金组织（IMF）和其他机构质疑，较高的外汇储备是否在任何情况下都是好事？它们还指出，中国及其他国家持有过高的外汇储备，影响了全球经济稳定。IMF提出，外汇储备的过度累积与全球失衡之间存在很强的相关性，高额的外汇储备有可能起到改变汇率的作用，从而侵蚀了国际金融体系的稳定性。

对于这些观点，IMF自身下辖的独立评估办公室（IEO）作出了回应。在2012年的一份报告中，IEO提出，与全球金融市场的扩张相比，官方持有的国际货币储备似乎并没有过度。（图1）

围绕失衡和外汇储备的讨论中有许多细节，远远超出了上述的简短描述。然而，随着外汇储备结构性增长的放缓，辩论的紧迫性在一定程度上降低了。

中国操纵汇率了吗？

这场辩论中有一个问题挥之不去，即指控中国是“汇率操纵国”，并称中国奉行的外汇储备政策影响了全球经济的稳定。美国财政部险些把中国列为“汇率操纵国”，但一直没有这样做。

不过，辩论中提出的“汇率操纵约束”，以及推动实施此类约束规则的做法，可能只是个次要问题。过多的外汇储备已经成了中国政府担心的一大问题，只不过出于不同的原因。持有外汇储备要承担机会成本――巨额的储备意味着巨大的机会成本。

过多外汇储备会影响经济增长并可能造成系统性风险

过多的外汇储备意味着阻碍增长。对中国而言，2001年至2010年之间，巨额外汇储备对增长的影响接近GDP的6%。

但近几年，更让中国政府担忧的问题似乎是：中国的外汇储备主要投资于发达国家的债券，而在2008年全球金融危机之后，存放这些资金的环境已不再安全。在当前国际货币政策不稳定的结构之下，这些资产面临着一系列系统性风险。正如清华大学的俞樵所指出的，“多年来随着外汇储备的累积，中国央行的资产负债表不断扩张……其结果是，国内的货币供应增加到了危险的地步，通胀压力加剧”。

海外的通胀压力有所减轻，在某些国家，尽管7年来央行资产负债表迅速扩张，但是物价和利率却出现下降。然而这些变化的原因更多在于货币和金融中介扮演的角色， 正如克劳迪奥・博里奥（Claudio Borio）所言，“毕竟，利率不是由某种看不见的自然力量决定，而是由发达经济体的中央银行所决定的。”

总而言之，极具扩张性的政策，产生了扭曲性的影响，而其后果往往只有在经历过危机以后才能理解。中国政府也没有忽视这样的警告。对于海外的系统性风险，以及危机可能会如何侵蚀中国外汇储备的价值，中国官方越来越警觉。

重新配置外汇储备

持续的政策适应，以及不断演变的“汇率战争”，最终稀释了国际外汇储备。因此，中国需要保护自己的财富，并为这一目的而采取措施。

知易行难。尽管外汇储备是流动资产，但中国的外汇储备大多被锁定在美国国债和欧洲债务当中。大举抛售这些资产会使其大幅贬值并损害市场。这就是所谓的“大到不能退”（too-big-to-exit）。

减少巨额外汇储备的第一个步骤，显然是停止买进。出于多种目的，中国显然减缓了外汇储备的累积速度。（图2）

储备外汇保值的另一个方法是通过法律手段。尽管可能没必要担忧美国政府债务违约，但是巴里・艾肯格林（Barry Eichengreen）认为，“中国作为债权国，有确保其储备资金安全的责任。确保国际债务体系的稳定，尤其符合中国的利益。”因此，艾肯格林认为，强化债券契约和合同是一条途径，中国的唯一选项就是宣称，“从今以后，只购买包含此类条款的债券”。

即使可以就这些条款达成共识，也无法解决当前积累的巨额债券的问题，以及与之相关的风险。

市场导向的路径

第三条途径是，改变所持外汇资产的性质，将它们从票据资产，转变为可以更好地衡量、分配和保护的实际资本。

通过这种途径，投资于债券的资源就能流向更多元的投资途径，而且不会在海外引起政治反应。多元化过程，可以包括将债务资产转变为商业界私营企业的股权。出于这种目的，可以建立专门的机构―借鉴中投（CIC）的经验，或者债务股权置换（DES）机构的概念―来管理投资战略的转变和改进过程。

纯粹的DES模型，比如清华大学俞樵设计的模型，可以为这场辩论引入重要的创新。俞樵提出，从概念上看，DES是一种用于资产置换的专用工具，在债务重组过程中，将债务转变为股权要求。这种设想性的DES工具，依赖于一系列市场导向的专业投资平台。有了这些条件，才能建立具有合股产权结构、健全的公司治理架构、可以适应外部环境的私营投资公司。

这是一个大胆的设想，也很容易看到它面临着怎样的挑战。显然，最主要的挑战是：将部分外汇储备转变性质后，中国政府就必须放弃对那些资产的控制权。但它也有一项核心优势：为中国政府提供了更快实现外汇储备多元化、而且过程可控的机会。它还能清晰地表明一点：要想让中国更好地保护财富，就需要改革其金融体系，提供更好的竞争架构，允许更大的市场准入。

我的观点是，中国要施行更易于掌控并保护外汇储备的政策，有必要推动金融自由化。